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央行宣布于2007年3月18日起上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,。這是在2006年至今兩次升息及五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后,，央行實(shí)施的又一項(xiàng)價(jià)格導(dǎo)向的貨幣政策,。本次調(diào)整以一年為界進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整,，一年以內(nèi)的存貸利率上升小于27個(gè)基點(diǎn)，其中貸款利率上調(diào)小于存款利率,；一年及一年以上的存貸利率上升27個(gè)基點(diǎn)；活期存款利率不調(diào)整,。
在存貸息結(jié)構(gòu)性調(diào)整的情況下,，我們可以從銀行存貸比、活期存款/存款比重,、一年以上存貸到期期限比較來(lái)判斷對(duì)各銀行業(yè)績(jī)影響,。我們認(rèn)為，升息可能使銀行股業(yè)績(jī)普遍上升,，而從受益時(shí)間來(lái)看,，工行、民生,、中行,、招商、華夏排序靠前。
對(duì)銀行利差影響為正面
由于1,、2月份的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雙雙顯示過(guò)速跡象,，加之固定資產(chǎn)投資增速、CPI等數(shù)據(jù)也有相似趨向,，市場(chǎng)在2月數(shù)據(jù)出臺(tái)時(shí)就對(duì)央行新的調(diào)控措施頗有猜測(cè),，分歧只是采用何種調(diào)控手段以及何時(shí)出臺(tái)而已。因此,，本次的升息仍屬意料之中,，是央行為了防范去年M2和新增貸款均超標(biāo)現(xiàn)象重演而提前行動(dòng)。1,、2月份的加速只能算作季節(jié)性因素,，由此帶來(lái)的減速措施正與之對(duì)沖，不影響此前對(duì)貸款增速的全年判斷,。
從本質(zhì)上講,，利率手段著眼于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量才是影響銀行業(yè)績(jī)和投資價(jià)值的根本因素,，因此判斷升息對(duì)銀行的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響關(guān)鍵仍在于經(jīng)濟(jì)質(zhì)量,，不過(guò)目前27個(gè)基點(diǎn)的升幅尚不足以改變經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡，所以我們先從升息對(duì)于銀行和企業(yè)的收益成本角度討論這個(gè)問(wèn)題,。
我們發(fā)現(xiàn),，2004年以來(lái)的數(shù)次加息并沒(méi)有從根本上改變存貸結(jié)構(gòu)，對(duì)上市銀行利差的影響也基本為正面,。
由于基準(zhǔn)活期儲(chǔ)蓄存款利率從2002年2月以來(lái)始終保持不變,，因此活期儲(chǔ)蓄存款利率與其他各期限定期存款的利差多年來(lái)不斷上升，但通過(guò)對(duì)該期間活期儲(chǔ)蓄/儲(chǔ)蓄存款總額以及活期儲(chǔ)蓄/存款總額兩項(xiàng)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)表明,，2002年以來(lái),，這兩個(gè)比重均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。在每個(gè)升息時(shí)點(diǎn)后的1-2個(gè)月,，這一指標(biāo)雖然會(huì)有短暫的回落,，但隨后就重拾升勢(shì)，中長(zhǎng)期趨勢(shì)水平基本與利差無(wú)關(guān),。這說(shuō)明存款戶對(duì)這一利差并不敏感,，其活期/定期的存款結(jié)構(gòu)選擇更多地反映了他們?cè)谄渌矫娴慕?jīng)濟(jì)需求。
對(duì)貸款結(jié)構(gòu)在升息階段的統(tǒng)計(jì)分析也可以得到相似的結(jié)論,。而且,，由于貸款利率下限并未放開，相對(duì)于存款,，銀行在貸款方面的自主權(quán)更大,，因此我們只要從信貸規(guī)模的不斷增長(zhǎng)就可以看出，迄今為止，貸款需求方總體上也沒(méi)有顯現(xiàn)出對(duì)于利率有明顯的敏感度,，無(wú)法輕易得出利率上升會(huì)造成貸款規(guī)模下降的結(jié)論,。
同時(shí)，我們看到,，2004年10月同等規(guī)模的加息,，對(duì)于上市銀行的存貸利差基本反映為正面影響，2005和2006年上市銀行的存貸利差普遍提升,，均反映了加息的正面影響,。
