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對于我們來說,，去年是非同尋常的經(jīng)歷，在9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)后,，整個(gè)金融市場事實(shí)上陷入崩潰,，不得不像奄奄一息的病人一樣靠人工生命維持裝置存活,。這也是我前所未有的經(jīng)歷，堪比1930年的大蕭條,。
這場危機(jī)之所以非同尋常,，在于它的起因并不是受到某種外部沖擊。事實(shí)上,，系統(tǒng)崩潰開始于金融系統(tǒng)內(nèi)部,，并傳導(dǎo)到了整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)。這幾乎是完全不可預(yù)見的事情,，因?yàn)橹暗睦碚摳嬖V我們,，金融市場具有自我恢復(fù)功能，而導(dǎo)致金融市場失靈的因素都來自系統(tǒng)以外,。但現(xiàn)實(shí)中發(fā)生的一切背離了這個(gè)市場有效的假設(shè),，并證明這一原理并不正確。
這一看法目前也被廣泛接受。但到底金融市場哪里出了問題,？有效的金融系統(tǒng)應(yīng)該如何,？還沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識。
1 市場具有泡沫化傾向
在20多年里,，我發(fā)展了自己對金融市場的理論,，并將其公之于世。這一理論指導(dǎo)了我的整個(gè)投資生涯,，使我得以預(yù)見危機(jī)并且可以從容應(yīng)對,。下面我將簡要說明一下,，我眼中的金融市場的基本特性,。
第一，金融市場中的價(jià)格與價(jià)值總是存在背離,，這一點(diǎn)和有效市場假說不同,，它認(rèn)為市場總是準(zhǔn)確地反映了當(dāng)前狀況。第二,，也是更重要的基本特征是,，價(jià)格背離又會(huì)反過來影響所謂的基本面，互為影響,。這種“反身性”是雙方面的,，即在實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況和市場價(jià)格之間互為影響。如果這種相互影響是零散消極的,，實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況就會(huì)糾正價(jià)格的歪曲,；當(dāng)然，這種影響也可能是積極而絕對的,，如果是后者,，價(jià)格的變化將會(huì)被強(qiáng)化，推動(dòng)市場泡沫,，并最終反轉(zhuǎn),。
雖然這種“反身性”理論還需要更多的研究才能得以證明，但事實(shí)已經(jīng)證明,，金融市場更具有泡沫傾向而不是偏向均衡,。一旦市場具有泡沫傾向，這就意味著它不能僅靠自身的機(jī)制運(yùn)作,。目前普遍認(rèn)為金融監(jiān)管系統(tǒng)需要改革,，但就如何建立監(jiān)管框架還談?wù)撋跎佟，F(xiàn)在我們所做的一切都只是為了防止信貸崩潰及扭轉(zhuǎn)衰退殘局,。
2 重建監(jiān)管架構(gòu)困難重重
建立監(jiān)管框架的任務(wù)之所以如此困難,，是因?yàn)槟壳拔覀兯枰龅氖虑榕c長期目標(biāo)南轅北轍。這就像應(yīng)對汽車打滑一樣，你總會(huì)需要先將方向盤轉(zhuǎn)向車子正在滑行的方向,，然后才可以調(diào)正車頭,。我們遇到的情形就是這樣，首先需要?jiǎng)佑谜牧α�,，用這僅存的還能得到市場信任的力量來填補(bǔ)消失的信貸市場,。這意味著需要增加政府債務(wù)以及擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模。一旦經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,，就必須要盡可能與信貸復(fù)蘇同樣快的速度收縮貨幣,，否則在送走通貨緊縮之后，通貨膨脹馬上到來,。即便政府正在處心積慮設(shè)計(jì)這一微妙的策略,，但在思想里必須要有一個(gè)清晰的最終目標(biāo)，否則將陷入難以反轉(zhuǎn)的困難境地,。
防止經(jīng)濟(jì)如自由落體般下降的當(dāng)前目標(biāo)已經(jīng)取得了很大成功,，但那些基礎(chǔ)性的改革問題卻還不明晰，這也就是我今天想要討論的主題,。在我演講之前,，我想讓大家清楚一點(diǎn)，即我并不提倡過多監(jiān)管,在我看來市場并不夠完美,，但監(jiān)管者的問題更加嚴(yán)重,。他們不僅僅是普通人，他們同樣還是官員,，受到政治方面的影響,，因此監(jiān)管應(yīng)該保持在最低的水平。之前市場在去監(jiān)管化方向走得太遠(yuǎn),，現(xiàn)在會(huì)出現(xiàn)向其反面過度回歸的自然趨勢,，這一點(diǎn)同樣應(yīng)該反對。
