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美國(guó)國(guó)債膨脹本身不是關(guān)鍵所在，它多大程度上會(huì)誘發(fā)全球通脹和美元貶值風(fēng)險(xiǎn),，將取決于美聯(lián)儲(chǔ)的行為以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)改革,，還取決于投資者對(duì)美國(guó)政府的信心。在糟糕的情況下,，中國(guó)的美元資產(chǎn)將出現(xiàn)嚴(yán)重縮水,。這種可能性有多大？
國(guó)債－通脹循環(huán)
美聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)力拒絕通脹式的貨幣擴(kuò)張,。蓋特納在北京的聲音似乎還沒(méi)有散去,。為了安撫中國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)的憂慮，他強(qiáng)調(diào)：“我們擁有強(qiáng)大而獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ),，美國(guó)法律規(guī)定它應(yīng)保持物價(jià)的低水平穩(wěn)定,，我完全相信它有能力完成法律賦予的工作�,！�
但問(wèn)題在于,，貨幣政策太重要，以至于它還承擔(dān)著其他職能,。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性有制度保障,，但美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)并不完全在于控制通脹。它還追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定,。這就意味著如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力,，它就需要保持低利率。
這就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)為赤字財(cái)政化的機(jī)制,。如果美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為有必要將利率保持在低位,，以降低融資成本，刺激投資消費(fèi),，就不得不進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng),，為赤字融資,。當(dāng)政府債券供給增加時(shí)，債券價(jià)格會(huì)下降,，利率會(huì)上升,，并會(huì)帶動(dòng)各種中長(zhǎng)期利率的整體上升。美聯(lián)儲(chǔ)能夠做的是,，為債券市場(chǎng)托市：增加購(gòu)買,，壓低利率。在這個(gè)過(guò)程中,，可能沒(méi)有人要求美聯(lián)儲(chǔ)必須這樣做,，但它實(shí)際上執(zhí)行了通脹式的貨幣政策。
財(cái)政政策和貨幣政策之間具有無(wú)法割裂的關(guān)聯(lián),。在今年3月,，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部結(jié)成盟友，宣布將購(gòu)買多達(dá)3000億美元的政府債券,。這個(gè)聯(lián)盟似乎正在解體,。伯南克日前表示不會(huì)將政府債務(wù)貨幣化，這或許表明,，他無(wú)意在3000億美元的基礎(chǔ)上,，再購(gòu)買更多的政府債券。
這一承諾在多大程度可信,，還要視整體經(jīng)濟(jì),、金融環(huán)境而定,。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年底恢復(fù)可持續(xù)的正增長(zhǎng),，那美聯(lián)儲(chǔ)能夠守住上述底線，否則,，其資產(chǎn)負(fù)債表將不得不再次擴(kuò)大,。
美國(guó)國(guó)債的規(guī)模無(wú)疑還將繼續(xù)膨脹。在今后5年里,，財(cái)政部發(fā)行的新債券可能多達(dá)3.8萬(wàn)億美元,。而這僅是冰山一角。達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)菲舍爾最近公開(kāi)表示,，除了財(cái)政部發(fā)行的那些新債券之外,，美國(guó)政府還有大量的、久拖不決的福利開(kāi)支空缺,，例如聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)和社會(huì)保障的資金空缺,。據(jù)他估計(jì)，這些空缺現(xiàn)在約為104萬(wàn)億美元,，而財(cái)政部在2009～2014年即將積累的新債務(wù),，將只有這筆資金的二十分之一左右,。如果這些財(cái)政負(fù)擔(dān)顯性化，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的壓力都會(huì)增加,。這將為美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期繁榮蒙上陰影,。
微妙的是，如果包括中國(guó)在內(nèi)的盈余國(guó)家不再信任美國(guó)國(guó)債,，災(zāi)難將提前到來(lái),。美聯(lián)儲(chǔ)不可能坐視美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)其實(shí)也就是美國(guó)政府垮臺(tái)，其結(jié)果是美聯(lián)儲(chǔ)將放出巨量貨幣來(lái)維持美國(guó)財(cái)政的運(yùn)轉(zhuǎn),。這將加速美元的崩潰和全球通脹的到來(lái),。也就是說(shuō)，當(dāng)前的美元格局雖不合理,，但還會(huì)受到支持,。
