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經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,，毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)包括融資結(jié)構(gòu)調(diào)整,，即擴(kuò)大直接融資比例，降低間接融資比例,。而調(diào)整融資結(jié)構(gòu),，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變。直接融資引入了更多股東（委托人）,，企業(yè)須擔(dān)負(fù)起資金使用效率的責(zé)任,。就國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新能源,、新材料,、生物制藥等高新技術(shù)企業(yè)，通常更適合直接融資,。而這也正好契合了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)涵,。
溫家寶總理上周在政府工作報(bào)告上強(qiáng)調(diào)，要積極擴(kuò)大直接融資,，完善多層次資本市場(chǎng)體系,，特別是擴(kuò)大股權(quán)和債券融資規(guī)模，更好地滿足多樣化投融資需求,。以“積極擴(kuò)大”的字眼提及直接融資,，有論者說(shuō)這在中國(guó)政府工作報(bào)告中是第一次。
對(duì)于資本市場(chǎng)投資者而言,，這無(wú)疑是一個(gè)巨大政策利好,。自去年創(chuàng)業(yè)板成功推出以后，今年股指期貨,、融資融券又將輪番上場(chǎng),，甚至國(guó)際板也有呼之欲出的勢(shì)頭�,？梢灶A(yù)見(jiàn),，在經(jīng)歷過(guò)2008年至2009年的全球寒流后,，中國(guó)資本市場(chǎng)又將迎來(lái)一個(gè)生機(jī)勃勃的春天。
但若是對(duì)擴(kuò)大直接融資意義的理解僅止于此,，則難免給人以資本市場(chǎng)“為發(fā)展而發(fā)展”的誤解。剛剛過(guò)去的全球金融危機(jī)已警示過(guò)我們：脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的虛擬經(jīng)濟(jì),，終究難逃泡沫破滅的結(jié)局,。因此，從整個(gè)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)著眼,，決策層做出這一政策判斷,，事實(shí)上蘊(yùn)涵了更為宏大的背景和考慮：
其一，擴(kuò)大直接融資有助于分散銀行風(fēng)險(xiǎn),，同時(shí)也避免了中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于銀行主導(dǎo)的間接融資體系的過(guò)度依賴,。與發(fā)達(dá)國(guó)家、甚至是與印度相比,，中國(guó)直接融資的發(fā)展都遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于間接融資,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年銀行信貸超過(guò)全社會(huì)融資總額70%以上,，而來(lái)自資本市場(chǎng)的直接融資比例只有20%左右,，其中股票融資占比不到3%。這種融資格局的嚴(yán)重失衡,，客觀上導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)大部分集中到了銀行體系,。
盡管銀監(jiān)會(huì)劉明康主席日前披露，中國(guó)銀行業(yè)的壞賬率已降至1.5%以下,，但明眼人都看得出,，這其中肯定有2009年10萬(wàn)億新增信貸的稀釋、或者說(shuō)企業(yè)“借新債,、還舊債”的因素,，并不代表銀行業(yè)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)真的使人高枕無(wú)憂。鑒于10萬(wàn)億信貸本身的壞賬尚需較長(zhǎng)一段時(shí)間才能陸續(xù)浮出水面,，當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理事實(shí)上很可能已處于嚴(yán)重透支狀態(tài),，要再為新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無(wú)限提供“彈藥”已是捉襟見(jiàn)肘——自去年三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)各大銀行普遍出現(xiàn)了資本充足率下降的現(xiàn)象,，部分全國(guó)性股份制銀行一度逼近了8%的紅線,。在這種情況下，就算今年信貸投放計(jì)劃較之去年有了20%左右的降幅,，但對(duì)于銀行而言,，這仍是一個(gè)沉重且危險(xiǎn)的包袱。在這方面,，日本的前車之鑒值得深思,。上世紀(jì)80年代末,，在日元升值和超低利率的雙重刺激下，日本銀行體系曾經(jīng)歷了極度膨脹的擴(kuò)張階段,，大量居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為貸款流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng),，由此推升了資產(chǎn)價(jià)格。最后當(dāng)貨幣政策突然轉(zhuǎn)向時(shí),，泡沫應(yīng)聲而破,，而日本經(jīng)濟(jì)也從此陷入了漫長(zhǎng)黑洞，迄今未能走出低谷,。
