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亞當(dāng)·斯密在1776年比較了荷蘭和英格蘭的利率,，前者的公債與私人貸款利率分別為2%和3%，后者各為3%和4%,，高出前者均在1個百分點,。斯密由此判斷，當(dāng)時的荷蘭仍比英格蘭富裕,。理由很簡單：低利率是“繁榮的自然后果”,。相比英格蘭，荷蘭的資本更雄厚,，利率自然更低,，也就更加繁榮和富裕。
現(xiàn)在回頭看,，斯密的結(jié)論有其正確的一面,。自16世紀(jì)中期起，荷蘭繼葡萄牙和西班牙之后成了頭號強國,。一個100萬人口的小國,，竟稱雄世界達百年之久。其船艦橫沖全球各大洋,，商貿(mào)網(wǎng)絡(luò)遍布世界各地,。即使到斯密時代，英格蘭正呈后來居上之勢,，然而瘦死的駱駝也比馬大,，荷蘭過往的強盛，沉淀成了龐大財富,，相當(dāng)部分轉(zhuǎn)化為雄厚的資本,。資本供給充裕，利率上升的壓力就不大,。而英國當(dāng)時還只是個追趕者,，資本相對缺乏,，利率自然不會比人家低。
但是,，斯密可能過多考慮了資本的供給,，而未充分考慮需求。利率是由資本的供求共同決定的,。即便從供給看,，資本充裕與否，總是相對而言的,，既相對于他人的擁有量,，也相對于自身的需求。從18世紀(jì)中期開始,，荷蘭各行各業(yè)的生產(chǎn)與流通大幅下滑,，投資也隨之大大下降。資本供給相對充裕,，利率便難以高企,。而此時的英國，正處于拓展工業(yè)革命的領(lǐng)頭地位,，經(jīng)濟蒸蒸日上,，各個行業(yè)都需要大量投資，利率便不可能低企,。
由此,，從斯密的利率對比中，不僅看出當(dāng)時的荷蘭仍比英國富,，也可看出荷蘭經(jīng)濟的停滯和緩慢衰落,，更可看出英國經(jīng)濟具有較快增長的活力。這種情形,，從后來的法,、德等國追趕英國，以及美,、日的趕超中,，都能看到。
當(dāng)然,，從經(jīng)濟學(xué)上講,，利率的下降，往往伴隨著一國儲蓄率的下降和消費率的上升,。消費主導(dǎo)型的經(jīng)濟體,，投資自然相對減少，利率一般較低。實際上,，從第二次世界大戰(zhàn)以來美,、英、日的情況看,，他們的消費率基本上都經(jīng)歷了一個正U型變動,，消費率變動則呈倒U型,。在上世紀(jì)70年代之前,，隨著凱恩斯擴張型財政政策的全力運用，西方社會的投資呈不斷上升態(tài)勢,，消費率下降,，利率上升。經(jīng)歷70年代的“滯脹”之后,，凱恩斯主義經(jīng)濟政策退出,，諸如減稅、信貸優(yōu)惠等各種鼓勵消費的政策不斷出臺,，消費率大幅上升,，以致目前這些經(jīng)濟體的消費率都在60%以上，而儲蓄率不斷下降,，利率也就進入了低水平時代,。
2007年始于美國的全球性大規(guī)模金融危機，使得美國終于與日本為伍,，進入了那種在日本已延續(xù)十多年的零利率時期,。
不同于斯密時代的是，人類社會從上世紀(jì)70年代就步入了完全的紙幣本位時代,。在斯密所處的金銀本位時代,，政府不能隨意控制貨幣，貨幣增加或減少都不是那么容易,，致使金錢的積累可以確保財富的不斷累積,。然而，現(xiàn)今的紙幣,，完全可以由政府隨意控制,。過去四十年里貨幣貶值的速度，超過了歷史上的任何一個時代,。這就更加重了名義利率從長期看不可能高企的趨勢,。因為，既然貨幣處于一種極易相對貶值的通道,，作為其價格的名義利率,，就不可能處于較高水平，盡管期間會有政府為了抑制不時出現(xiàn)的通脹而提高短期利率的情形。況且,，沒有哪個政府喜歡因高利率抑制經(jīng)濟增長而引起的民怨,，所以，一旦利率爬高,，引起不滿,，政府會毫不猶豫地拿起貨幣發(fā)行的水龍頭。這種行動不僅極受歡迎,，而且極易操作,，幾乎毫無成本。
現(xiàn)在,，中國仍然是追趕者,，遠未達到發(fā)達國家的富裕程度。按斯密的結(jié)論,，發(fā)達國家的利率應(yīng)該比中國低,。而中國的趕超已然起步，且不斷加速,，為此,，需要大量投資，而這是以較高儲蓄率為基礎(chǔ)的,。其實,，過去三十多年來，中國的投資增長幅度一直很高,，儲蓄率也歷經(jīng)了一個逐步上升的過程,。持續(xù)而高漲的投資，意味著較高的資本需求,，利率必然相對較高,。
伴隨三十多年中國經(jīng)濟高增長，財富積累不斷增多,，資本也逐漸變得不是那么稀缺,。這意味著，資本供給日益增多,。同時,，中國也一樣處在全球性紙幣本位的環(huán)境下，所以,，中國的利率在上世紀(jì)90年代達到最高峰后,，同樣會進入一個緩慢下降的過程，至少從長期趨勢看,，將很難超越以前的高峰水平,。
然而，中國的人均GDP仍不足4000美元，按世界銀行標(biāo)準(zhǔn),，尚有1.5億人口需要脫貧,，也尚未進入消費主導(dǎo)型增長階段。無論是基礎(chǔ)設(shè)施,，還是制造業(yè),，以及物流體系和服務(wù)業(yè)，中國都還需要持續(xù)地大量投資,。由此,，利率水平仍然會在相當(dāng)長一段時期內(nèi)高于發(fā)達國家。
當(dāng)中國成為消費主導(dǎo)型經(jīng)濟體,，消費率高出儲蓄率一定幅度時,，利率才會趨近于發(fā)達國家水平,，真正進入相對的低利率時期,。到那時，也就意味著中國成了相對富裕的國家,，經(jīng)濟增長動力更多的來自消費而非投資,，當(dāng)然，增長速度也就相對降下來了,。
現(xiàn)在看,，即使不出意外，這一狀態(tài)的到來,，也需要相當(dāng)長的時間,。所以，現(xiàn)在大可不必擔(dān)心中國會踏入低利率陷阱,。況且,，基于過往的歷史經(jīng)驗，我們也不希望中國過快進入相對低利率時期,，因為那將意味著經(jīng)濟活力的相對縮減,。
（作者系中央財經(jīng)大學(xué)教授） |