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從銀行角度看，平臺(tái)的債權(quán)肯定是可以保全,，但從宏觀(guān)角度看,，去年平臺(tái)債務(wù)激增所產(chǎn)生的宏觀(guān)成本卻極其高昂,。要實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，必須降低對(duì)出口和投資的過(guò)度依賴(lài),，而唯一的方式就是提高家庭消費(fèi)在GDP中所占的比例,。
這就是說(shuō)中國(guó)的家庭部門(mén)未來(lái)不能再以低的收入增長(zhǎng)和低的儲(chǔ)蓄利息率繼續(xù)為地方政府埋單。
國(guó)務(wù)院已下專(zhuān)文徹底清理地方政府平臺(tái)債務(wù),，可見(jiàn)茲事體大,。
截至去年末，央行口徑所統(tǒng)計(jì)的地方政府融資平臺(tái)貸款余額為7.38萬(wàn)億元人民幣,。其中去年新增投放3.05萬(wàn)億元,，按正常基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度,，今年余額或會(huì)上升至10萬(wàn)億,，2011年或有可能達(dá)到12萬(wàn)億。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)未來(lái)遇到波動(dòng)時(shí),，平臺(tái)項(xiàng)目正常償付肯定是個(gè)大問(wèn)題,。根據(jù)來(lái)自全國(guó)120個(gè)城市平臺(tái)債務(wù)的調(diào)查，僅10%可以完全靠項(xiàng)目現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源,，其他90%左右的貸款都需要土地開(kāi)發(fā)權(quán),、地方政府財(cái)政安排等第二還款來(lái)源作為支持。即便如此,，我仍然認(rèn)為,，未來(lái)中國(guó)銀行體系會(huì)的不良貸款會(huì)飆升,。因?yàn)椋F(xiàn)行體制下,，政府肯定是要保銀行的,，既然銀行不承擔(dān)償付風(fēng)險(xiǎn)，那處置不良項(xiàng)目的成本誰(shuí)來(lái)承擔(dān),？經(jīng)濟(jì)中只有四個(gè)部門(mén)：政府,、企業(yè)、住戶(hù)和金融部門(mén),，任何政府有征稅權(quán),、有鑄幣權(quán)，所以不需要也不會(huì)承擔(dān)最后的成本,。那只有住戶(hù)部門(mén)來(lái)承擔(dān),。這就是“宏觀(guān)成本”——真正的風(fēng)險(xiǎn)之所在。
住戶(hù)部門(mén)承擔(dān)成本的方式無(wú)非三種,。一是平臺(tái)債權(quán)私有化,，這是一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的安排。央行前不久號(hào)召要積極推進(jìn)平臺(tái)貸款的證券化,。把集聚于中國(guó)銀行體系的宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化一直是貨幣當(dāng)局夢(mèng)寐以求的事情,。美國(guó)發(fā)生的事告訴我們，如不控制杠桿率,，分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)反倒會(huì)成了擴(kuò)散和放大風(fēng)險(xiǎn),。二是要長(zhǎng)時(shí)間保持低儲(chǔ)蓄利息率，銀行部門(mén)可維系長(zhǎng)時(shí)間的利差,，這相當(dāng)于住戶(hù)部門(mén)實(shí)質(zhì)性給銀行部門(mén)注資,，如此，銀行至少能夠?yàn)槲磥?lái)可能的壞賬率上升爭(zhēng)取時(shí)間和儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)的彈藥,，同時(shí)低利率也降低了平臺(tái)的真實(shí)債務(wù),。三是變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)（將政府企業(yè)股權(quán)、項(xiàng)目收益權(quán)等注入平臺(tái)）以?xún)敻镀脚_(tái)貸款,，而這些政府資產(chǎn)本就是應(yīng)該是屬于全民財(cái)富,，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，這意味著住戶(hù)部門(mén)福利受損,，因?yàn)槲磥?lái)給私人部門(mén)減稅空間減少,，住戶(hù)部門(mén)會(huì)變相高成本地消費(fèi)這些平臺(tái)提供的所謂公共品。
而未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速和樓市走勢(shì)決定正常償付的風(fēng)險(xiǎn),。
地方融資平臺(tái)7.38萬(wàn)億元債務(wù),，若按照70%的抵押率，意味著作為銀行貸款抵押的土地的價(jià)值高達(dá)10.5萬(wàn)億元（假定土地估值準(zhǔn)確），這是過(guò)去五年土地出讓凈收益的4.4倍,。按照中國(guó)房地產(chǎn)信息集團(tuán)（CRIC）的土地出讓數(shù)據(jù),，其數(shù)據(jù)直接來(lái)自各地土地交易中心，較真實(shí)地反映了地方政府的財(cái)力,。
另一種方式表達(dá),，以2009年的土地銷(xiāo)售收入來(lái)償還這7.38萬(wàn)億元債務(wù)，需要6.15年,；以2008年的土地銷(xiāo)售收入來(lái)償還,，需要14.76年，而這還不包括債務(wù)利息和未來(lái)兩年平臺(tái)余額要達(dá)到自然增長(zhǎng)的峰值,。
