近日,，無論是中央政治局經(jīng)濟工作會議還是第十二次中歐領導人會晤,，中國決策層都表示在經(jīng)濟回暖還不穩(wěn)固之時,，不能輕言“退出”經(jīng)濟刺激計劃,，還應繼續(xù)保持寬松的貨幣政策,。而針對外界關注的通脹問題,，政治局會議“一字未提”,，只著重強調了“保增長向調結構”轉變,。
通脹問題“一字不提”,，并不意味著通脹可以“淡去”,，只不過過度強調通脹會給市場以“主動退出刺激”的印象，不利于市場擺脫“悲觀情緒”,，從而降低了經(jīng)濟刺激的效力,。市場普遍預計，明年的信貸增量不應當太低,，因為今年的信貸增量巨大,，而且主要投資于基礎建設,，高信貸項目會產(chǎn)生連續(xù)的信貸要求，如果明年的信貸增量過低,，那意味對很多項目而言,，處于收縮態(tài)勢，資金流周轉的滯慢將帶來壞賬的提早出現(xiàn),。
可以想見,，決策層必然為明年制定一個較為寬松的信貸增量，如果按照市場所估算的三年平均增量的加權來測算,，那么明年信貸增量應當在7萬億—8萬億之間,，但關鍵問題在于，這個假定的最優(yōu)信貸指標是上限指標還是下限指標,�,；貞浤瓿酰胄行虚L周小川向外界公布2009年信貸目標時表示“請注意,，我說的是5萬億以上”,，這其實是給予信貸增量一個“下限”控制。我們認為,，明年信貸增量在7萬億—8萬億之間很可能是一個“上限”指標,，從某種意義上說,，決策層意圖將信貸控制,、寬松貨幣和通脹預期管理結合起來，制造出一個寬松信貸的信貸控制局面,。
11月30日,，上證指數(shù)大漲99點，可以看作市場對明年信貸目標7萬億-8萬億的一種歡迎,，但這種理解是片面的,，因為市場還沒有消化“7萬億-8萬億是上限控制”而不是“下限指標”的含義，這中間存在著巨大的差別,，如果人們還繼續(xù)相信可以隨心所欲地推動信貸增長（就像2009年一樣）,，以至于必須給定一個“上限值”予以控制，那么股市的“熱情式理解”就是正確的,；但如果人們能夠看到,，在正常規(guī)則下，無論是中央政府還是地方推動信貸的意愿和能力正在衰減（同時民間資本跟進意愿不強烈）,，“7萬億-8萬億”的信貸目標并非是一個“任意掌控”的數(shù)字,，那么市場就會給予清醒的回應。
為什么政府推動信貸的意愿和能力正在衰減,？2008年末,，中央政府擁有巨大的財政盈余，由于對銀行施加了較強的信貸規(guī)模限制，導致銀行的貸存比較低,，銀行放貸能力非常強,，所以中央政府可以通過4萬億財政刺激“撬動”天量信貸，而地方政府在上層默許下,，發(fā)展地區(qū)性融資平臺（打包入土地等未來收益類資產(chǎn)）來獲得巨額銀行信貸,，正是在政府和銀行的“雙重合力下”，將GDP拉到8%的水平,。但是2009年年底的情形有所不同,。首先，中央政府因為今年刺激力度的過大,，導致財政赤字的超預期擴大和稅收的下降,，而財政則是此輪信貸“還款”的保證。其次,，地方政府主要依賴土地出讓金收益來構成地方融資平臺的信貸還款來源,，除非房價能夠持續(xù)性上漲，否則當房價下挫的時候,，地方政府需要變賣更多的資產(chǎn)湊足收入流來應付信貸還款保證,。另外，經(jīng)歷了2009年狂飆式的天量信貸,，各大銀行均存在資本金的問題,，而監(jiān)管者已經(jīng)認識到“中國是以壞賬保增長”，所以需要銀行提高資本金來對付未來壞賬的沖擊,，銀行則需要從市場上進行巨大的融資,。
所以，我們認為,，明年信貸增量應當在7萬億—8萬億之間的“上限目標”,，并不是一個可以穩(wěn)妥實現(xiàn)的數(shù)字，因為政府很可能會清醒地發(fā)現(xiàn),，實現(xiàn)它或許需要以破壞銀行信貸紀律,、擴大稅收的“擠出效應”以及進一步扭曲和降低民生項目為代價。
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