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美國國債成全球通脹火藥桶幾率有多少
    2009-08-28    傅勇    來源:上海證券報(bào)

  美國國債的規(guī)模無疑還將繼續(xù)膨脹,而美國政府還有大量久拖不決的福利開支空缺,,如果這些財(cái)政負(fù)擔(dān)顯性化,,將為美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的長期繁榮蒙上陰影。美聯(lián)儲(chǔ)自身的資產(chǎn)負(fù)債表則是另一不確定性,。對(duì)于新興發(fā)展中國家對(duì)資產(chǎn)安全性表達(dá)出來的擔(dān)憂,,美國政府必須給予有效安撫,就國內(nèi)結(jié)構(gòu)改革做出可信承諾,,并給出可行的財(cái)政平衡框架,。  
   美國國會(huì)預(yù)算辦公室日前發(fā)布年中報(bào)告稱,,聯(lián)邦政府赤字將創(chuàng)下二戰(zhàn)以來的新高,。很多人擔(dān)心,中國的美元資產(chǎn)將因美國國債的膨脹而出現(xiàn)災(zāi)難性的縮水,。這種可能性有多大,?美國國債膨脹本身不是關(guān)鍵所在,,它多大程度上會(huì)誘發(fā)全球通脹和美元貶值風(fēng)險(xiǎn),將取決于美聯(lián)儲(chǔ)的行為,,以及美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)改革,,還取決于投資者對(duì)美國政府的信心。
  美聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)力拒絕通脹式的貨幣擴(kuò)張,。蓋特納在北京的聲音似乎還沒有散去,。為了安撫中國對(duì)美元資產(chǎn)的憂慮,他強(qiáng)調(diào),,“我們擁有強(qiáng)大而獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ),,美國法律規(guī)定它應(yīng)保持物價(jià)的低水平穩(wěn)定,我完全相信它有能力完成法律賦予的工作,。”
  問題在于,,貨幣政策太重要,,以至于它還承擔(dān)著其他職能。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性有制度保障,,但美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)并不完全在于控制通脹,。它還追求經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定。這就意味著如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力,,它就需要保持低利率,。
  這就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)為赤字財(cái)政化的機(jī)制。如果美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為有必要將利率保持在低位,,以降低融資成本,,刺激投資消費(fèi),就不得不進(jìn)入國債市場,,為赤字融資,。當(dāng)政府債券供給增加時(shí),債券價(jià)格會(huì)下降,,利率會(huì)上升,,并會(huì)帶動(dòng)各種中長期利率的整體上升。美聯(lián)儲(chǔ)能夠做的是,,為債券市場托市:增加購買,,壓低利率。在這個(gè)過程中,,可能沒有人要求美聯(lián)儲(chǔ)必須這樣做,,但它實(shí)際上執(zhí)行了通脹式的貨幣政策。
  美聯(lián)儲(chǔ)一再聲稱不會(huì)將赤字貨幣化,。但這一承諾在多大程度可被置信,,還要視整體經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境而定,。如果美國經(jīng)濟(jì)在今年底恢復(fù)可持續(xù)的正增長,那美聯(lián)儲(chǔ)還能守住上述底線,,否則,,其資產(chǎn)負(fù)債表將不得不再次擴(kuò)大。
  美國國債的規(guī)模無疑還將繼續(xù)膨脹,。在今后5年里,,發(fā)行的新債券可能多達(dá)3.8萬億美元。而這僅是冰山一角,。達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長菲舍爾最近公開表示,,除了財(cái)政部發(fā)行的那些新債券之外,美國政府還有大量久拖不決的福利開支空缺,,例如聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)和社會(huì)保障的資金空缺,。據(jù)他估計(jì),這些空缺現(xiàn)在約為104萬億美元,,而財(cái)政部在2009年至2014年即將積累的新債務(wù),,將只有這筆資金的二十分之一左右。如果這些財(cái)政負(fù)擔(dān)顯性化,,財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的壓力都會(huì)增加,。這將為美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的長期繁榮蒙上陰影。
  微妙的是,,如果包括中國在內(nèi)的盈余國家不再信任美國國債,,災(zāi)難將提前到來。美聯(lián)儲(chǔ)不可能坐視美國國債市場其實(shí)也就是美國政府垮臺(tái),,其結(jié)果是美聯(lián)儲(chǔ)將放出巨量貨幣來維持美國財(cái)政的運(yùn)轉(zhuǎn),。這將加速美元的崩潰和全球通脹的到來。也就是說,,當(dāng)前的美元格局雖不合理,,但還會(huì)受到支持。
