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5月20日,，中國(guó)人民銀行在公開市場(chǎng)發(fā)行了1200億元3年期票據(jù)和60億元3個(gè)月期票據(jù)。3個(gè)月期央票發(fā)行利率1.4492%，上升近4個(gè)基點(diǎn),，結(jié)束了此前連續(xù)15周持平的局面；3年期央票發(fā)行利率2.70%,，下跌2個(gè)基點(diǎn),，為連續(xù)第3次下行。
雖然經(jīng)歷了3次存款準(zhǔn)備金的上調(diào)以及公開市場(chǎng)操作的持續(xù)凈回籠，市場(chǎng)上流動(dòng)性水平依然寬松,。我們來(lái)簡(jiǎn)單核算一下央行向市場(chǎng)投放的頭寸,。今年1~4月，外匯占款增加11000億,，年初到上周末央行公開市場(chǎng)操作凈回籠5200億元左右,，3次調(diào)高存款準(zhǔn)備率大致凍結(jié)資金9500億。這樣到目前為止,，央行僅從市場(chǎng)凈回收頭寸不到4000億,。而去年央行總計(jì)向市場(chǎng)凈注入頭寸27500億，其中25500億元是外匯占款,，通過(guò)公開市場(chǎng)操作注入2000億左右,。
2003年-2007年期間，每年央行都向市場(chǎng)注入凈頭寸,，2006年14500億,，2007年4700億，2008年更高達(dá)18600億,。由此,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)累積的貨幣超量，豈能靠央行頭幾個(gè)月從市場(chǎng)回收的區(qū)區(qū)4000億就能抑制,？
中國(guó)的“寬貨幣”持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)了,。盡管貨幣政策的表述歷經(jīng)“適度從緊、從緊,、寬松,、適度寬松”等多次變換，但央行的資產(chǎn)已經(jīng)從2002年末的5萬(wàn)億漲到目前的23萬(wàn)億,。
中國(guó)相信微觀手段（窗口指導(dǎo),、信貸額度控制）能夠管理宏觀問(wèn)題，行政被認(rèn)為是其優(yōu)越于西方的優(yōu)勢(shì)之一,，而且會(huì)通過(guò)一個(gè)個(gè)行政壁壘限制企業(yè),、家庭的進(jìn)入。偌大一個(gè)的經(jīng)濟(jì)體中,，政府怎么可能將資金進(jìn)入所有可能出現(xiàn)泡沫的行業(yè)的渠道全部堵住呢,？摁下一個(gè)，必會(huì)再起一個(gè),，所謂“貨幣之蜜”,，流到哪里哪里漲。
這么強(qiáng)的通脹預(yù)期下,，中國(guó)債市還能形成一波牛市——3年期央票2.7%的利息率,，居然認(rèn)購(gòu)率達(dá)到了兩倍,，這拜賜于“寬貨幣、緊信貸”的杰作,。
市場(chǎng)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期利率的預(yù)期何其低,？
哈耶克講，過(guò)度的貨幣和信貸擴(kuò)張之后,，企業(yè)和家庭對(duì)于長(zhǎng)期利率的預(yù)期極低,，甚至是負(fù)利率，只有投資在一些在遙遠(yuǎn)的未來(lái)才有回報(bào)的項(xiàng)目,，才能求得心靈的安慰,。以至于資源錯(cuò)配或“不正當(dāng)投資”的產(chǎn)生，這是泡沫的根本,。
中國(guó)各個(gè)層面的負(fù)利率已經(jīng)廣泛存在,，以至于資源的錯(cuò)配和不當(dāng)?shù)耐顿Y發(fā)生。由于真實(shí)的消費(fèi)物價(jià)早就高于一年期儲(chǔ)戶存款利率
（剛剛公布CPI也超過(guò)了）,，儲(chǔ)戶發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)陷于對(duì)通脹的恐懼和對(duì)高回報(bào)的貪欲之間,，樓市的泡沫因此被他們吹起。原材料價(jià)格上漲幅度超過(guò)一年期貸款利率,，則刺激企業(yè)囤積原材料,，超意愿的存貨投資將商品的泡沫吹起。
負(fù)利率本質(zhì)上是一個(gè)資金價(jià)格被扭曲
（資金成本過(guò)低）的結(jié)構(gòu)性缺陷,，
加息旨在改變企業(yè)和家庭預(yù)期和行為,，將消費(fèi)者和投資者從非理性的馬車上拉下來(lái)。如此貨幣乘數(shù)下來(lái),，貨幣擴(kuò)張就得以抑制,。不是說(shuō)央行數(shù)量調(diào)控不行，關(guān)鍵是你即便辛苦異常,，也抽不盡池中之水,，因?yàn)橥鈪R占款大口徑管子不斷地往經(jīng)濟(jì)體注水。簡(jiǎn)單地想,，把名義匯率升上去,，將大口徑改成小口徑不就可以了嗎？原本進(jìn)來(lái)1個(gè)美元要投放6.8個(gè)人民幣的水,，現(xiàn)在改成小口徑,，進(jìn)一個(gè)美元，只放5個(gè)人民幣的水,。這是最直接的想法,，可名義匯率改變的過(guò)程以及改變之后，經(jīng)濟(jì)中所產(chǎn)生的“化學(xué)反應(yīng)”可能遠(yuǎn)比這個(gè)想法要復(fù)雜得多,。
敢不敢一下子把名義匯率提上去,，本身就是個(gè)問(wèn)題。而漸進(jìn)的過(guò)程又必然招來(lái)更多的蒼蠅,，口徑還沒(méi)來(lái)得及變得足夠小,，水量可能一下子又提了上去。
我們應(yīng)該多想想,，水為什么老往里面流,，而不要老惦記著水管子的口徑。
今年1-4月,，外匯占款增加11000億,，不同于以往的是，主要貢獻(xiàn)者非順差和FDI,，而是預(yù)期下的跨境資本流動(dòng),，貢獻(xiàn)率在60%以上。
為何有這么強(qiáng)大的實(shí)際匯率升值壓力,？因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)在刺激藥物效應(yīng)下超高速增長(zhǎng),，問(wèn)題還是在內(nèi)部。若真能下決心將速度減下來(lái),，看看錢還往里面跑嗎,？
除了收緊貨幣，全面提升長(zhǎng)期利率,，抑制投資的沖動(dòng)和地方政府的財(cái)政需求,，同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，當(dāng)下我們沒(méi)有什么可以過(guò)多考慮的,。
加息一再被延后,，并非宏觀決策者不清楚早已是
“負(fù)利率”的事實(shí)，而是地方政府經(jīng)過(guò)去年高歌猛進(jìn)的投資沖動(dòng),，早已債臺(tái)高筑,，今年余額很可能邁上10萬(wàn)億的平臺(tái)貸款，加息一個(gè)點(diǎn),，地方政府每年將為此多付出1000億人民幣的利息,。銀行希望拖延更多時(shí)間，將儲(chǔ)戶的利息率壓制在低位,，這樣能為未來(lái)可能的壞賬潮多準(zhǔn)備一份彈藥,。而地方政府和銀行恰是當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最強(qiáng)勢(shì)的兩部分。這便是加息被再三爭(zhēng)議的真實(shí)所在,。
如果政策總是照顧的是政府,、銀行和壟斷部門，財(cái)富以“反危機(jī)”的名義進(jìn)一步從家庭流向銀行和國(guó)有壟斷部門,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望又在哪里呢,？ |