可能性有多大？
看看美聯(lián)儲(chǔ)做過(guò)什么,，會(huì)幫助我們預(yù)測(cè)它將做什么,。總體而言,，美聯(lián)儲(chǔ)的信用記錄還算過(guò)得去,。美聯(lián)儲(chǔ)曾推行過(guò)通脹政策，但除了戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期,，美聯(lián)儲(chǔ)尚沒(méi)有為財(cái)政赤字進(jìn)行大規(guī)模融資,。
上世紀(jì)70年代被稱為大通脹時(shí)代，美國(guó)通脹率罕見(jiàn)地達(dá)到過(guò)兩位數(shù),。石油危機(jī)導(dǎo)致的供給沖擊被認(rèn)為是一個(gè)重要原因,，但通脹總需要貨幣擴(kuò)張為基礎(chǔ)，這段歷史當(dāng)然也不例外,。只不過(guò)就動(dòng)機(jī)而言,，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)不是為赤字融資，而是為了追求低失業(yè)率,。當(dāng)時(shí)的美國(guó)國(guó)債余額和GDP占比處于較低水平且沒(méi)有明顯上升,，也就是，貨幣擴(kuò)張的財(cái)政壓力不大,。與此同時(shí),，美國(guó)當(dāng)時(shí)的失業(yè)率長(zhǎng)期被壓制在自然失業(yè)率之下，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)主要是為了高就業(yè)而投放了過(guò)多的貨幣,。
另外一個(gè)好消息是,，即便是在國(guó)債膨脹期，通脹也不一定如影相隨。1980年以后,，美國(guó)國(guó)債與GDP比重開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)上升通道,，但幸運(yùn)的是，通貨膨脹并不嚴(yán)重,。這很可能是因?yàn)�,，反通脹斗士沃克爾�?dān)任主席的美聯(lián)儲(chǔ)頂住了為赤字融資的壓力。
國(guó)債－通脹機(jī)制的隔斷主要得益于美國(guó)有一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的債券市場(chǎng),。美國(guó)政府能夠通過(guò)龐大的國(guó)債市場(chǎng)以較低的利率借到錢,，其對(duì)象包括國(guó)內(nèi)外的私人投資者以及貿(mào)易盈余國(guó)。這個(gè)市場(chǎng)過(guò)去一直高效運(yùn)轉(zhuǎn),，因而美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有壓力為財(cái)政融資,。
歷史告訴我們，如果美聯(lián)儲(chǔ)不積極為赤字融資,，通脹風(fēng)險(xiǎn)就有可能被回避,。此外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后,，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)面臨著追求高就業(yè)而推遲收緊銀根的誘惑,，但美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)被一塊石頭絆倒兩次。在2001年以后,，美聯(lián)儲(chǔ)為救助股市泡沫破裂而放任樓市泡沫膨脹,。
不確定因素
美國(guó)政府信譽(yù)已有所下降。美國(guó)應(yīng)該就國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)改革作出可信承諾,，并給出可行的財(cái)政平衡框架,。
美聯(lián)儲(chǔ)自身的資產(chǎn)負(fù)債表是另一個(gè)不確定性。央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張意味著基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張,。由于貨幣流通速度明顯下降,，廣義的貨幣供給量還沒(méi)有顯著放大。一旦信貸市場(chǎng)恢復(fù),，杠桿率重新上升,，市場(chǎng)上的貨幣將成倍增加,，美聯(lián)儲(chǔ)的杠桿率就必須下降,。這是一場(chǎng)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
此外,，也有人認(rèn)為,，世界已經(jīng)發(fā)生變化，只需要通脹預(yù)期就會(huì)制造通脹,。金融資本已經(jīng)利用貨幣政策空前放松的背景炒高金融產(chǎn)品價(jià)格,，這也帶動(dòng)了現(xiàn)貨價(jià)格的走高，商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的走高會(huì)形成社會(huì)性的通貨預(yù)期,，工會(huì)活動(dòng)就會(huì)活躍起來(lái),，要求漲工資,。如果這樣，無(wú)疑將加大滯脹的風(fēng)險(xiǎn),。不過(guò),，如果財(cái)政和貨幣紀(jì)律透明而嚴(yán)厲，通脹預(yù)期就不會(huì)失去控制,。
相對(duì)溫和的通脹或?qū)⒊霈F(xiàn)并持續(xù)一段時(shí)間,。不過(guò)，除非爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)等重大事件,，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái),，加速通脹的可能性還沒(méi)有大到讓我們寢食難安的程度。
（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士） |