今年以來,，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的影響，央行嚴(yán)格執(zhí)行了適度寬松的貨幣政策,，前三季度GDP同比增長(zhǎng)7.7%,，效果比較突出。同時(shí),，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出明年繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策,。但市場(chǎng)很容易把適度寬松的貨幣政策簡(jiǎn)單理解成信貸的天量投放。對(duì)于此種傾向,，必須從認(rèn)識(shí)上加以修正,，否則會(huì)陷入貨幣決定論的泥潭。
筆者認(rèn)為,，適度寬松仍然是明年貨幣政策的主基調(diào),，但在信貸投放上，必要的窗口指導(dǎo)可能會(huì)取代總量控制。明年的信貸投放,，將重在結(jié)構(gòu),，量只是外在表現(xiàn)形式。至于適度寬松的貨幣政策落腳點(diǎn),，我們認(rèn)為對(duì)外匯占款的對(duì)沖操作,，可能才是重中之重。
從表面來看,，正是去年底出臺(tái)的4萬億元投資計(jì)劃,，拉開了信貸投放超預(yù)期的帷幕。央行數(shù)據(jù)顯示,，1-11月人民幣各項(xiàng)貸款增加9.21萬億元,，同比多增5.06萬億元，不僅創(chuàng)下歷史之最,，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期,。在流動(dòng)性的支持下，資產(chǎn)價(jià)格不斷上升,，A股市場(chǎng)前11月累計(jì)上漲75%左右，一線城市房?jī)r(jià)也普遍上漲超過50%,。當(dāng)然,，這里面也有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面支撐。明年將繼續(xù)實(shí)行適度寬松的貨幣政策,，那么資產(chǎn)價(jià)格的上升恐怕還要持續(xù)下去,。
我們通常把流動(dòng)性簡(jiǎn)單理解為信貸投放創(chuàng)造的貨幣供給，其實(shí)是比較片面的,。在開放的世界經(jīng)濟(jì)體系中,，我們還不得不考慮外匯占款的因素。特別是我國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差以及FDI的凈流入,，為外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ),，同時(shí)也在為被動(dòng)的貨幣供給創(chuàng)造了外生條件。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示,，1-11月,，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易累計(jì)進(jìn)出口總值19640億美元，比去年同期下降17.5%,，累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1779.6億美元,。加上人民幣升值的預(yù)期因素，不少熱錢通過各種途徑涌入,，成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要推手,。保守估計(jì)，前11月流入的熱錢就在500億美元之上,，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)大概在3000億元,，以4.5的貨幣乘數(shù)計(jì)算,，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)流動(dòng)性就將超過1.3萬億元。
即便是從信貸數(shù)據(jù)本身來看,，也存在著很大的結(jié)構(gòu)差異,。今年第一季度，每月信貸投放都在萬億元之上,，但結(jié)構(gòu)卻是以短期限的票據(jù)融資為主,，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期貸款較少。但下半年以來,，這一信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯改觀,。以11月份新增的2948億元人民幣貸款為例，其中,，居民戶貸款增加2377億元,，非金融性公司及其他部門貸款增加570億元。表面看來,，流向企業(yè)的信貸投放并不多,，但如果剔除票據(jù)融資減少的1085億元，中長(zhǎng)期貸款實(shí)際新增超過3600億元,，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐力度其實(shí)并不弱,。
由此看來，流動(dòng)性本身有信貸投放的因素,，也有外匯占款的成分,。前者要看具體結(jié)構(gòu)，在相同的信貸投放規(guī)模下,，產(chǎn)生的效果明顯不同,。后者除了正常的新增外匯儲(chǔ)備外，熱錢流入也是不可忽視的因素,。如果說適度寬松的貨幣政策是二者因素的疊加,，那么僅以信貸投放的規(guī)模來判斷政策取向，不足為據(jù),。
筆者判斷,，今年的新增信貸投放不會(huì)超過10萬億元。明年在投資慣性的支撐下,，信貸投放也不會(huì)太少,，預(yù)計(jì)在6萬億-8萬億元之間。信貸結(jié)構(gòu)方面,，預(yù)計(jì)今年的中長(zhǎng)期貸款占比在55%左右,，明年有望繼續(xù)提高到60%。這也意味著，至少有3萬億元的短期貸款在明年到期后無法展期,。外匯占款方面,，今年人民幣一直采取盯住美元的策略，實(shí)際上對(duì)歐元,、日元等主要貿(mào)易伙伴的幣種在貶值,，有助于貿(mào)易順差的積累。但明年人民幣積累的升值動(dòng)能,，可能會(huì)隨美元的走穩(wěn)而得到釋放,，最有可能出現(xiàn)的情況是對(duì)美元繼續(xù)保持平穩(wěn)，對(duì)其他貨幣開始顯著升值,。那么,，正常的外匯儲(chǔ)備可能不會(huì)增加太快，但對(duì)熱錢的流入恐怕需要更加警惕,。
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