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“希望像太陽一樣,，當我們向它走去,，它就把負重的影子拋到我們的身后”，看完美國經(jīng)濟2010年第一季度的最新數(shù)據(jù)及市場對其的禮贊,，斯邁爾斯在《自助》中的名言瞬間閃過我的腦海,。
3.2%的強勁季度增長,，不僅是對前兩個季度2.2%和5.6%的趨勢確認,，更蘊藏著消費主引擎2.55個百分點的杰出貢獻，健忘的市場迫不及待地沉浸在有量又有質(zhì)的增長喜悅中,。
當希臘債務(wù)危機像火山灰一樣四處彌漫并遮擋住復(fù)蘇陽光的時候,，4月末公布的美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)一掃世界經(jīng)濟上空的陰霾。是的,，希臘很糟糕,，“歐豬五國”很危險，歐洲很脆弱,，日本則一如既往地低迷,，就連亞洲新興市場的增長明星們似乎也走到了泡沫生存的盡頭。因此美國的數(shù)據(jù)顯得格外醒目,。
和市場起初設(shè)想的并不完全一樣,，作為曾經(jīng)的危機重災(zāi)區(qū)，美國經(jīng)濟以迅雷不及掩耳之勢走到了復(fù)蘇的前列,，所謂差異化的全球經(jīng)濟復(fù)蘇,，似乎正在從一個以新興市場為亮點、為主力的劇目悄然轉(zhuǎn)向一個以美國經(jīng)濟為意外,、為主導(dǎo)的游戲,。
從股市表現(xiàn)看，道瓊斯指數(shù),、標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)2010年第二季度以來上漲了2.72%,、2.81%和4.2%，而同期英國富時100指數(shù),、法國CAC40指數(shù),、西班牙IBEX35指數(shù)、意大利富時MIB指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別下跌了2.22%,、3.66%,、4.13%,、5.34%和0.29%，巴西圣保羅證交所指數(shù),、上證綜指和深證綜指也下跌了4.62%,、8.74%和8.7%。從經(jīng)濟表現(xiàn)看,，第一季度美國實際消費增長3.6%,，不僅創(chuàng)2007年夏危機爆發(fā)以來的新高，還高于1947年以來美國消費3.47%的平均增速,。
消費出人意料的強勁增長遮擋住了其他增長引擎的羸弱表現(xiàn)：2010年第一季度,，投資的GDP貢獻從前一季度的4.39個百分點降至1.67個百分點，伴隨著庫存周期從去庫存向再庫存的轉(zhuǎn)變,，庫存實現(xiàn)了正增長,，但其對GDP的增長貢獻卻從前一季度的3.79個百分點降至1.57個百分點，短期庫存調(diào)整帶來的數(shù)據(jù)利好正在逐漸減弱,。第一季度,，貿(mào)易的GDP影響從前一季度0.27個百分點的貢獻變成0.61個百分點的拖累，出口的GDP貢獻從2.36個百分點降至0.66個百分點,，進口的GDP拖累則從2.09個百分點降至1.05個百分點,，美元升值和需求恢復(fù)在激烈PK之后的凈影響已經(jīng)淪為負面。第一季度,，政府支出的GDP拖累則從前一個季度的0.26個百分點擴大至0.37個百分點,，政策效應(yīng)高峰的逝去和政策“進退”缺口的形成，已經(jīng)給復(fù)蘇造成一定沖擊,。
在筆者看來,，消費遮擋住的其他陰霾還并不是真正可怕的復(fù)蘇陰霾。古羅馬哲人維吉爾說：“希望是對未來的猜疑”,，消費主引擎強勁反彈帶來的希望,，恰恰也構(gòu)成了對未來增長的猜疑。所謂成也蕭何敗也蕭何,，消費既是現(xiàn)在美國經(jīng)濟的亮點,，同樣也是未來美國經(jīng)濟的疑點，甚至風(fēng)險點,。
筆者以為,，美國消費最壞的時刻已經(jīng)過去，但并不意味著最好的時刻已經(jīng)到來,，2010年第一季度美國消費的強勁表現(xiàn)可能并不具有令人期待的可持續(xù)性,，原因有三：
