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“金融危機尚未徹底過去,，復蘇曙光已然閃現(xiàn)”的主流判詞實在是一句正確的廢話,，沒有傳遞任何有價值的信息,。以筆者的個人心得,，用一句有些不低調的話說，可能“市場想錯了”,，將經(jīng)濟,、金融糅在一起想，也許本身就是一個誤區(qū),，而與經(jīng)濟,、金融趨勢錯位如影隨形的，是夾在中間的誤解,。一方面,，市場可能低估了目前金融體系的自我恢復能力，對金融危機的擔憂多少有些過度,；另一方面,，市場可能高估了目前經(jīng)濟周期的轉向速度和程度，對經(jīng)濟復蘇的憧憬多少有些脫離實際,。
截至6月10日,，道瓊斯指數(shù)、標準普爾指數(shù)和納斯達克指數(shù)在近3個月時間里分別上漲了26.1%,、30.19%和35.1%,，英國富時100指數(shù)、法國CAC指數(shù),、德國DAX指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)也分別狂漲了20.11%,、23.97%、29.05%和35.06%,，這些漲幅甚至在歷史上都能排于靠前的位置,。今年以來，全球股市市值已膨脹了16.07%,。當然,，金融市場的變化往往會被謹慎的市場人士視作“非理性沖動”或是“動物兇猛”，畢竟市場投機行為和羊群效應總是在不停地引致金融市場的“超調”,。
而一項關鍵數(shù)據(jù)增強了謹慎人士對危機演化的擔憂,，這就是全球金融機構的虧損規(guī)模,。截至6月11日，彭博統(tǒng)計顯示全球金融機構已損失15881億美元,，這距離IMF預測的4.1萬億相去甚遠,。市場似可就此得出結論，金融機構清除有毒資產(chǎn)的過程遠未結束,，金融風險的徹底出清甚至沒有走到中間點,。
筆者以為，市場判斷的邏輯沒有問題,，關鍵是數(shù)據(jù)本身存在極大的不可靠性,，從某種意義上講，
IMF提供的更像是一種廣義和抽象的損失預測,，而彭博提供的則是狹義和具體的損失測算,，直接比較兩者，難免會造成對未來危機演化的莫名擔憂,。此外,，此前市場津津樂道的中東歐引爆“危機第二波”的金融風險似乎也在不斷沖淡，無奈的是,，這一因素導致的過度擔憂依舊來自數(shù)據(jù)失真,。IMF上月已承認在《2009年全球金融穩(wěn)定報告》中存在雙倍計數(shù)和輸入錯誤，進而高估了東歐部分經(jīng)濟體的短期債務和融資需求,。
筆者之所以強調市場低估了金融體系的自我恢復能力,，最主要的論據(jù)在于，一系列與危機演化息息相關的標志性高頻數(shù)據(jù)已大幅度好轉,，但由于信息獲取能力的差異,，較大部分市場人士對此缺乏直觀的及時感知。例如TED利差,，這個被經(jīng)濟學家和研究者廣泛使用但卻不具有太大市場普及度的指標,，近一段時間以來持續(xù)降低，
6月10日,，該指標收于46.124個基點,，低于2007年8月9日危機爆發(fā)初期的72.21個基點，接近危機爆發(fā)前的溫和水平（這一指標在2008年9月危機升級階段甚至飆上過400）,。同樣具有標志性意義的改善,，還體現(xiàn)在反映市場情緒的VIX指數(shù)，反映風險偏好的花旗風險回避指數(shù),，反映金融體系整體狀況的彭博美國金融條件指數(shù)等指標的最新變化中,。僅僅審視這些具有標志性意義的高頻數(shù)據(jù)，金融體系的恢復已接近危機前的正常水平,。
在經(jīng)濟,、金融背離的特殊時段,，與低估金融恢復相對應的，是高估經(jīng)濟復蘇,。這種感官層次的“超調”有以下兩點原因：其一,，市場對不同經(jīng)濟周期可能存在誤解，在許多專業(yè)人士眼里,，一個強有力的經(jīng)濟復蘇信號是銷售庫存比上升,，庫存已滿足不了需求的膨脹，所謂“去庫存化”接近尾聲,。但大多數(shù)由此信心萬丈的專業(yè)人士都忽略了一個基礎性問題,，與“去庫存化”對應的僅僅是庫存周期，而這最有名的短周期,，可美國此輪經(jīng)濟周期可能并不是短周期,，更像是十年左右的長周期,，用短周期的先行指標去判斷長周期的復蘇趨勢,，也許市場一開始就有些托大；其二,，預期調整的速度和幅度明顯高于實體經(jīng)濟恢復的速度和幅度,。
毫無疑問，經(jīng)濟,、金融出現(xiàn)實際層面的背離并非常態(tài),，只有在非常特殊的階段才會出現(xiàn)，市場判斷由此產(chǎn)生兩個方向的誤差也在情理之中,。筆者同樣關心的是,，這種背離又包含了哪些信息？也許從長遠視角來看,，金融風險的出清已經(jīng)基本完成,，微觀金融機構的經(jīng)營模式和經(jīng)營理念已發(fā)生了巨大變化，而宏觀金融監(jiān)管的自我夯實和跨境合作也已獲得較大進展,。經(jīng)濟落后于金融恢復的腳步表明,，經(jīng)濟周期的變化已進入關鍵階段，短周期復蘇之所以并不強勁,，也沒有顯露出引領長周期復蘇端倪,，很大程度上是因為政府支出還沒有起到給私人支出“搭橋”的作用。對此,，好消息是近來私人支出小幅回升,，減小了美國經(jīng)濟陷入“越儲蓄越衰退”悖論的幾率，壞消息則是政府支出已然進入瓶頸期,。根據(jù)美國白宮5月更新的預期,，2009財年美國財政赤字將高達創(chuàng)紀錄的1.84萬億美元,，是2008財年財政赤字的4.044倍；截至4月,，美國已出現(xiàn)8023億美元財政赤字,，是2008財年同期的5.227倍，財政赤字飆升,，不僅加大了美國長期國債評級下降的潛在風險,，還給未來政策后續(xù)發(fā)力套上了枷鎖。
經(jīng)濟,、金融兩者的背離,，表明了趨勢發(fā)展的潛在風險，一旦經(jīng)濟落后于金融的距離進一步加大,，經(jīng)濟有可能給金融產(chǎn)生負面反饋,，進而改變整個復蘇的節(jié)奏。雖然這樣的可能性并不太大,，但在樂觀情緒已占據(jù)絕對上風的當下,，這種博弈均衡更需要引起足夠的關注。
（作者系金融學博士,，宏觀經(jīng)濟分析師） |