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對于經(jīng)濟(jì)是否觸底回升,，以及會否出現(xiàn)二次探底，市場一直眾說紛紜,。眼下比較一致的意見是,，中國經(jīng)濟(jì)在今年一季度見底，美國經(jīng)濟(jì)則在三季度初現(xiàn)復(fù)蘇曙光,。這個(gè)判斷,，大致可以從資本市場的走勢中得到驗(yàn)證。滬深A(yù)股市場于去年10月見底,，美國道瓊斯指數(shù)則在今年3月觸底反彈,，兩者在時(shí)間上大致相差5個(gè)月。如果說資本市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，那么上述判斷基本反映了中美兩國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)滯,。問題在于,，為何中國經(jīng)濟(jì)會率先復(fù)蘇，這種復(fù)蘇是否具有持續(xù)性,？
筆者感覺,，如果單純?nèi)ビ懻摻?jīng)濟(jì)會否二次探底，意義不大,。從經(jīng)濟(jì)周期理論來講,，無論是衰退、蕭條,，還是復(fù)蘇,、繁榮，均是一個(gè)長周期過程,，而一旦要確認(rèn)經(jīng)濟(jì)周期的趨勢,，必然需要經(jīng)歷多個(gè)觀察周期的指標(biāo)驗(yàn)證。復(fù)蘇之路自然不會平坦,。如果說還有二次探底,，那么必然會有二次復(fù)蘇，或者說深度復(fù)蘇,。即便市場公認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)在三季度已有企穩(wěn)跡象，其9月的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)還是減少了26.3萬人,，失業(yè)率進(jìn)一步攀升至9.8%這個(gè)26年以來高點(diǎn),。ISM制造業(yè)指數(shù)也表現(xiàn)欠佳，從8月的52.9下挫至52.6,，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的54,。這些數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然看到了希望,，但根基太不牢固,。
從驅(qū)動(dòng)力來講，至少有兩方面因素支撐了中國經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇,。其一是4萬億投資計(jì)劃,，其二是適度寬松的貨幣政策。鑒于投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在九成左右,，理所當(dāng)然,，我們把宏觀經(jīng)濟(jì)的初次復(fù)蘇看作是投資拉動(dòng)型。
但從危機(jī)的根源來看,，中美兩國卻大不相同,。表面看，美國的次貸危機(jī)是衍生品交易極度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物,，背后隱含的是房地產(chǎn)泡沫的破滅,。深層次的原因則是美國的過度消費(fèi),，舉債消費(fèi)，依賴的無非是中國這樣的新興市場國家的出口,。中國則不同,，全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國,、歐盟等大幅削減消費(fèi),，外部需求急劇下滑，于是內(nèi)需不振,，外需不濟(jì),，經(jīng)濟(jì)增長由此陷入困境。今年前8月,，我國累計(jì)出口7307.4億美元,，同比下降22.2%。應(yīng)對措施自然少不了加大出口退稅力度,，打價(jià)格戰(zhàn)等,。至下半年以來，隨著美歐等經(jīng)濟(jì)體逐步企穩(wěn),，出口已有環(huán)比改善跡象,。這給市場形成了錯(cuò)覺，上半年靠投資力挽狂瀾,，下半年靠出口撐起一片天空,，復(fù)蘇之路似乎走上了快車道。
然而,，我們面對的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境是非常嚴(yán)峻的,。近一個(gè)月以來，歐美貿(mào)易保護(hù)主義浪潮洶涌,。美國,、歐盟、新西蘭等,，先后發(fā)起了針對中國出口商品的反傾銷,、反補(bǔ)貼調(diào)查，涉及輪胎,、鋼管,、機(jī)電產(chǎn)品等多個(gè)種類，并征收了比例不等的懲罰性關(guān)稅,。如果貿(mào)易保護(hù)愈演愈烈,，那么中國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車將倒塌其二——出口和投資。而單靠比較平穩(wěn)的消費(fèi)，無論如何難以支撐經(jīng)濟(jì)的持久復(fù)蘇,。
政府也看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路的艱辛,。首當(dāng)其沖的就是產(chǎn)能過剩，從十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》可以看出,，不僅水泥,、平板玻璃等傳統(tǒng)行業(yè)，就連煤化工,、多晶硅,、風(fēng)電設(shè)備等新興行業(yè)，也陷入了產(chǎn)能過剩的泥潭,。從另一方面來講,，產(chǎn)能過剩表現(xiàn)為對出口的依賴，以及外部需求的過度敏感,。因此,，在當(dāng)前貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭之際，更應(yīng)壓縮重復(fù)投資,，避免產(chǎn)能過剩對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面沖擊,。
其次，投資的難以為繼也成了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的掣肘,。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,，1至8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資112985億元，同比增長33.0%,，比上年同期加快5.6個(gè)百分點(diǎn),。預(yù)計(jì)全年投資將達(dá)到20萬億元左右，占GDP的比重也將上升至六成,。如果明年繼續(xù)保持這樣的投資增速，那么不僅銀行體系的流動(dòng)性難以承受,，萬一外需不振,，或者遭遇貿(mào)易保護(hù)主義瓶頸，那么產(chǎn)能過剩將在投資過度的背景下突然釋放,，后果將是開工率的嚴(yán)重不足,，以及銀行資產(chǎn)質(zhì)量的嚴(yán)重威脅。
因此,，既然外圍經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇趨勢尚未確立,，貿(mào)易保護(hù)主義也在情理之中，再加上面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩,，上半年的投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長,，就不值得繼續(xù)期待。對于出口的盲目樂觀，也理應(yīng)有所調(diào)整,。中國經(jīng)濟(jì)的最終出路,，唯有從改變經(jīng)濟(jì)增長模式上下功夫。
（作者系中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問）
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