3 金融監(jiān)管制度改革的三項(xiàng)原則
我不是監(jiān)管方面的專家,，雖然對金融市場有一些了解,，但對銀行業(yè)卻一竅不通，因此我不得不關(guān)注于一般化的情況,。我將提出三條金融監(jiān)管制度改革的原則,。
首先，也是最重要的一點(diǎn),，由于市場具有產(chǎn)生泡沫化的傾向,，金融監(jiān)管者應(yīng)該承擔(dān)防止泡沫變大的責(zé)任。美聯(lián)儲前主席格林斯潘和其他一些監(jiān)管者之前一直表示拒絕接受這一責(zé)任,。格林斯潘曾坦言,，如果市場都不能發(fā)現(xiàn)泡沫，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又從何得知。格林斯潘說的沒錯(cuò),，不過,，即使是政府一定會(huì)犯錯(cuò)，也應(yīng)該接受這個(gè)任務(wù),，因?yàn)檎梢詮氖袌鲋械玫椒答�,，這些反饋會(huì)告訴他們，到底是做得太多還是太少,。他們可以糾正自己所犯的錯(cuò)誤,。
其次，要想控制資產(chǎn)泡沫,，僅僅控制貨幣供給是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,，你還需要控制市場上的信貸水平。這一點(diǎn)僅僅靠貨幣政策工具無法達(dá)到,，必須要運(yùn)用信貸控制工具,。最常見的控制信貸的工具是保證金要求和最低資本金要求。當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先需要認(rèn)識到市場是有情緒的,。之前他們以為市場并沒有情緒。只有這樣,，金融監(jiān)管者才需要對市場情緒作出反應(yīng),，以防止資產(chǎn)泡沫增大。因此,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以改變對保證金和最低資金的要求,，為了應(yīng)對額外的分析調(diào)整商業(yè)和住宅地產(chǎn)的貸款比例，以防止出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫,。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需要發(fā)明新的工具或者重新啟用之前擱置的那些工具,。很多年前，我剛剛?cè)胄械臅r(shí)候,，中央銀行常常指導(dǎo)商業(yè)銀行貸款,。如果某些行業(yè)，比如房地產(chǎn)業(yè)或消費(fèi)信貸已經(jīng)有些過熱,，中央銀行會(huì)限制資金過度向某一經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域集中,。市場原教旨主義者（market fundamentalist）認(rèn)為這一方式會(huì)影響市場機(jī)制發(fā)揮作用，他們是錯(cuò)誤的,。當(dāng)年央行這么做的時(shí)候,，我們的經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)金融危機(jī)。這正是中國監(jiān)管者目前所采取的手段,，他們也對不同銀行設(shè)置了不同的資本要求,，中國央行曾在市場出現(xiàn)泡沫期間17次提高準(zhǔn)備金率。而在央行放出話讓銀行增加放貸后，中國銀行業(yè)在最近幾個(gè)月內(nèi)的貸款增加了近40%,。
舉另外一個(gè)例子——互聯(lián)網(wǎng)泡沫,，實(shí)際上格林斯潘早在1996年談到“非理性繁榮”（irrational exuberance）時(shí)就已經(jīng)預(yù)見到了這個(gè)泡沫，但除了這次著名的演講外,，他沒有任何舉措來挽回局面,。他覺得減少貨幣供給可能有一些小題大做。他也沒錯(cuò),，但他可以采用其他更多的特別手段來防止泡沫增大,。例如，他可以要求美國證券交易委員會(huì)（SEC）停止新股發(fā)行,，因?yàn)楣墒械母軛U作用推高了互聯(lián)網(wǎng)泡沫,。但他并沒有這么做，因?yàn)檫@違背了他的市場原教旨主義者的信仰,。不經(jīng)意地,，格林斯潘就在大講非理性繁榮時(shí)放過了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。
當(dāng)我看到一個(gè)泡沫形成的時(shí)候,，我會(huì)沖進(jìn)去參與其中,，我的行動(dòng)會(huì)讓這個(gè)泡沫火上澆油。這是非理性的,，這就是為什么當(dāng)市場泡沫變得太大時(shí),，我們需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)來起到相反的作用。