其二,，發(fā)展多元化資本市場(chǎng)，對(duì)于撬動(dòng)銀行業(yè)深化改革,、提高競(jìng)爭(zhēng)力,，也是一個(gè)外在推動(dòng)力。傳統(tǒng)上,，中國(guó)居民最主要的“投資”手段就是將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為銀行存款,。過(guò)高的居民儲(chǔ)蓄率，加上中國(guó)特色的利率管制,，使得銀行單靠利差收益就可以過(guò)上好日子,。而資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和融資渠道的不斷拓寬，使居民不再將銀行存款視為唯一的資金管理方式,，同時(shí)企業(yè)也有了更多的資金來(lái)源,。面對(duì)挑戰(zhàn)，銀行唯有千方百計(jì)改善服務(wù)質(zhì)量,、增加金融產(chǎn)品種類,，才能夠突出重圍。
其三,，提高直接融資比重,，可滿足不同主體的融資需求。融資難是當(dāng)前中小企業(yè)面臨的一個(gè)突出矛盾,。銀行對(duì)大企業(yè)和政府項(xiàng)目的天生偏好,，壓縮了小企業(yè)獲得貸款的機(jī)會(huì)。由于大企業(yè)財(cái)務(wù)制度大都較為規(guī)范,，透明度較高,，適合到資本市場(chǎng)上融資，且融資成本有可能低于向銀行貸款,；而對(duì)于絕大多數(shù)中小企業(yè)而言,，主板市場(chǎng)和債券市場(chǎng)門檻顯然實(shí)在過(guò)高——當(dāng)然，在創(chuàng)業(yè)板制度下，一些有潛力的中小企業(yè)也可以直接通過(guò)資本市場(chǎng)募集資金,，但畢竟數(shù)量有限,，因此，最現(xiàn)實(shí)的融資渠道還是銀行,。如果有更多大企業(yè)能夠到股市和債券市場(chǎng)上去融資,，就可以在信貸總量有限的情況下，為中小企業(yè)騰出更多信貸空間,。
其四,，最近發(fā)生的希臘債務(wù)危機(jī)提醒我們，培育本國(guó)債券市場(chǎng)有助于緩解外部沖擊,。盡管中國(guó)有全球最龐大的外匯儲(chǔ)備，中短期內(nèi)并沒(méi)有迫在眉睫的威脅,，但“道高一尺,、魔高一丈”，隨著全球貨幣市場(chǎng)總體規(guī)模不斷擴(kuò)充,，加之金融衍生品創(chuàng)新速度超出人們想像,，對(duì)沖基金在高杠桿的支持下，完全有能力調(diào)動(dòng)數(shù)百乃至上千億美元的資金投機(jī)攻擊一些大的經(jīng)濟(jì)體,，歷史上這有多個(gè)實(shí)例,，并非神話。
中國(guó)若只一味靠自身累積外匯儲(chǔ)備來(lái)防范外部風(fēng)險(xiǎn),，勢(shì)必要在平時(shí)增加龐大的管理成本和匯率損耗,。而保持一個(gè)最優(yōu)外匯規(guī)模，同時(shí)又善于借助外力,，如通過(guò)國(guó)內(nèi)和東亞債券市場(chǎng)融通資金,，便足以達(dá)到應(yīng)對(duì)自如的地步。值得一提的是,，在歐盟內(nèi)部,，盡管意大利財(cái)政狀況與希臘一樣糟糕，但由于坐擁全球第三大債券市場(chǎng),，其融資能力和抵御外部沖擊的能力明顯要高出一籌,。
最后，擴(kuò)大直接融資,，本身就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要一環(huán),。一方面，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心,，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,，毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)當(dāng)包括融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，即擴(kuò)大直接融資比例,，降低間接融資比例,。另一方面,，通過(guò)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,、甚至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變,。未來(lái)幾年，在消費(fèi)和出口提升有限的情況下,，中國(guó)GDP在相當(dāng)程度上仍將取決于投資拉動(dòng),，而資金來(lái)源又主要是國(guó)有商業(yè)銀行。由于政府對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)行隱性擔(dān)保,，而投資項(xiàng)目背后又或多或少與中央或地方政府有關(guān),，企業(yè)和銀行都不真正關(guān)心資金利用效率和債務(wù)能否到期償還。這不僅直接造成了重復(fù)建設(shè),、產(chǎn)能過(guò)剩的局面,，并形成了一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的利益共同體，這在房地產(chǎn)企業(yè),、銀行和地方政府之間表現(xiàn)得尤為明顯,。可以說(shuō),，這種以間接融資為主的融資方式,，對(duì)于強(qiáng)化舊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式構(gòu)成了路徑依賴。
相比之下,，直接融資引入了更多股東（委托人）,，企業(yè)必須擔(dān)負(fù)起資金使用效率的責(zé)任；此外,，就國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，新能源、新材料,、生物制藥等高新技術(shù)企業(yè),，通常更適合直接融資。而這也正好契合了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)涵,。
（作者為宏觀經(jīng)濟(jì)分析師） |