其一，消費結(jié)構(gòu)變化不具有可持續(xù)性,，2010年第一季度美國耐用品消費增長11.3%,，大幅高于前一季度的0.4%,；非耐用品消費增長3.9%，弱于前一季度的4%,；服務(wù)消費增長2.4%,，高于前一季度的1%。耐用品消費的大幅擴張和非耐用品消費的小幅回落表明,，第一季度的消費激增可能只是危機過后消費者臨時擴大長期性支出的短期現(xiàn)象,，更進一步看，服務(wù)消費中娛樂,、醫(yī)療保健,、家居管理服務(wù)的增幅靠前，而金融服務(wù)卻錄得負增長,，在金融體系能力尚未恢復(fù),、醫(yī)保新政已經(jīng)推出且房市反彈強度較弱的背景下，占據(jù)消費三分之二強的服務(wù)消費可能難以持續(xù)高速增長,。
其二,，消費傾向逆轉(zhuǎn)不具有可持續(xù)性,，2010年第一季度美國消費的強勁表現(xiàn)與其說是財富效應(yīng)顯現(xiàn)的結(jié)果,，不如說是消費傾向轉(zhuǎn)變的結(jié)果。第一季度,，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的美國實際個人可支配收入的同比增長率僅為0.83%,，較前兩個季度的1.49%和0.89%持續(xù)下滑；與此同時,，美國房價也僅是下跌企穩(wěn)而并未重新回到上升通道,。在家庭財富并未明顯激增的背景下，美國的消費傾向卻發(fā)生了快速轉(zhuǎn)變,，2010年3月,，美國家庭儲蓄率已從危機期間最高的6.4%大幅降至2.7%，根據(jù)高盛的專項深入研究,，在過去20多年中美國商務(wù)部每月公布的家庭儲蓄率都傾向于高估了儲蓄率,。而這種不明所以的“消費沖動”或是“消費本能”顯然已到達金融約束和財富約束所能承受的極限，從某種意義上看,，實際儲蓄的快速下降表明,，美國現(xiàn)在的消費增長已經(jīng)部分透支了未來的動能，未來消費傾向進一步下降的空間已然很小,，系統(tǒng)性約束將給美國消費的持續(xù)增長形成較大制約,。
其三，消費增長的物質(zhì)基礎(chǔ)改善不具有可持續(xù)性,，2010年第一季度,，作為消費增長的物質(zhì)基礎(chǔ),，美國就業(yè)形勢有所改善，失業(yè)率從2009年末的10%降至9.7%,。但值得強調(diào)的是,，失業(yè)率的下降主要是摩擦性失業(yè)的下降，美國大型人口普查帶來的臨時雇員增長減少了短期失業(yè),，而經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性失業(yè)變化尚沒有明顯出現(xiàn),。
根據(jù)IMF在2010年4月《世界經(jīng)濟展望》中對發(fā)達經(jīng)濟體過去30年就業(yè)和增長的系統(tǒng)性分析，“經(jīng)濟復(fù)蘇期間的就業(yè)增長將是緩慢的,，本次金融危機的性質(zhì)（金融危機伴隨房價暴跌）不利于就業(yè)的快速恢復(fù),，失業(yè)率居高不下的情形可能會持續(xù)到2011年”。而更細致的數(shù)據(jù)表明,，美國失業(yè)率短期內(nèi)快速下降的可能性較�,。�3月美國平均失業(yè)期從2月的29.7周上升至31.2周，更長的失業(yè)時間意味著更小的新增就業(yè)空間,；3月失業(yè)邊緣兼職比例從2月16.8%上升至16.9%,，長期就業(yè)形勢并未好轉(zhuǎn)；此外,，實際工資始終沒有上升,，這意味著較長時間內(nèi)美國勞動力市場依舊是買方市場。鑒于就業(yè)形勢難以快速好轉(zhuǎn),，美國消費增長的物質(zhì)基礎(chǔ)改善可能并不具有可持續(xù)性,。
實際上，筆者以為,，后危機時代,，美國消費可能將出現(xiàn)前期未有的新特征：較大波動性。這意味著,，第一季度突然的消費強勁增長可能伴隨著其后突然的增速回落,。著名經(jīng)濟學(xué)家巴羅（Robert
Barro）和他的研究同伴4月份在NBER上公布了一篇名為“Crises and Recoveries in an Empirical Model of
Consumption
Disasters”的最新論文，這篇論文通過研究24個國家超過100年的消費數(shù)據(jù)得出了一些有趣的結(jié)論：在一場消費災(zāi)難之后,，短期消費可能下滑30%,，并在長期中緩慢恢復(fù)15%，而且,，消費災(zāi)難后的消費恢復(fù)具有極大的不穩(wěn)定性,，偏離標準差高達12%。這也正是筆者并不像市場那般對未來美國消費充滿信心的深層原因所在,。
（作者系金融學(xué)博士,，工行金研所分析師） |