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在危機(jī)—復(fù)蘇進(jìn)程中,，中美經(jīng)濟(jì)溫差持續(xù)擴(kuò)大,。在此背景下，我國貨幣政策應(yīng)更多從本國經(jīng)濟(jì)周期出發(fā),，考慮采取更多退出手段,，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展創(chuàng)造更具前瞻性的貨幣金融環(huán)境。
中美經(jīng)濟(jì)溫差持續(xù)擴(kuò)大
以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖已觸底,，但復(fù)蘇將是溫和而緩慢的,，經(jīng)濟(jì)正常化還需要相應(yīng)時間,。近期美國經(jīng)濟(jì)的反彈主要由再庫存化推動,。從就業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域看,，美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)停留在底部區(qū)間,。與此相反,，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的V形復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)活動已達(dá)到甚至超過潛在水平,。
其一,，中美經(jīng)濟(jì)反彈在動力和可持續(xù)性上明顯不同。美國經(jīng)濟(jì)今年一季度折合年增長率為3.2%,，2009年第四季度更高達(dá)5.9%,。分析顯示，美國經(jīng)濟(jì)的這一反彈主要是再庫存化的結(jié)果,。2009年第四季度,，美國企業(yè)庫存投資同比少減335億美元，拉動GDP增長3.39個百分點(diǎn),。
再庫存化的拉動作用是一次性的,，不具有可持續(xù)性。隨著再庫存化的結(jié)束,，美國將在2010年四季度再度面臨庫存調(diào)整的壓力,。
與之相比，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了V形復(fù)蘇,，且可持續(xù)性較強(qiáng),。在出口拉動作用連續(xù)兩個季度為負(fù)的背景下，內(nèi)需貢獻(xiàn)度明顯提升,，帶動整體經(jīng)濟(jì)增速加快,。固定資產(chǎn)投資中，中央項目比重有所下降,，但地方項目增加明顯,，以房地產(chǎn)為主的民間投資保持在高位,。此外,，實(shí)際消費(fèi)增速穩(wěn)步上升，出口規(guī)�,；謴�(fù)到了正常水平,。
其二，美國經(jīng)濟(jì)明顯低于潛在產(chǎn)出水平,，中國經(jīng)濟(jì)已達(dá)到甚至超過潛在產(chǎn)出水平,。中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口在2009年一季度曾達(dá)到-1.5%左右，為近10年來最大缺口,，但經(jīng)過一年來的強(qiáng)勁增長,，產(chǎn)出缺口已經(jīng)消失，并于2010年第一季度轉(zhuǎn)正,。這意味著國民經(jīng)濟(jì)在整體上已經(jīng)進(jìn)入溫和過熱區(qū)間,。
其三,，美國失業(yè)率處于歷史高位，中國勞動力市場初現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn),。美國的失業(yè)率見頂之后,，仍將保持在歷史高位，普遍預(yù)計今明兩年均在8％以上,。與美國相反,，2010年春季中國出現(xiàn)了面積較大的用工荒，最低工資與市場工資也有明顯增加,。
美聯(lián)儲退出可能明顯晚于市場預(yù)期
不少預(yù)期認(rèn)為,，美聯(lián)儲將在2010年下半年開始加息，早于歐洲和日本央行,。但是,，應(yīng)該注意到，美國的產(chǎn)出缺口到2013年才會消失,；而其2010和2011年底的失業(yè)率預(yù)計將分別在9%和8%以上,，遠(yuǎn)超正常失業(yè)率。受此約束,，按照各種版本的泰勒規(guī)則,，美聯(lián)儲都應(yīng)該在2012年之前維持負(fù)利率。并且,，對美聯(lián)儲1920~2007年間危機(jī)后退出策略的研究顯示,，美聯(lián)儲啟動加息通常晚于泰勒規(guī)則的要求。在加息之前,，美聯(lián)儲需要相當(dāng)長時間縮小其資產(chǎn)負(fù)債表,。
考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷，美聯(lián)儲將會增加對通脹的容忍度,。IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德已建議主要央行將目標(biāo)通脹率由2％提升至4％,。如果美聯(lián)儲提高目標(biāo)通脹率，中國的通脹形勢會更加嚴(yán)峻,。
我國貨幣政策仍滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐
