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2008-2009年經(jīng)濟(jì)大衰退的導(dǎo)火索是許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的過度負(fù)債,，以及家庭部門、金融機(jī)構(gòu)乃至企業(yè)部門的高杠桿,。盡管隨著危機(jī)趨于緩和,，經(jīng)常可以聽到去杠桿化的說法,，但實際上,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私人部門的負(fù)債率仍然居高不下。
不僅如此,，由于政府出臺了大規(guī)模財政刺激政策以及部分私人部門虧損被全民分?jǐn)�,，目前出現(xiàn)了大規(guī)模的公共部門重建高杠桿的現(xiàn)象。財政赤字超過GDP的10%,，在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中成了司空見慣的事情，今后幾年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)-GDP比率肯定會大幅走高,，有的甚至?xí)环?BR> 正如萊因哈特與羅格夫的新書《這回不一樣：800年來的金融愚行》所證明的,，在歷史上，像這種資產(chǎn)負(fù)債表式危機(jī),，之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是緩慢無力的,，其影響會持續(xù)好幾年。另一種非常容易出現(xiàn)的情形則是主權(quán)債務(wù)問題,，尤其是在公共部門大規(guī)模重建杠桿的條件下,。
在那些不能以本幣發(fā)債的國家（通常是新興市場經(jīng)濟(jì)體）和那些雖能以本幣發(fā)債卻不能獨立發(fā)行貨幣的國家（例如歐元區(qū)國家），不可持續(xù)的財政赤字常常會導(dǎo)致信貸危機(jī),、主權(quán)違約以及其他強(qiáng)制性的公債重組,。
在那些以本幣借債并且能夠把公債貨幣化的國家，爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險不大,，但財政赤字的貨幣化最終將導(dǎo)致高通脹,。而通脹會稀釋固定利率下名義債權(quán)的實際價值，本質(zhì)上和違約一樣,，是對公債持有人強(qiáng)征資本稅,。
因此，希臘最近碰到的麻煩所暴露的只是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（以及少數(shù)幾個新興市場經(jīng)濟(jì)體）主權(quán)債務(wù)危機(jī)的冰山一角,。債券市場義勇軍（bond-market
vigilantes）已經(jīng)把矛頭對準(zhǔn)了希臘,、西班牙、葡萄牙,、英國,、愛爾蘭和冰島，推高了這些國家國債的收益率,。他們今后還會瞄準(zhǔn)更多的國家,，甚至包括日本和美國——只要它們的財政政策運(yùn)行在不可持續(xù)的軌道上。
在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中,，尤其是在歐洲和日本,，人口老齡化會加劇財政風(fēng)險，因為隨著老齡人口比重的上升,，公共服務(wù)的資金缺口會更加突出,，尤其是社會保障和醫(yī)療保障體系的負(fù)擔(dān)會大大加重。人口的低增長甚至是負(fù)增長還意味著經(jīng)濟(jì)缺乏增長潛力,，從而放大債務(wù)-GDP比率,，加劇市場對這些國家公債可持續(xù)性的憂慮。
這些國家面臨兩難,。要防止公債息差過度擴(kuò)大就必須實施財政鞏固政策,，但其中的增稅和削減政府開支等措施在短期內(nèi)會引起緊縮效果,。這也增加了公債動態(tài)（public
debt
dynamics）的復(fù)雜性，妨礙了重建公債可持續(xù)性的努力,。這其實就是阿根廷在1998~2001年所落入的陷阱——必要的財政緊縮加劇了經(jīng)濟(jì)衰退,，最終導(dǎo)致違約。
歐元區(qū)成員國還面臨其他一些問題,，比如過緊的貨幣政策和強(qiáng)勢歐元導(dǎo)致外貿(mào)競爭力下降,，相對于新興市場經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢被慢慢銷蝕，工資增長快于生產(chǎn)率提升等,，這些都對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成了進(jìn)一步的制約,。如果經(jīng)濟(jì)不能恢復(fù)增長，它們的財政問題就會進(jìn)一步暴露,，要推行改革以恢復(fù)外貿(mào)競爭力的難度也會進(jìn)一步加大,。
公共財政赤字、經(jīng)常賬戶虧空,、外債動態(tài)惡化,、經(jīng)濟(jì)增長停滯，凡此種種,，恐怕會構(gòu)成一個惡性循環(huán),。這最終則會導(dǎo)致歐元區(qū)國家公債和外債違約，甚至迫使一些脆弱的經(jīng)濟(jì)體由于不能及時調(diào)整和改革而退出歐元區(qū),。
由國際上的最終貸款人,，例如歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織或新倡議的歐洲貨幣基金組織提供資金,，可以防止流動性問題進(jìn)一步惡化為償債能力問題,。但如果一個國家處于事實上的破產(chǎn)狀態(tài)，而不僅僅是一時周轉(zhuǎn)不靈,，這樣的“救助”到頭來還是不能防止違約和貨幣貶值（也不能防止退出貨幣聯(lián)盟）,，因為國際上的最終貸款人不會一直為不可持續(xù)的債務(wù)動態(tài)提供融資，就像阿根廷和1998年俄羅斯所遭遇的情形一樣,。
在資產(chǎn)負(fù)債表式危機(jī)拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下,，想單靠經(jīng)濟(jì)增長來清理私人部門債務(wù)和降低公債比率是非常困難的�,？吭黾觾π顏斫档拓�(fù)債率則會導(dǎo)致凱恩斯發(fā)現(xiàn)的“節(jié)約悖論”：儲蓄的過快增加會加深經(jīng)濟(jì)衰退,，推高負(fù)債率。
說到底,，靠全民分?jǐn)偹饺颂潛p和公共部門重建杠桿來解決私人部門杠桿問題的做法風(fēng)險很大,。運(yùn)氣好的話，最終能做到稅收增加,、開支減少,，但仍會對經(jīng)濟(jì)增長造成負(fù)面影響,；運(yùn)氣不好的話，后果要么是直接資本稅（違約）,，要么是間接資本稅（通脹）,。
要解決不可持續(xù)的私人債務(wù)問題,，必須靠違約,、債務(wù)削減和債轉(zhuǎn)股來實現(xiàn)。如果私人債務(wù)被過分分?jǐn)偟饺耦^上,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的前景堪憂：一邊是公私債務(wù)和外債同時陷入嚴(yán)重的不可持續(xù)狀態(tài),，另一邊是可憐的經(jīng)濟(jì)增長。
（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授,。Copyright: Project Syndicate,
2010,。翻譯：馬俊） |