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自2009年8月下旬以來,，隨著中國A股市場開始出現(xiàn)持續(xù)性下跌的局面,，關于熱錢的流向開始重新引發(fā)爭議,。部分學者與分析師認為，由于認為中國資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲的潛力有限,，下半年熱錢可能再度流出中國。
筆者并不認同這種觀點,。相反,，熱錢將在下半年繼續(xù)流入中國，這一趨勢甚至能夠延續(xù)到2010年上半年,。
次貸危機爆發(fā)以來,，中國跨境資本流動的狀況可謂一波三折。
自2005年7月人民幣匯改至2008年上半年,，中國存在持續(xù)的熱錢流入,，流入動機包括套取人民幣與美元之間的利差、套取人民幣升值收益,，以及獲得中國資本市場的價格溢價,。尤其是在2007年與2008年一季度，熱錢流入的規(guī)模達到峰值,。這是因為人民幣對美元匯率從2007年開始加速升值,，強化了熱錢的套匯動機，同時股票價格與房地產(chǎn)價格加速上漲,，刺激熱錢進一步流入,。
然而，隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)將美國次貸危機升級為全球金融危機,，短期貨幣市場的崩潰造成整個影子銀行體系的坍塌,，全球機構投資者都開始了去杠桿化的痛苦歷程。這意味著,，發(fā)達國家金融機構出售在新興市場國家的風險投資,，將資金兌換為美元后,，調回國內償還負債。去杠桿化的羊群效應一方面造成美元匯率逆勢上揚,，另一方面導致新興市場國家出現(xiàn)資產(chǎn)價格下跌與資本外流,。
中國也概莫能外。從2008年三季度至2009年一季度,，中國出現(xiàn)了顯著的資本流出,。根據(jù)“月度外匯儲備增加額-貿(mào)易順差-FDI-匯率變動造成的估值效應”的簡單方法來計算，則熱錢流出在2008年11月至2009年1月期間達到峰值,，3個月合計流出1225億美元,。
美國金融市場的恢復速度超過了大多數(shù)人的想象。從2009年二季度起,，隨著美國股市的強勁反彈,，國際機構投資者的去杠桿化進程基本結束。在盈利動機的驅使下,，這些機構投資者開始重新在全球范圍內配置風險資產(chǎn),。這就意味著，廣大新興市場國家開始重新面臨熱錢流入,。
根據(jù)前述方法的計算,，熱錢從2009年二季度起重新流入中國，規(guī)模達到880億美元,。值得一提的是,，與2007年及2008年上半年相比，當前人民幣升值預期微弱,、中美利差較小,，因此熱錢流入的主要動機是獲得資產(chǎn)價格升值收益。這意味著國際機構投資者非�,？春弥袊Y本市場的價格走勢,。
今年上半年的中國A股市場可謂是全球最火暴的股票市場之一，同時一些沿海大城市的房地產(chǎn)市場也迅速反彈,，平均價格甚至超過了2007年的最高峰,。迄今為止的股市與房市上漲，是與自去年11月以來中國國內極度寬松的信貸政策密不可分的,。筆者認為,，中國企業(yè)的盈利自危機爆發(fā)以來沒有得到顯著改善，居民的真實收入也沒有顯著改善,，這說明股價與房價上漲并非是基本面推動的,，而主要是受流動性推動。而政府采取了諸如限制新股上市,、收緊土地供應等措施,，通過股市上漲與房市上漲來拉動國內的消費與投資，在較長時間內能夠容忍資產(chǎn)價格上漲的風險,。當然,，熱錢從2009年二季度重新流入，自然對國內資產(chǎn)價格上漲起到了火上澆油的作用,。
熱錢將在下半年繼續(xù)流入中國,。作出這一判斷的主要理由包括：第一，目前的股市指數(shù)下跌可能僅是大漲后的調整,，后市依然存在顯著的上漲空間,。一方面，國內流動性依然充裕,。盡管下半年信貸額度可能收緊,，但總體上寬松貨幣政策的基調不會改變。商業(yè)銀行內部也還有大量票據(jù)融資的騰挪空間,；另一方面,，政府依然期望通過資產(chǎn)價格上漲的財富效應與托賓Q效應來拉動消費與投資，這意味著政府依然會采取收緊供給的方式來控制價格,；第二,，今年下半年美聯(lián)儲不會加息，中美利差不會進一步收窄,；第三,，從今年下半年起，部分發(fā)達國家可能會重新要求人民幣升值,。人民幣升值的外部壓力將會重新點燃人民幣升值預期,，而這將吸引更多熱錢流入套利。
簡言之,，在美聯(lián)儲重新步入加息周期之前,，在美國真正找到新的經(jīng)濟增長點之前，熱錢流動的趨勢很難再度反轉,。在今年下半年以及明年上半年,，中國依然存在國內外流動性繼續(xù)推高資產(chǎn)價格泡沫的風險。為避免重蹈日本在1980年代末期的覆轍,，中國政府一方面應更加積極地調整貨幣政策,，另一方面應加緊對跨境資本流動的管理。
（作者系中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任） |