以上估算同時(shí)假定未來(lái)的土地出讓收入將用于償還當(dāng)前債務(wù),。換句話(huà)說(shuō)，將不會(huì)有多余的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),。當(dāng)然這是不現(xiàn)實(shí)的,，如此怎么獲得繼續(xù)推進(jìn)城市化所需資金呢？
眼前現(xiàn)實(shí)的壓力在于利息償付,。以去年末余額7.38萬(wàn)億債務(wù)的平均融資利率為6%計(jì)算,，今年地方融資平臺(tái)需要償還的利息金額大約為4500億元。以今年末余額10萬(wàn)億債務(wù)的平均融資利率為6%計(jì)算,，明年地方融資平臺(tái)需要償還的利息金額大約為6000億元,，2012年高達(dá)7200億。
考慮到很多項(xiàng)目在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里不會(huì)產(chǎn)生任何資金收益,，很多地方融資平臺(tái)只能依靠已獲貸款或新的貸款（如果銀行愿意繼續(xù)貸的話(huà)）來(lái)支付利息。還有一個(gè)選擇當(dāng)然是賣(mài)地籌資,。
宏觀(guān)上看,，這只是一個(gè)“以時(shí)間換空間”的游戲：現(xiàn)在來(lái)看，可能一個(gè)城市里并沒(méi)有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的人口,，卻已開(kāi)始修建地鐵,，沒(méi)有多少住宅小區(qū)，卻開(kāi)始修建廣場(chǎng)公園等基礎(chǔ)配套設(shè)施,。這一切是取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度,，即未來(lái)中國(guó)如果仍將以過(guò)去的速度繼續(xù)增長(zhǎng)，地方政府未來(lái)將獲得預(yù)期的稅收和土地出讓收入,，可能現(xiàn)在看來(lái)不是太掙錢(qián)的項(xiàng)目以后能逐漸掙錢(qián),，并且掙得越來(lái)越多。現(xiàn)在看起來(lái)不合理投資未來(lái)會(huì)變得合理,。
但是,，假如土地收入回落，或者市場(chǎng)低迷，地方政府仍需維持當(dāng)前的支出水平,，這個(gè)“以時(shí)間換空間”的游戲就難有圓滿(mǎn)結(jié)局了,。地域的不均衡、政府級(jí)別的差異將會(huì)放大這種風(fēng)險(xiǎn),。據(jù)調(diào)查,，沿海省份獲得平臺(tái)貸款58%，卻獲得土地出讓收入的70%,。內(nèi)地獲得平臺(tái)貸款42%,，卻只不到獲得土地出讓收入的30%。去年大量新上的多為縣區(qū)平臺(tái),，地方政府行政級(jí)別越低,，其持有的土地價(jià)值越低，2010年以后他們?cè)趦敻秱鶆?wù)本息方面的困難就越大,。
做宏觀(guān)分析的人,，喜歡結(jié)構(gòu)性地看問(wèn)題，喜歡看表象背后的故事,。
西方的高負(fù)債對(duì)應(yīng)的是高福利,，通俗地講，就是政府通過(guò)經(jīng)常性支出將財(cái)富送到老百姓的口袋,，這是正常政府的公共職能,。而中國(guó)一些地方政府的高負(fù)債對(duì)應(yīng)的是高的資本形成，政府將負(fù)債都做了投資,。兩張高負(fù)債卻不同的表背后對(duì)應(yīng)的是兩類(lèi)不同經(jīng)濟(jì)模式：消費(fèi)型和生產(chǎn)型,。當(dāng)我們今天對(duì)西方深陷高福利的困境而憂(yōu)心忡忡的時(shí)候，事實(shí)上也有人不看好中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表,。
對(duì)于任何高負(fù)債的政府未來(lái)要平衡財(cái)政,，必然面對(duì)：緊縮開(kāi)支、加稅和通貨膨脹（事實(shí)上是對(duì)民眾征鑄幣稅）,。即便我們還可以用政府資產(chǎn)變現(xiàn)補(bǔ)政府負(fù)債的損失窟窿,，但意味著住戶(hù)部門(mén)福利損失，意味著財(cái)富繼續(xù)從家庭流向政府及國(guó)有部門(mén),，因?yàn)檎Y產(chǎn)本來(lái)是可以通過(guò)減稅和轉(zhuǎn)移支付等方式成為家庭財(cái)富的一部分,。
總之，從銀行角度看,，平臺(tái)的債權(quán)肯定可以保全,，但從宏觀(guān)角度看，去年平臺(tái)債務(wù)激增所產(chǎn)生的宏觀(guān)成本卻極其高昂,。要實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng),，目前必須降低對(duì)出口和投資的過(guò)度依賴(lài),，而唯一的方式就是提高家庭消費(fèi)在GDP中所占的比例。但如果中國(guó)的家庭未來(lái)需要以低的收入增長(zhǎng)和低的儲(chǔ)蓄利息率為地方政府繼續(xù)埋單,，那有怎么能提高家庭消費(fèi)在GDP中所占比例呢,？
今天中國(guó)的銀行股估值已進(jìn)入了歷史最低區(qū)間，10倍以下的PE仍可能存在風(fēng)險(xiǎn),。這種狀況已持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間,。這恐怕很難都?xì)w咎于市場(chǎng)的失靈。在我看來(lái),，銀行股低估值可能未必是市場(chǎng)錯(cuò)誤,，未必是對(duì)未來(lái)銀行壞賬激增的過(guò)度反應(yīng)。
（作者系中國(guó)社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任） |