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在市場大幅調(diào)整后，我們需要思考這樣兩個(gè)問題：第一,，中期內(nèi)市場是否有繼續(xù)走強(qiáng)的可能,，需要什么條件；第二,，市場調(diào)整過后行業(yè)配置思路是否要發(fā)生轉(zhuǎn)變,。
市場走強(qiáng)的隱含條件是明年經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)過熱
我們總結(jié)一下當(dāng)前市場上對(duì)未來一年經(jīng)濟(jì)走勢的看法,，大約三種認(rèn)識(shí)：第一種認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)快速強(qiáng)勁復(fù)蘇,，最終的結(jié)局是高增長,、高通脹,，可能在明年中期出現(xiàn)；第二種可能是經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇,，方向仍然向上,，但斜率較低，最終結(jié)局是低增長,、低通脹,，如果這樣，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率最大階段已經(jīng)結(jié)束,，在未來一年將比較平緩,；第三種可能是經(jīng)濟(jì)趨勢發(fā)生改變，結(jié)束向上復(fù)蘇的趨勢而走向二次探底,。
從市場表現(xiàn)情況看,，上半年市場的快速上漲包含了較強(qiáng)的通脹預(yù)期和較高的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率，但7月份信貸政策的微調(diào)與部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲弱打破了這種預(yù)期,，市場通過下跌修正預(yù)期,，甚至擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)第三種經(jīng)濟(jì)情景即二次探底。
很顯然,，如果是第一種情景,，在未來某一時(shí)間點(diǎn)市場將對(duì)已經(jīng)降低了的預(yù)期做出向上的修正，對(duì)中期內(nèi)的行情可以繼續(xù)樂觀,；如果是第二種情景,，我們可以不悲觀，但是出現(xiàn)大行情的幾率就會(huì)降低很多；如果是第三種情景,，則需要階段性看淡市場,。
從行業(yè)配置的角度看，如果是第一種情景,，配置的行業(yè)仍為強(qiáng)周期行業(yè),，即地產(chǎn)、汽車及其所帶動(dòng)的中,、上游產(chǎn)業(yè)鏈,；如果是第二種情景，市場下跌的風(fēng)險(xiǎn)也不大了,，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率較低,，周期類行業(yè)普遍彈性最大的投資階段就結(jié)束了，投資策略應(yīng)該轉(zhuǎn)為有相對(duì)瓶頸的上游行業(yè),，并注重精選個(gè)股和子行業(yè),。
那么，決定上述不同經(jīng)濟(jì)情景的關(guān)鍵因素是什么,？我們認(rèn)為是外需,，在新的支柱性產(chǎn)業(yè)如汽車、地產(chǎn)確立,，從而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)充分調(diào)整之前,，單靠內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率已經(jīng)很難再超預(yù)期,。
外需將成為關(guān)鍵
按照我們對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑的總結(jié)：去庫存-財(cái)政刺激-地產(chǎn)汽車-出口,，未來的關(guān)鍵毫無疑問是出口。
原因有二：其一,，作為一個(gè)外需依賴型經(jīng)濟(jì)體,，在經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變之前，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)作用將在達(dá)到一定程度后必定出現(xiàn)瓶頸,，這是既定的生產(chǎn)要素在不同部門配置格局的必然結(jié)果,，而外需復(fù)蘇可以直接拉動(dòng)出口、在邊際上強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率,；其二,，內(nèi)需是否能在邊際上有所強(qiáng)化，也需要依賴外需,。
外需走強(qiáng),，才能進(jìn)一步拉動(dòng)就業(yè)、刺激消費(fèi),，幫助經(jīng)濟(jì)躍上潛在增長率,，從而經(jīng)濟(jì)才能真正擺脫通縮并走向溫和通脹,，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果：一方面會(huì)降低實(shí)際利率，強(qiáng)化地產(chǎn)復(fù)蘇,；另一方面,，只有溫和通脹趨勢到來才能有助于流動(dòng)性第二階段的真正顯性化。
美國經(jīng)濟(jì)有望反彈
美國二季度復(fù)蘇的動(dòng)力主要來自于政府支出增長以及私人投資,、出口降幅的縮小,。按支出法，美國二季度-1%的增長中政府支出增長了5.6%,，私人投資和出口降幅分別縮小30和20個(gè)百分點(diǎn),。可以預(yù)期的是,，由于前面四個(gè)季度的深幅下滑,，三季度由于財(cái)政投資和補(bǔ)庫存的因素經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的反彈。
但由于美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是主要由政府支出帶來,，從個(gè)人消費(fèi)支出看,，由上季度的0.6%下降到-1.2%，仍處于衰退態(tài)勢中,。顯然,，美國經(jīng)濟(jì)未來復(fù)蘇的強(qiáng)度取決于政府支出的可持續(xù)性和居民消費(fèi)支出的復(fù)蘇快慢，仍需關(guān)注,。
CPI是重要表征指標(biāo)
從指標(biāo)上看,，外需是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，但總需求和總供給之間的對(duì)比關(guān)系是通過物價(jià)顯現(xiàn)出來的,，因此未來的重要觀測指標(biāo)是CPI等物價(jià)指數(shù)，我們認(rèn)為,，CPI轉(zhuǎn)正的時(shí)間點(diǎn)很可能是未來市場重新走好的一個(gè)重要標(biāo)志之一,。
原因在于，在我們的分析框架體系內(nèi),，CPI有重要的意義,。從房地產(chǎn)角度看，CPI觸底回升的速度和程度決定了真實(shí)利率見頂回落的早晚和快慢,；從流動(dòng)性角度看,，CPI回升的越快，流動(dòng)性第二階段到來的就越快,。
肯定-否定-再肯定
綜合上述邏輯和分析,，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣寬松的大邏輯沒有改變,，強(qiáng)勁復(fù)蘇仍是大概率事件,，而弱式復(fù)蘇或者二次探底則是小概率事件。事物發(fā)展普遍遵循螺旋式上升規(guī)律，依照肯定-否定-再肯定的次序演進(jìn),，8月份所出現(xiàn)的快速深幅調(diào)整應(yīng)屬于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的困擾與否定,。9月份之后，若觀察到出口回升與房地產(chǎn)開工好于預(yù)期等跡象,，且信貸政策博弈結(jié)果趨于明朗,，投資者信心將逐步恢復(fù)，促使市場進(jìn)入對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大邏輯的再肯定階段,。當(dāng)然若信貸控制持續(xù),、基建投資回落、地產(chǎn)投資疲弱等跡象明顯,，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)也不可不防,，但我們認(rèn)為至少市場不會(huì)再次回到2500點(diǎn)以下，畢竟去年四季度全球金融危機(jī)與中國經(jīng)濟(jì)斷崖的末日景象已成往事,。
適當(dāng)調(diào)整彈性,，構(gòu)建攻防平衡。行業(yè)配置思路上,，我們建議適當(dāng)調(diào)整彈性,，構(gòu)建攻防平衡。短期可以更多關(guān)注穩(wěn)定增長的消費(fèi)品行業(yè)（食品飲料,、醫(yī)藥,、服裝、零售等）,、成本壓力推遲到來的經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)性行業(yè)（汽車,、家電等）以及出口復(fù)蘇趨勢日益明朗的電子等行業(yè)。中期來看,，在CPI轉(zhuǎn)正,、PPI見底持續(xù)回升的過程中，應(yīng)逐步增加金融地產(chǎn)以及有色,、煤炭,、鋼鐵、化工等中,、上游周期行業(yè)的配置,。
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