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政策超調風險,，并不僅局限于政策夾縫帶來的風險,，尤其值得注意的是,，數(shù)據(jù)幻覺使市場信心出現(xiàn)從過度悲觀向過度樂觀轉變的現(xiàn)象,，通脹預期由此快速上升，進而讓美聯(lián)儲陷入被動境地,。如果沃克爾如預期般對奧巴馬經濟政策的制定起到日趨關鍵的作用,，那么2010年美國經濟政策可能出現(xiàn)緊縮力度過大的超調現(xiàn)象，從而給經濟增長帶來更大的潛在風險,。
全球最權威的兩大國際機構本月先后公布了對2010年世界經濟展望的最新研究成果,。國際貨幣基金組織,、世界銀行均著重強調了2010年全球經濟復蘇的復雜性,，警示全球密切關注復蘇進程中的各類風險,。在上月底的達沃斯論壇上，各國代表們也普遍認為“衰退陰霾未盡,，經濟復蘇勢頭既沒有在全球一致出現(xiàn),，也沒有牢固地確立”。筆者曾在過去的多篇專欄中點明2010年的風險,，主要包括：“金融體系風險尚未出清,，超預期反彈蘊藏透支風險，差異性復蘇引發(fā)結構風險,，高額財政赤字引發(fā)主權風險,，以及通脹風險從隱性風險漸變?yōu)轱@性風險”。這些風險均在2010年1月的全球經濟金融運行中不同程度地有所顯現(xiàn),，更重要的是,，筆者發(fā)現(xiàn)，一些新的,、尚未引起市場注意,、且未被研究同行們系統(tǒng)闡述的美國經濟“新風險”，也已初現(xiàn)端倪,。
1月29日,，美國公布了2009年第4季度和全年的經濟增長核心數(shù)據(jù)，一系列數(shù)據(jù)全面超出預期：實際GDP季環(huán)比增長年率為5.7%,，連續(xù)兩個季度強勁反彈,，結束了2008年第3季度至2009年第2季度整整一年的持續(xù)萎縮，2009年第4季度5.7%的初值,，不僅遠高于前一季度的2.2%,，以及1947年以來歷史平均的3.33%，還高于此前市場4.8%的預期中值,。同日公布的美國經濟2009年全年實際GDP增長率為-2.4%,，也好于1月下旬國際貨幣基金和世界銀行在最新全球經濟展望中預估的-2.5%。與筆者此前的預期一致,，美國經濟在2009年下半年兩個季度的運行都呈現(xiàn)出“超預期”的特征,，前期政策效應的集中顯現(xiàn)和出口貿易的超常規(guī)貢獻，為兩個季度的超預期反彈提供了有力支撐,，而第4季度經濟反彈力度比第3季度更大的原因,，則主要是庫存周期發(fā)生了重要變化，第4季度庫存周期的到來,，給美國經濟增長帶來了3.39個百分點的貢獻,，遠高于第3季度的0.69個百分點。
正如筆者之前反復強調的那樣,，超預期反彈帶來了透支風險,。在超常規(guī)寬松政策的刺激效應下,，美元貶值借由進出口“結構差異”帶來的反常貢獻和庫存周期變化帶來的提振效應，都屬于短期效應,，美國經濟長期增長的核心引擎是消費,，根本動力是高水平的勞動生產率，但是2009年第4季度的消費貢獻從前一季度的1.96個百分點降至1.44個百分點,，而在金融危機給美國勞動生產率帶來長期損傷的背景下,，短期效應難以長期維系，2009年下半年的超預期反彈將美國經濟增長拉升至長期均衡水平之上,，加大了2010年上半年美國經濟“二次回落”的可能性,。
將最新數(shù)據(jù)與2010年1月美國經濟金融層面的重要事件相結合，筆者認為,，美國經濟出現(xiàn)了政策超調的新風險,。在此前的分析中，筆者較早就提出,，2010年政策調整的整體風格,，將是“有進有退有協(xié)調”，2010年上半年可能存在一段政策退出與政策跟進的夾縫時期,，即刺激政策的效果已消失而跟進政策的效果尚未顯現(xiàn)的時間關口,。而筆者現(xiàn)在提示的政策超調風險，并不僅僅局限于政策夾縫帶來的風險,，還包括以下兩層內涵：
其一,，超預期反彈讓美國政策調整陷入被動。由于普通的市場主體難以全面掌握美國經濟實際運行的細節(jié)信息,，而對數(shù)據(jù)指標的計算方法和實際內涵也缺乏專業(yè)的了解,，因此在看到美國經濟連續(xù)兩個季度實現(xiàn)季環(huán)比增長，且2009年第4季度的數(shù)據(jù)還大幅超出歷史平均水平的時候,，市場主體容易產生一種數(shù)據(jù)幻覺,，認為美國經濟已徹底擺脫危機影響，恢復到危機前的快速增長軌道,。實際上,，最新公布的5.7%屬于季環(huán)比增長數(shù)據(jù)，反映的是實體經濟較前一季度的反彈情況,，5.7%雖然高于歷史平均水平,，但僅表示美國經濟從衰退深谷中上行了一步，離衰退前的水平尚存較大差距,。但值得注意的是,，數(shù)據(jù)幻覺使市場信心出現(xiàn)從過度悲觀向過度樂觀轉變的現(xiàn)象，通脹預期由此快速上升，進而讓美聯(lián)儲陷入被動境地,，即使美聯(lián)儲明白實體經濟尚未恢復到足以承受緊縮政策的狀態(tài),，也無法忽視巨大外部壓力所帶來的影響。正如美聯(lián)儲副主席科恩(Donald
Kohn)1月29日所言“美國利率將不得不上升”,。
其二，政治壓力導致美國貨幣政策悄然轉向“沃克爾風格”,。2010年1月,，奧巴馬上任一周年，其公眾支持率從最初的74%降至現(xiàn)在的56%,，如此背景之下,，奧巴馬通過政策變化避免公信力下降的欲望可能會越來越強烈，而與此同時,，美聯(lián)儲主席伯南克則受到了越來越大的質疑,。盡管美國參議院1月28日以70對30的投票結果授予伯南克又一個四年任期，但伯南克心里很清楚,，他得到的反對票數(shù)超過了之前任何一位美聯(lián)儲主席,。從1月27日奧巴馬在國會發(fā)表的第一份國情咨文以及其最新提出的金融監(jiān)管改革方案來看，具有超然市場聲望的前美聯(lián)儲主席沃克爾對奧巴馬經濟政策的影響力日漸加大,，而作為美國歷史上有名的“通脹斗士”,，在貨幣政策目標上，沃克爾始終將維持物價穩(wěn)定置于刺激經濟增長之前,，如果沃克爾如預期般對奧巴馬經濟政策的制定起到日趨關鍵的作用,，那么2010年美國經濟政策可能出現(xiàn)緊縮力度過大的超調現(xiàn)象，從而給經濟增長帶來更大的潛在風險,。
（作者系工行金研所分析師,，金融學博士） |