中國較早地啟動了寬松政策的退出,。人民銀行在2009年7月就恢復(fù)定向央票發(fā)行，及時回籠過多流動性,，這可以看作是寬松政策退出的開始,，2009年8月提出貨幣政策應(yīng)動態(tài)微調(diào)，2009年下半年加強(qiáng)了新增信貸的規(guī)�,？刂�,，2010年一季度兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率，公開市場操作力度加大，貨幣供應(yīng)增速和新增信貸規(guī)模有所回落,。此外,，財政政策的刺激力度開始減弱，2010年4月以來國家還出臺了嚴(yán)厲的房貸政策等多項針對房地產(chǎn)的調(diào)控降溫措施,。
盡管我國貨幣政策已先于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊,，但收緊的速度滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上升步伐，政策退出較多地受制于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況和美國政策退出的步伐,。目前,，中國經(jīng)濟(jì)的總體特征已從二次探底風(fēng)險轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性過熱。
2010年一季度
GDP季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比折合年增速也高達(dá)11.4%,，這意味著較低的基數(shù)不能完全解釋經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長,。工業(yè)增加值和發(fā)電量這兩個經(jīng)濟(jì)增長的先行指標(biāo)顯示，國民經(jīng)濟(jì)還將持續(xù)過熱,。
輸入型通脹正在重新出現(xiàn),。有跡象顯示，在人民幣升值預(yù)期下,，近期熱錢加速流入國內(nèi),。此外，原油等大宗商品價格出現(xiàn)明顯上升,，波羅的海綜合運(yùn)費(fèi)指數(shù)（反映國際間貿(mào)易情況的領(lǐng)先指數(shù)）也開始反彈,。這些情況與2008年前后相似。
對于決策層來說,，管理通脹預(yù)期有所增強(qiáng),，管理難度不斷加大。2010年一季度以來,，出現(xiàn)了一系列加大物價上漲壓力的因素,，如最低工資標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)、民工工資上漲,、干旱,、糧價擾動、鐵礦石價格上漲,、資源稅改革的提速等,，通脹預(yù)期有所增強(qiáng)。未來此類因素很可能還會不斷出現(xiàn),，受此影響，通脹率在2010年年中有可能維持在較高水平,，而不是沖高回落,。
中國宏觀政策的選擇
（一）貨幣政策應(yīng)更多從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境出發(fā)保持主動性和靈活性
中美經(jīng)濟(jì)溫差加大意味著，中國跟隨美國政策的退出步伐并不合適。應(yīng)該注意到,，美聯(lián)儲可能會在相當(dāng)長時間里保持低利率,。各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的進(jìn)程參差不齊，客觀上要求在不同時間啟動退出或緊縮周期,。在當(dāng)前和今后一段時期,，我國的貨幣政策在考量外部因素的同時，應(yīng)多從本國經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)增強(qiáng)政策的相對獨(dú)立性,。
（二）合理搭配數(shù)量型與價格型政策工具,，適時啟動加息和人民幣升值
當(dāng)前貨幣政策主要使用數(shù)量型政策工具進(jìn)行退出，利率和匯率手段則被凍結(jié),。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)整體風(fēng)險轉(zhuǎn)向過熱,，有必要考慮啟用全局性的價格型政策工具。加息帶來的資本流入會在可控范圍之內(nèi),。2009年四季度以來,，已有多個央行先于美聯(lián)儲加息，其中包括了小型開放經(jīng)濟(jì)體,。就國際賬戶的開放程度來說,，這些國家要大于中國，國內(nèi)市場對利差的敏感性要高于中國,。為應(yīng)對危機(jī),，人民幣從2009年8月開始重新盯住美元，這一臨時措施也應(yīng)以適當(dāng)?shù)姆绞浇K止,。并且,，從政策協(xié)調(diào)的角度，加息和人民幣升值應(yīng)同時進(jìn)行,。
�,。ㄈ⿷�(yīng)更多關(guān)注資產(chǎn)價格變動和流動性在各部門的分布
過去25年來，各國央行成功地實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定物價的目標(biāo),；但這一時期金融泡沫和危機(jī)的發(fā)生頻率卻不斷上升,。央行應(yīng)更加關(guān)注資產(chǎn)價格的波動和金融體系的穩(wěn)定。貨幣當(dāng)局不僅要關(guān)注貨幣供給,，還要密切跟蹤經(jīng)濟(jì)活動,、金融市場和金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，特別要關(guān)注高增長,、低通脹,、低利率環(huán)境下，寬松的流動性格局所造成的過高的杠桿率和金融工具的期限錯配,。
（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,、宏觀經(jīng)濟(jì)研究人員） |