今年以來(lái),，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的影響,，央行嚴(yán)格執(zhí)行了適度寬松的貨幣政策，前三季度GDP同比增長(zhǎng)7.7%，效果比較突出,。同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出明年繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策,。但市場(chǎng)很容易把適度寬松的貨幣政策簡(jiǎn)單理解成信貸的天量投放,。對(duì)于此種傾向，必須從認(rèn)識(shí)上加以修正,，否則會(huì)陷入貨幣決定論的泥潭,。
筆者認(rèn)為，適度寬松仍然是明年貨幣政策的主基調(diào),，但在信貸投放上,，必要的窗口指導(dǎo)可能會(huì)取代總量控制。明年的信貸投放,，將重在結(jié)構(gòu),，量只是外在表現(xiàn)形式。至于適度寬松的貨幣政策落腳點(diǎn),，我們認(rèn)為對(duì)外匯占款的對(duì)沖操作,，可能才是重中之重。
從表面來(lái)看,，正是去年底出臺(tái)的4萬(wàn)億元投資計(jì)劃,，拉開(kāi)了信貸投放超預(yù)期的帷幕。央行數(shù)據(jù)顯示,，1-11月人民幣各項(xiàng)貸款增加9.21萬(wàn)億元,，同比多增5.06萬(wàn)億元，不僅創(chuàng)下歷史之最,，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期,。在流動(dòng)性的支持下，資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，A股市場(chǎng)前11月累計(jì)上漲75%左右,，一線城市房?jī)r(jià)也普遍上漲超過(guò)50%,。當(dāng)然，這里面也有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面支撐,。明年將繼續(xù)實(shí)行適度寬松的貨幣政策,，那么資產(chǎn)價(jià)格的上升恐怕還要持續(xù)下去。
我們通常把流動(dòng)性簡(jiǎn)單理解為信貸投放創(chuàng)造的貨幣供給,，其實(shí)是比較片面的,。在開(kāi)放的世界經(jīng)濟(jì)體系中，我們還不得不考慮外匯占款的因素,。特別是我國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差以及FDI的凈流入,，為外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，同時(shí)也在為被動(dòng)的貨幣供給創(chuàng)造了外生條件,。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示,，1-11月，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易累計(jì)進(jìn)出口總值19640億美元,，比去年同期下降17.5%,，累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1779.6億美元。加上人民幣升值的預(yù)期因素,，不少熱錢通過(guò)各種途徑涌入,，成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要推手。保守估計(jì),，前11月流入的熱錢就在500億美元之上,，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)大概在3000億元，以4.5的貨幣乘數(shù)計(jì)算,，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)流動(dòng)性就將超過(guò)1.3萬(wàn)億元,。
即便是從信貸數(shù)據(jù)本身來(lái)看，也存在著很大的結(jié)構(gòu)差異,。今年第一季度,，每月信貸投放都在萬(wàn)億元之上，但結(jié)構(gòu)卻是以短期限的票據(jù)融資為主,，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期貸款較少。但下半年以來(lái),，這一信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯改觀,。以11月份新增的2948億元人民幣貸款為例，其中,，居民戶貸款增加2377億元,，非金融性公司及其他部門貸款增加570億元。表面看來(lái)，流向企業(yè)的信貸投放并不多,，但如果剔除票據(jù)融資減少的1085億元,，中長(zhǎng)期貸款實(shí)際新增超過(guò)3600億元，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐力度其實(shí)并不弱,。
由此看來(lái),，流動(dòng)性本身有信貸投放的因素，也有外匯占款的成分,。前者要看具體結(jié)構(gòu),，在相同的信貸投放規(guī)模下，產(chǎn)生的效果明顯不同,。后者除了正常的新增外匯儲(chǔ)備外,，熱錢流入也是不可忽視的因素。如果說(shuō)適度寬松的貨幣政策是二者因素的疊加,，那么僅以信貸投放的規(guī)模來(lái)判斷政策取向,，不足為據(jù)。
筆者判斷,，今年的新增信貸投放不會(huì)超過(guò)10萬(wàn)億元,。明年在投資慣性的支撐下，信貸投放也不會(huì)太少,，預(yù)計(jì)在6萬(wàn)億-8萬(wàn)億元之間,。信貸結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計(jì)今年的中長(zhǎng)期貸款占比在55%左右,，明年有望繼續(xù)提高到60%,。這也意味著，至少有3萬(wàn)億元的短期貸款在明年到期后無(wú)法展期,。外匯占款方面,，今年人民幣一直采取盯住美元的策略，實(shí)際上對(duì)歐元,、日元等主要貿(mào)易伙伴的幣種在貶值,，有助于貿(mào)易順差的積累。但明年人民幣積累的升值動(dòng)能,，可能會(huì)隨美元的走穩(wěn)而得到釋放,，最有可能出現(xiàn)的情況是對(duì)美元繼續(xù)保持平穩(wěn)，對(duì)其他貨幣開(kāi)始顯著升值,。那么,，正常的外匯儲(chǔ)備可能不會(huì)增加太快，但對(duì)熱錢的流入恐怕需要更加警惕,。
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