存貸結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)格不敏感的原因有多種，例如經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)使得貸款需求方的預(yù)期收益可以消化因升息上升的成本,，因此對(duì)小幅升息仍可承受,。金融市場(chǎng)的逐步完善使居民由過(guò)去單一的儲(chǔ)蓄投資開始嘗試資本市場(chǎng)其他的投資選擇，直接推動(dòng)了存款的“活化”趨勢(shì),�,？蛻舻耐度谫Y習(xí)慣也是一個(gè)原因，在現(xiàn)階段,，大部分存（貸）款客戶對(duì)于流動(dòng)性（期限性）的重視程度大于收益性（成本率）的重視,，尤其是利率上升的絕對(duì)和相對(duì)幅度均較小時(shí)。他們更多會(huì)考慮購(gòu)房,、教育,、養(yǎng)老、應(yīng)急（項(xiàng)目周期,、資金周轉(zhuǎn),、法規(guī)要求）等因素來(lái)選擇存（貸）款期限，而不會(huì)因利率的小幅變化改變?cè)械钠谙蘅紤],。相對(duì)于居民為主的存款戶而言,，以企業(yè)為主的貸款客戶對(duì)于利率的敏感度會(huì)高些。
我們認(rèn)為,，只有這些決定存貸結(jié)構(gòu)的因素發(fā)生根本性變化,，使存貸結(jié)構(gòu)達(dá)到一個(gè)相對(duì)均衡的水平，存貸款客戶的利率敏感性才會(huì)相對(duì)提升,，利率手段才能更好地發(fā)揮其理論效果,。
對(duì)于銀行而言,，決定升息后收益的著眼點(diǎn)除了投資結(jié)構(gòu)外,，還有融資結(jié)構(gòu)和到期期限，如果增加的投資收益等于增加的融資成本,，銀行的狀況就和升息前沒(méi)什么兩樣,。如果增加的投資收益大于增加的融資成本，那么升息的收益有部分是被銀行這一融資中介截流的。只有增加的投資收益小于增加的融資成本,，才說(shuō)明銀行轉(zhuǎn)嫁不了升高的融資成本,，只能減少自身收益。
上市銀行今年業(yè)績(jī)有望增長(zhǎng)30%
在存貸款利率同步升高的情況下,，貸存比越高的銀行受益越高,，同時(shí)雖然存貸差為正數(shù)，但由于活期存款本次不升息,，因此存款結(jié)構(gòu)中活期存款比重越高的銀行,，其成本上升越小。在目前的存貸結(jié)構(gòu)下,，升息對(duì)上市銀行主要帶來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響,。
事實(shí)上，盡管可能存在時(shí)滯或差異,，升息將引起銀行生息資產(chǎn)利率和付息負(fù)債成本率的全面上揚(yáng),，因此，更為詳細(xì)的測(cè)算應(yīng)該考慮銀行的凈利差,、凈息差和生息資產(chǎn),、付息負(fù)債后多個(gè)因素。
我們對(duì)于上市銀行的盈利預(yù)測(cè)模型中早已考慮到加息一次的因素,，本次的升息不會(huì)改變我們對(duì)于上市銀行2007年度的盈利預(yù)測(cè),。在這一前提下，預(yù)計(jì)上市銀行2007年業(yè)績(jī)將比2006年增長(zhǎng)30%以上,。
升息對(duì)證券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響才是我們要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素,。我們?cè)?月初提出，銀行股的亮麗年報(bào)以及稅改利好都足以支持銀行股目前的估值,，因此,，在大盤持續(xù)高位震蕩之時(shí)，銀行板塊抗風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)越性再度顯現(xiàn),。但業(yè)績(jī)等利好只是支持股價(jià)強(qiáng)勢(shì)的因素,，還不足以成為推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力，我們認(rèn)為推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力在于急速大幅下跌使股價(jià)較多偏離合理價(jià)位造成的機(jī)會(huì)或者個(gè)股層面的一些事件驅(qū)動(dòng)因素,�,？傮w看，銀行板塊的投資理念面臨更新,，綜合金融服務(wù)提供商將是長(zhǎng)時(shí)期的亮點(diǎn),，投資價(jià)值的再挖掘必然引起個(gè)股的分化。而目前,，升息不會(huì)改變我們對(duì)于銀行股的業(yè)績(jī)預(yù)期,，而短期決定股價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵就在于,，除了業(yè)績(jī)，投資者是否還有別的訴求,？我們認(rèn)為,，本次升息在資金層面上對(duì)整體市場(chǎng)的壓力，以及升息造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能的流動(dòng)不暢,、成本升高才是我們最需關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素,。 |