  美聯(lián)儲(chǔ)的行為無疑是國債-通脹機(jī)制的關(guān)鍵一環(huán),�,?纯疵缆�(lián)儲(chǔ)做過什么,會(huì)幫助我們預(yù)測它將做什么,�,?傮w而言,美聯(lián)儲(chǔ)的信用記錄還算過得去,。美聯(lián)儲(chǔ)曾推行過通脹政策,,但除了戰(zhàn)爭時(shí)期,美聯(lián)儲(chǔ)尚沒有為財(cái)政赤字而大規(guī)模融資,。
  上世紀(jì)70年代被稱為大通脹時(shí)代,,美國通脹率罕見地達(dá)到過兩位數(shù),。石油危機(jī)導(dǎo)致的供給沖擊被認(rèn)為是一個(gè)重要原因,但通脹總需要貨幣擴(kuò)張為基礎(chǔ),,這段歷史當(dāng)然也不例外,。只不過就動(dòng)機(jī)而言,當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)不是為赤字融資,,而是為了追求低失業(yè)率,。當(dāng)時(shí)的美國國債余額和GDP占比處于較低水平,且沒有明顯上升,,貨幣擴(kuò)張的財(cái)政壓力不大,。同時(shí),美國當(dāng)時(shí)的失業(yè)率長期被壓制在自然失業(yè)率之下,,這意味著美聯(lián)儲(chǔ)主要是為了高就業(yè)而投放了過多貨幣,。
  另外一個(gè)好消息是,即便是在國債膨脹期,,通脹也不一定如影相隨,。1980年以后,美國國債與GDP比重開始了進(jìn)入一個(gè)上升通道,,但幸運(yùn)的是,,通貨膨脹并不嚴(yán)重,。這很可能是因?yàn)�,,�?dāng)時(shí)由反通脹斗士沃克爾擔(dān)任主席的美聯(lián)儲(chǔ),頂住了為赤字融資的壓力,。
  國債-通脹機(jī)制的隔斷,,主要得益于美國有一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的債券市場。這個(gè)市場過去一直高效運(yùn)轉(zhuǎn),,因而美聯(lián)儲(chǔ)并沒有壓力為財(cái)政融資,。根據(jù)美國外交關(guān)系學(xué)會(huì)的兩名研究人員的研究,在2008年,,中國購買了將近4000億美元的美國國債,,這超過了美國維持當(dāng)前財(cái)政赤字所需凈流入的一半。
  當(dāng)前市場的擔(dān)憂主要來自美國國債的膨脹,,但歷史告訴我們?nèi)绻缆?lián)儲(chǔ)不積極為赤字融資,,通脹風(fēng)險(xiǎn)就有可能被回避。此外,,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后,,美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)面臨著追求高就業(yè)而推遲收緊銀根的誘惑,但在2001年以后,,美聯(lián)儲(chǔ)為救助股市泡沫破裂而放任樓市泡沫膨脹,。想來美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)被一塊石頭絆倒兩次,。
  美國赤字和國債的空前膨脹,也讓貨幣政策面臨空前壓力,,歷史并沒有確切地告訴我們,,這種壓力是否已過大。但這似乎不是關(guān)鍵所在,。只要美國政府能繼續(xù)在債券市場融資,,美聯(lián)儲(chǔ)就不必為債券市場托市。這也表明,,對(duì)于當(dāng)前投資者尤其是新興發(fā)展中國家對(duì)資產(chǎn)安全性表達(dá)出來的擔(dān)憂,,美國政府必須給予有效安撫。美國政府信譽(yù)已有所下降,。美國理應(yīng)就國內(nèi)結(jié)構(gòu)改革做出可信承諾,,并給出可行的財(cái)政平衡框架。
  美聯(lián)儲(chǔ)自身的資產(chǎn)負(fù)債表是另一不確定性,。央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張,,意味著基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。由于貨幣流通速度明顯下降,,廣義的貨幣供給量還沒有顯著放大,。一旦信貸市場恢復(fù),杠桿率重新上升,,市場上的貨幣將成倍增加,,美聯(lián)儲(chǔ)的杠桿率就必須下降。這是一場嚴(yán)峻的考驗(yàn),。
  此外,,也有人認(rèn)為,世界已經(jīng)發(fā)生變化,,通脹預(yù)期就會(huì)制造通脹,。金融資本已在利用貨幣政策空前放松的背景炒高金融產(chǎn)品價(jià)格,這也帶動(dòng)了現(xiàn)貨價(jià)格的走高,,商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的走高會(huì)形成社會(huì)性的通貨預(yù)期,,工會(huì)活動(dòng)就會(huì)活躍起來,要求漲工資,。如果這樣,,無疑將加大滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。不過,,如果財(cái)政和貨幣紀(jì)律透明而嚴(yán)厲,,通脹預(yù)期就不會(huì)失去控制。
  考慮到這些,相對(duì)溫和的通脹或?qū)⒊霈F(xiàn)并持續(xù)一段時(shí)間,。不過,,除非爆發(fā)戰(zhàn)爭等重大事件,在可預(yù)見的將來,,加速通脹的可能性還沒有大到讓我們寢食難安的程度,。

(作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,宏觀經(jīng)濟(jì)觀察人士)

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