互聯(lián)網(wǎng)泡沫靠股市的杠桿作用來推動(dòng),，這有些不尋常,，因?yàn)橥ǔＪ怯尚刨J來提供這一杠桿作用，而信貸又具有“反身性”（reflexive）的特點(diǎn),。放貸意愿的增加會(huì)提高抵押支持證券（the collateral）的價(jià)格,，而這會(huì)改善借款人的表現(xiàn)，從而讓貸款條件變得更加寬松,，反之亦然,。令人感到奇怪的是，這一反身性關(guān)系卻一而再,，再而三地被忽視,，這就是為什么泡沫在不斷重現(xiàn)，特別是在房地產(chǎn)市場,。
這就引出了我要講的第三點(diǎn),，必須重新定義市場風(fēng)險(xiǎn)。有效市場假說假設(shè)市場將會(huì)傾向于均衡狀態(tài),，而波動(dòng)是以隨機(jī)方式發(fā)生,，市場可以在不讓價(jià)格走向極端的前提下發(fā)揮作用,。在這些假設(shè)下，市場風(fēng)險(xiǎn)就是市場個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的集合,，只要這些市場個(gè)體可以恰當(dāng)?shù)乜刂谱约旱娘L(fēng)險(xiǎn),，監(jiān)管者就很樂見。
但有效市場假說的假設(shè)是不符合實(shí)際情況的,。如果單個(gè)市場參與者都認(rèn)為可以在市場上處理掉自己的頭寸,，他們就可能會(huì)忽略市場本身的不平衡傾向。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能忽略市場的不平衡性,，如果太多市場交易者都跑到了市場的同一側(cè),，他們的頭寸只能在連續(xù)價(jià)格序列被打破甚至是出現(xiàn)極端的市場崩潰時(shí)才可能處理掉。在這一情況下,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不對金融市場進(jìn)行拯救,。這就意味著，除了大部分市場參與者所各自面對的風(fēng)險(xiǎn)外,，市場上還存在一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),，而銀行資產(chǎn)證券化又增加了這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這正是被監(jiān)管者和市場參與者忽略的,，銀行業(yè)資產(chǎn)證券化是在無監(jiān)管狀況下進(jìn)行的,，這正是引起此次危機(jī)的主要原因。
為了避免危機(jī)重現(xiàn),，對銀行持有的證券的評級應(yīng)該比目前的更低,。銀行必須保證保持更低的杠桿水平，接受對存款人資金投資上的各種限制,，以及嚴(yán)格禁止他們用別人的錢為自己的賬戶投機(jī)。
雖然如美國1933年格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act）那樣,，再度將投資銀行從商業(yè)銀行分離出來缺乏可行性,，但應(yīng)該設(shè)定一個(gè)防火墻，隔離自營交易和商業(yè)銀行業(yè)務(wù),。從事自營交易的資金也應(yīng)該來自銀行資本金之外,。但是，如果一家銀行過于龐大而不能倒閉,監(jiān)管者應(yīng)該有更多的措施防止銀行資本受到潛在威脅,，監(jiān)管者必須對從事自營交易人員的薪資進(jìn)行監(jiān)管,，以保證風(fēng)險(xiǎn)和收益合理匹配。這有可能使得自營交易從銀行更多轉(zhuǎn)向?qū)_基金,，其實(shí)這正是它們應(yīng)該在的地方,。
當(dāng)然，對沖基金和其他大型的投資者也必須處于監(jiān)管之下,，以避免它們給市場帶來危險(xiǎn)的不平衡性,。
4 重塑衍生品市場監(jiān)管體系
對組合式證券（synthetic securities）以及衍生品也應(yīng)該實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管,。大部分人認(rèn)為，這些證券應(yīng)該在有監(jiān)管的交易所交易,，而我認(rèn)為這還不夠,。對衍生品提供擔(dān)保和進(jìn)行交易的監(jiān)管至少要和股票監(jiān)管一樣嚴(yán)格，監(jiān)管者應(yīng)該堅(jiān)持金融衍生工具的發(fā)行和交易遵從同質(zhì)化,、標(biāo)準(zhǔn)化和透明化的原則,。之前金融工具設(shè)計(jì)人員定制設(shè)計(jì)衍生品是出于提高邊際利潤的考慮，他們同樣也可以定制出標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品,。
有些衍生工具就完全不應(yīng)該被允許交易,。例如信用違約互換（CDS），當(dāng)我越了解它,，我越認(rèn)為它是真正的毒藥,。這一解釋可能有些復(fù)雜，但它表明我的理論與有效市場假說得出的結(jié)果非常不同,。
