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2008-2009年經(jīng)濟(jì)大衰退的導(dǎo)火索是許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的過(guò)度負(fù)債,，以及家庭部門(mén),、金融機(jī)構(gòu)乃至企業(yè)部門(mén)的高杠桿。盡管隨著危機(jī)趨于緩和,，經(jīng)�,？梢月�(tīng)到去杠桿化的說(shuō)法,，但實(shí)際上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私人部門(mén)的負(fù)債率仍然居高不下,。
不僅如此,，由于政府出臺(tái)了大規(guī)模財(cái)政刺激政策以及部分私人部門(mén)虧損被全民分?jǐn)偅壳俺霈F(xiàn)了大規(guī)模的公共部門(mén)重建高杠桿的現(xiàn)象,。財(cái)政赤字超過(guò)GDP的10%,，在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中成了司空見(jiàn)慣的事情，今后幾年,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)-GDP比率肯定會(huì)大幅走高,，有的甚至?xí)环?BR> 正如萊因哈特與羅格夫的新書(shū)《這回不一樣：800年來(lái)的金融愚行》所證明的，在歷史上,，像這種資產(chǎn)負(fù)債表式危機(jī),，之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是緩慢無(wú)力的,，其影響會(huì)持續(xù)好幾年。另一種非常容易出現(xiàn)的情形則是主權(quán)債務(wù)問(wèn)題,，尤其是在公共部門(mén)大規(guī)模重建杠桿的條件下,。
在那些不能以本幣發(fā)債的國(guó)家（通常是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）和那些雖能以本幣發(fā)債卻不能獨(dú)立發(fā)行貨幣的國(guó)家（例如歐元區(qū)國(guó)家），不可持續(xù)的財(cái)政赤字常常會(huì)導(dǎo)致信貸危機(jī),、主權(quán)違約以及其他強(qiáng)制性的公債重組,。
在那些以本幣借債并且能夠把公債貨幣化的國(guó)家，爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不大,，但財(cái)政赤字的貨幣化最終將導(dǎo)致高通脹,。而通脹會(huì)稀釋固定利率下名義債權(quán)的實(shí)際價(jià)值，本質(zhì)上和違約一樣,，是對(duì)公債持有人強(qiáng)征資本稅,。
因此，希臘最近碰到的麻煩所暴露的只是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（以及少數(shù)幾個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）主權(quán)債務(wù)危機(jī)的冰山一角,。債券市場(chǎng)義勇軍（bond-market
vigilantes）已經(jīng)把矛頭對(duì)準(zhǔn)了希臘,、西班牙、葡萄牙,、英國(guó),、愛(ài)爾蘭和冰島，推高了這些國(guó)家國(guó)債的收益率,。他們今后還會(huì)瞄準(zhǔn)更多的國(guó)家,，甚至包括日本和美國(guó)——只要它們的財(cái)政政策運(yùn)行在不可持續(xù)的軌道上。
在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中,，尤其是在歐洲和日本,，人口老齡化會(huì)加劇財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殡S著老齡人口比重的上升,，公共服務(wù)的資金缺口會(huì)更加突出,，尤其是社會(huì)保障和醫(yī)療保障體系的負(fù)擔(dān)會(huì)大大加重。人口的低增長(zhǎng)甚至是負(fù)增長(zhǎng)還意味著經(jīng)濟(jì)缺乏增長(zhǎng)潛力,，從而放大債務(wù)-GDP比率,，加劇市場(chǎng)對(duì)這些國(guó)家公債可持續(xù)性的憂(yōu)慮。
這些國(guó)家面臨兩難,。要防止公債息差過(guò)度擴(kuò)大就必須實(shí)施財(cái)政鞏固政策，但其中的增稅和削減政府開(kāi)支等措施在短期內(nèi)會(huì)引起緊縮效果,。這也增加了公債動(dòng)態(tài)（public
debt
dynamics）的復(fù)雜性,，妨礙了重建公債可持續(xù)性的努力。這其實(shí)就是阿根廷在1998~2001年所落入的陷阱——必要的財(cái)政緊縮加劇了經(jīng)濟(jì)衰退,，最終導(dǎo)致違約,。
歐元區(qū)成員國(guó)還面臨其他一些問(wèn)題,，比如過(guò)緊的貨幣政策和強(qiáng)勢(shì)歐元導(dǎo)致外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力下降，相對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)被慢慢銷(xiāo)蝕,，工資增長(zhǎng)快于生產(chǎn)率提升等,，這些都對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成了進(jìn)一步的制約。如果經(jīng)濟(jì)不能恢復(fù)增長(zhǎng),，它們的財(cái)政問(wèn)題就會(huì)進(jìn)一步暴露,，要推行改革以恢復(fù)外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力的難度也會(huì)進(jìn)一步加大。
公共財(cái)政赤字,、經(jīng)常賬戶(hù)虧空,、外債動(dòng)態(tài)惡化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯,，凡此種種,，恐怕會(huì)構(gòu)成一個(gè)惡性循環(huán)。這最終則會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)家公債和外債違約,，甚至迫使一些脆弱的經(jīng)濟(jì)體由于不能及時(shí)調(diào)整和改革而退出歐元區(qū),。
由國(guó)際上的最終貸款人，例如歐洲中央銀行,、國(guó)際貨幣基金組織或新倡議的歐洲貨幣基金組織提供資金,，可以防止流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)一步惡化為償債能力問(wèn)題。但如果一個(gè)國(guó)家處于事實(shí)上的破產(chǎn)狀態(tài),，而不僅僅是一時(shí)周轉(zhuǎn)不靈,，這樣的“救助”到頭來(lái)還是不能防止違約和貨幣貶值（也不能防止退出貨幣聯(lián)盟），因?yàn)閲?guó)際上的最終貸款人不會(huì)一直為不可持續(xù)的債務(wù)動(dòng)態(tài)提供融資,，就像阿根廷和1998年俄羅斯所遭遇的情形一樣,。
在資產(chǎn)負(fù)債表式危機(jī)拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，想單靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)清理私人部門(mén)債務(wù)和降低公債比率是非常困難的,�,？吭黾觾�(chǔ)蓄來(lái)降低負(fù)債率則會(huì)導(dǎo)致凱恩斯發(fā)現(xiàn)的“節(jié)約悖論”：儲(chǔ)蓄的過(guò)快增加會(huì)加深經(jīng)濟(jì)衰退，推高負(fù)債率,。
說(shuō)到底,，靠全民分?jǐn)偹饺颂潛p和公共部門(mén)重建杠桿來(lái)解決私人部門(mén)杠桿問(wèn)題的做法風(fēng)險(xiǎn)很大。運(yùn)氣好的話(huà),，最終能做到稅收增加,、開(kāi)支減少，但仍會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響,；運(yùn)氣不好的話(huà),，后果要么是直接資本稅（違約），要么是間接資本稅（通脹）,。
要解決不可持續(xù)的私人債務(wù)問(wèn)題,，必須靠違約,、債務(wù)削減和債轉(zhuǎn)股來(lái)實(shí)現(xiàn)。如果私人債務(wù)被過(guò)分分?jǐn)偟饺耦^上,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的前景堪憂(yōu)：一邊是公私債務(wù)和外債同時(shí)陷入嚴(yán)重的不可持續(xù)狀態(tài),，另一邊是可憐的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授,。Copyright: Project Syndicate,
2010,。翻譯：馬俊） |