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模糊的現(xiàn)在還是現(xiàn)在,，清晰的未來(lái)不是未來(lái),。全球市場(chǎng)決然沒(méi)有意識(shí)到，美元會(huì)在2009年末2010年初上演絕地反攻，演繹激情四射的“跨年行情”，那么，美元已趨勢(shì)反轉(zhuǎn)了嗎,？強(qiáng)勢(shì)美元王者歸來(lái)了嗎？這首先要看是什么造就了美元的“跨年行情”,。
在筆者看來(lái),，美元短期升值的原因有：其一，迪拜事件導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)充滿擔(dān)憂,，風(fēng)險(xiǎn)偏好的再度下降助推美元升值,；其二，由于主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)路徑將是從新興市場(chǎng)到歐洲再到美國(guó),，所以歐洲已取代美國(guó)成為未來(lái)主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的關(guān)鍵區(qū)域,，風(fēng)險(xiǎn)分布的結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)美元升值；其三,，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈存在“超預(yù)期”的特征,，12月發(fā)布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)明顯好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)較早加息的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng),，加之美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率高于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,，因此流入美國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際資金大幅增加。
當(dāng)然,，最重要的原因還是攜帶套利交易（Carry
trade）的趨勢(shì)變化,。攜帶套利交易是指外匯交易中一種常見(jiàn)的融資套利模式,，即借入（融入）利率較低的貨幣,，然后買入并持有較高收益的貨幣資產(chǎn)，借此賺取利潤(rùn),。攜帶套利交易的損益來(lái)源分為三部分：一是融入貨幣（Funding
Currency）國(guó)與資金投向國(guó)的利率差異,；二是融入貨幣和投資貨幣的匯率變化；三是投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),。由于12月是年底,，且美國(guó)利率上升的預(yù)期不斷增強(qiáng)，此前大量融入美元的攜帶套利交易遂平倉(cāng),，市場(chǎng)行為推動(dòng)美元升值,。
由于本次危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率降至0至0.25%的絕對(duì)低水平并可能將維持較長(zhǎng)時(shí)間，因此2009年美元已同日元一起成為全球攜帶套利交易最主要的融入貨幣,。據(jù)經(jīng)濟(jì)咨詢公司Pi
Economics的估算,，僅2009年上半年以美元為融入貨幣的攜帶套利交易規(guī)模就高達(dá)5500億美元；瑞士信貸集團(tuán)研究部門則指出，2009年全球攜帶利率交易規(guī)�,？赡苓_(dá)到1.4至2萬(wàn)億美元,。以美元為融入貨幣的攜帶套利交易的興起，導(dǎo)致2009年美元整體貶值,，資金推動(dòng)全球資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲,。
但值得注意的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇勢(shì)頭漸趨強(qiáng)勁,，美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)吸收國(guó)際資金的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和安全邊際進(jìn)一步顯現(xiàn),，全球攜帶套利交易轉(zhuǎn)而融入其他貨幣并投入美國(guó)市場(chǎng)的激勵(lì)不斷加大。筆者判斷,，以美元為融入貨幣的攜帶套利交易的撤出可能總體上還將波動(dòng)上升,，并于未來(lái)半年內(nèi)完成大部分撤出，英鎊可能將取代美元,，與日元一起成為未來(lái)主要的融入貨幣,，而美國(guó)對(duì)全球資金的吸引力還將持續(xù)增強(qiáng)，這也將構(gòu)成中期美元強(qiáng)勢(shì)的重要助力,。
現(xiàn)在的關(guān)鍵問(wèn)題是,，在攜帶套利交易發(fā)生變化并給中期美元強(qiáng)勢(shì)提供助力背景下的美元短期升值，是否構(gòu)成美元中期趨勢(shì)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的拐點(diǎn),？這取決于決定美元匯率中期趨勢(shì)變化的關(guān)鍵路標(biāo),。對(duì)此，市場(chǎng)人士?jī)A向于將美聯(lián)儲(chǔ)加息作為分界點(diǎn),。某種程度上,，筆者同意這種觀點(diǎn)，但同時(shí)也認(rèn)為,，中期關(guān)鍵路標(biāo)的確定還應(yīng)從基本面的角度作另一番審視,。對(duì)于中期匯率是經(jīng)濟(jì)對(duì)比的貨幣映射的所謂共識(shí)，筆者以為然,，又以為不然,。匯率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面之間不應(yīng)僅僅只單邊映射關(guān)系，而更應(yīng)有雙邊互動(dòng),、互相決定的過(guò)程,。匯率不僅由經(jīng)濟(jì)對(duì)比決定，還深層影響著經(jīng)濟(jì)對(duì)比的走向,，而后者又會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生較強(qiáng)的反饋?zhàn)饔�,。所以，看美元匯率中期走向的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變路標(biāo),，似乎需要從美元之于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略意義的變化來(lái)做一番考察,。
在本次金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)收縮階段,，美國(guó)消費(fèi)和投資兩大引擎對(duì)增長(zhǎng)造成較大拖累，而貿(mào)易卻做出了較大貢獻(xiàn),。根據(jù)NBER劃分的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期,，筆者測(cè)算了1948至2001年間10次危機(jī)中，美國(guó)實(shí)際GDP季環(huán)比增長(zhǎng)年率之和與三大引擎累計(jì)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn),。結(jié)果顯示,，在2007年至2009年的本次危機(jī)中，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率累計(jì)收縮了12.3%,，其中消費(fèi)造成了累計(jì)4.29個(gè)百分點(diǎn)的拖累,，而此前10次危機(jī)中，消費(fèi)在大部分情況下都發(fā)揮了中流砥柱的作用,，平均貢獻(xiàn)高達(dá)2.3個(gè)百分點(diǎn),。本次危機(jī)中，投資對(duì)增長(zhǎng)累計(jì)造成了21.18個(gè)百分點(diǎn)的拖累,，不僅遠(yuǎn)大于前10次危機(jī)平均的12.26個(gè)百分點(diǎn)的拖累,，還創(chuàng)下了1948年以來(lái)最大的拖累記錄，而貿(mào)易則累計(jì)形成了9.59個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn),，創(chuàng)1948年以來(lái)最高紀(jì)錄,，并遠(yuǎn)大于10次危機(jī)中平均1.99個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)。
比較本次危機(jī)與此前10次危機(jī),，投資萎縮始終是金融危機(jī)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)最直接的渠道,。本次危機(jī)之前，消費(fèi)和貿(mào)易在收縮階段的較強(qiáng)表現(xiàn)避免了衰退加深,，而本次危機(jī)中,，僅有貿(mào)易引擎起到了支撐作用�,？梢�(jiàn),，短期內(nèi)，貿(mào)易引擎的重要性有所凸顯,，這意味著“短期內(nèi)弱勢(shì)美元符合美國(guó)經(jīng)濟(jì)的利益”,，但弱勢(shì)美元戰(zhàn)略意義的下降,，又將以消費(fèi)主引擎的恢復(fù)為轉(zhuǎn)折點(diǎn),。
那也就是說(shuō)，美國(guó)消費(fèi)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是否重回歷史高水平,，將是鑒別中期強(qiáng)勢(shì)美元出現(xiàn)的關(guān)鍵路標(biāo),。鑒于2009年12月美國(guó)消費(fèi)尚未強(qiáng)勁復(fù)蘇，且美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)加息的可能性較小,，筆者認(rèn)為,，美元中期趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵路標(biāo)并未出現(xiàn),，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和最新數(shù)據(jù)，這一路標(biāo)或許將在2010年第2季度出現(xiàn),。
(作者系金融學(xué)博士,，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師） |