我的解釋分三步,，首先需要了解的是，股票市場上的做多和做空風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)結(jié)構(gòu)實(shí)際上是非對稱性的,。多頭倉位出現(xiàn)損失時(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)自動(dòng)減小,，而空頭受損時(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口則會(huì)增加［譯者注：這是因?yàn)椋m然價(jià)格下跌會(huì)帶來多頭的損失,，但是價(jià)格下跌本身會(huì)使持倉金額（量不變）變小,，從而減小風(fēng)險(xiǎn)敞口；相反,，價(jià)格上升使空頭出現(xiàn)損失,，同時(shí)還會(huì)使持倉金額變大，從而增加風(fēng)險(xiǎn)敞口］,。結(jié)果就是,，人們在持有多頭倉位而面臨價(jià)格下跌時(shí)要比持有空頭倉位而出現(xiàn)價(jià)格上漲時(shí)更有耐心。
第二步,，我們需要看到CDS市場正好提供了一個(gè)做空債券的捷徑,，但其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不對稱性結(jié)構(gòu)卻恰好相反。通過購買CDS合約來做空債券,，意味著將帶來有限的風(fēng)險(xiǎn)和無限的潛在利潤,。對比而言，賣出CDS合約來做多債券卻意味著有限的利潤和無限的風(fēng)險(xiǎn),。這一不對稱性鼓勵(lì)投機(jī)者總在做空債券的一方,，這給那些公司債券帶來了巨大的下行壓力。
此外,，CDS和期權(quán)不同,，期權(quán)只有當(dāng)債券真的違約時(shí)才會(huì)償付,，而CDS像擔(dān)保品一樣可以定價(jià)并隨時(shí)交易，因此CDS的負(fù)面影響又被進(jìn)一步加強(qiáng),。人們購買CDS并不因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)真的會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn),。而是因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)情況不妙的時(shí)候，這些CDS價(jià)格會(huì)上漲,。正是CDS擊垮了AIG,，這些CDS是被高估的，AIG認(rèn)為他們是在為這些債券提供保險(xiǎn),，而實(shí)際上,，AIG是在賣出預(yù)計(jì)市場下跌的認(rèn)股權(quán)證，卻嚴(yán)重地低估了它們的價(jià)值,。
第三,，我想指出的是要認(rèn)識到“反身性”，這意味著金融工具的錯(cuò)誤定價(jià)可能會(huì)影響到基本面,，而這種影響又有反作用,。這一現(xiàn)象從金融機(jī)構(gòu)們的例子中就可以看出。由于金融機(jī)構(gòu)從事業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是外界對它們的信任,，其股價(jià),、債券價(jià)格的下跌會(huì)增加它們的融資成本。這意味著金融機(jī)構(gòu)（股票,、債券）價(jià)格下跌將會(huì)有自我強(qiáng)化的功能,，雷曼兄弟和貝爾斯登的經(jīng)歷正好印證了這一點(diǎn)。CDS是個(gè)極具破壞力的金融工具應(yīng)該被廢止,。
如果對我講的還覺得不能信服,，應(yīng)該想一想最近AbitibiBowater（曾經(jīng)全球最大的新聞紙制造商）和通用汽車的破產(chǎn)。在這兩件事中,，一些債券持有人擁有著這兩家公司的CDS,，他們堅(jiān)持讓其破產(chǎn)而不是重組的重要原因在于，破產(chǎn)給他們帶來的收益要高于重組,。這就像你既是一個(gè)人人壽保險(xiǎn)合約的受益人，同時(shí)又有殺了他的權(quán)利,。
還有更多的基礎(chǔ)性改革需要實(shí)施,。例如我并沒有提到，如果想要全球化的市場,，就需要全球化的監(jiān)管,。我完全贊成國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的立場，金融市場監(jiān)管的分裂不利于全球金融體系,，會(huì)對經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面結(jié)果,。但我還是喜歡專注于某一些領(lǐng)域,，在這些領(lǐng)域我的觀點(diǎn)和主流的觀點(diǎn)很不相同。 |