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“金融危機(jī)尚未徹底過去，復(fù)蘇曙光已然閃現(xiàn)”的主流判詞實(shí)在是一句正確的廢話,，沒有傳遞任何有價值的信息,。以筆者的個人心得，用一句有些不低調(diào)的話說,，可能“市場想錯了”,，將經(jīng)濟(jì)、金融糅在一起想,，也許本身就是一個誤區(qū),，而與經(jīng)濟(jì)、金融趨勢錯位如影隨形的,，是夾在中間的誤解,。一方面，市場可能低估了目前金融體系的自我恢復(fù)能力,，對金融危機(jī)的擔(dān)憂多少有些過度,；另一方面，市場可能高估了目前經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)向速度和程度,，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬多少有些脫離實(shí)際,。
截至6月10日，道瓊斯指數(shù),、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)在近3個月時間里分別上漲了26.1%,、30.19%和35.1%,，英國富時100指數(shù)、法國CAC指數(shù),、德國DAX指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)也分別狂漲了20.11%,、23.97%、29.05%和35.06%,，這些漲幅甚至在歷史上都能排于靠前的位置,。今年以來，全球股市市值已膨脹了16.07%,。當(dāng)然,，金融市場的變化往往會被謹(jǐn)慎的市場人士視作“非理性沖動”或是“動物兇猛”，畢竟市場投機(jī)行為和羊群效應(yīng)總是在不停地引致金融市場的“超調(diào)”,。
而一項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)增強(qiáng)了謹(jǐn)慎人士對危機(jī)演化的擔(dān)憂，這就是全球金融機(jī)構(gòu)的虧損規(guī)模,。截至6月11日,，彭博統(tǒng)計(jì)顯示全球金融機(jī)構(gòu)已損失15881億美元，這距離IMF預(yù)測的4.1萬億相去甚遠(yuǎn),。市場似可就此得出結(jié)論,，金融機(jī)構(gòu)清除有毒資產(chǎn)的過程遠(yuǎn)未結(jié)束，金融風(fēng)險(xiǎn)的徹底出清甚至沒有走到中間點(diǎn),。
筆者以為,，市場判斷的邏輯沒有問題，關(guān)鍵是數(shù)據(jù)本身存在極大的不可靠性,，從某種意義上講,，
IMF提供的更像是一種廣義和抽象的損失預(yù)測，而彭博提供的則是狹義和具體的損失測算,，直接比較兩者,，難免會造成對未來危機(jī)演化的莫名擔(dān)憂。此外,，此前市場津津樂道的中東歐引爆“危機(jī)第二波”的金融風(fēng)險(xiǎn)似乎也在不斷沖淡,，無奈的是，這一因素導(dǎo)致的過度擔(dān)憂依舊來自數(shù)據(jù)失真,。IMF上月已承認(rèn)在《2009年全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中存在雙倍計(jì)數(shù)和輸入錯誤,，進(jìn)而高估了東歐部分經(jīng)濟(jì)體的短期債務(wù)和融資需求。
筆者之所以強(qiáng)調(diào)市場低估了金融體系的自我恢復(fù)能力,，最主要的論據(jù)在于,，一系列與危機(jī)演化息息相關(guān)的標(biāo)志性高頻數(shù)據(jù)已大幅度好轉(zhuǎn)，但由于信息獲取能力的差異,，較大部分市場人士對此缺乏直觀的及時感知,。例如TED利差,，這個被經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研究者廣泛使用但卻不具有太大市場普及度的指標(biāo)，近一段時間以來持續(xù)降低,，
6月10日,，該指標(biāo)收于46.124個基點(diǎn)，低于2007年8月9日危機(jī)爆發(fā)初期的72.21個基點(diǎn),，接近危機(jī)爆發(fā)前的溫和水平（這一指標(biāo)在2008年9月危機(jī)升級階段甚至飆上過400）,。同樣具有標(biāo)志性意義的改善，還體現(xiàn)在反映市場情緒的VIX指數(shù),，反映風(fēng)險(xiǎn)偏好的花旗風(fēng)險(xiǎn)回避指數(shù),，反映金融體系整體狀況的彭博美國金融條件指數(shù)等指標(biāo)的最新變化中。僅僅審視這些具有標(biāo)志性意義的高頻數(shù)據(jù),，金融體系的恢復(fù)已接近危機(jī)前的正常水平,。
在經(jīng)濟(jì)、金融背離的特殊時段,，與低估金融恢復(fù)相對應(yīng)的,，是高估經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這種感官層次的“超調(diào)”有以下兩點(diǎn)原因：其一,，市場對不同經(jīng)濟(jì)周期可能存在誤解,，在許多專業(yè)人士眼里，一個強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號是銷售庫存比上升,，庫存已滿足不了需求的膨脹,，所謂“去庫存化”接近尾聲。但大多數(shù)由此信心萬丈的專業(yè)人士都忽略了一個基礎(chǔ)性問題,，與“去庫存化”對應(yīng)的僅僅是庫存周期,，而這最有名的短周期，可美國此輪經(jīng)濟(jì)周期可能并不是短周期,，更像是十年左右的長周期,，用短周期的先行指標(biāo)去判斷長周期的復(fù)蘇趨勢，也許市場一開始就有些托大,；其二,，預(yù)期調(diào)整的速度和幅度明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度和幅度。
毫無疑問,，經(jīng)濟(jì),、金融出現(xiàn)實(shí)際層面的背離并非常態(tài)，只有在非常特殊的階段才會出現(xiàn),，市場判斷由此產(chǎn)生兩個方向的誤差也在情理之中,。筆者同樣關(guān)心的是，這種背離又包含了哪些信息,？也許從長遠(yuǎn)視角來看,，金融風(fēng)險(xiǎn)的出清已經(jīng)基本完成,，微觀金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營模式和經(jīng)營理念已發(fā)生了巨大變化，而宏觀金融監(jiān)管的自我夯實(shí)和跨境合作也已獲得較大進(jìn)展,。經(jīng)濟(jì)落后于金融恢復(fù)的腳步表明,，經(jīng)濟(jì)周期的變化已進(jìn)入關(guān)鍵階段，短周期復(fù)蘇之所以并不強(qiáng)勁,，也沒有顯露出引領(lǐng)長周期復(fù)蘇端倪,，很大程度上是因?yàn)檎С鲞�沒有起到給私人支出“搭橋”的作用。對此,，好消息是近來私人支出小幅回升,，減小了美國經(jīng)濟(jì)陷入“越儲蓄越衰退”悖論的幾率，壞消息則是政府支出已然進(jìn)入瓶頸期,。根據(jù)美國白宮5月更新的預(yù)期,，2009財(cái)年美國財(cái)政赤字將高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1.84萬億美元，是2008財(cái)年財(cái)政赤字的4.044倍,；截至4月,，美國已出現(xiàn)8023億美元財(cái)政赤字，是2008財(cái)年同期的5.227倍,，財(cái)政赤字飆升，不僅加大了美國長期國債評級下降的潛在風(fēng)險(xiǎn),，還給未來政策后續(xù)發(fā)力套上了枷鎖,。
經(jīng)濟(jì)、金融兩者的背離,，表明了趨勢發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn),，一旦經(jīng)濟(jì)落后于金融的距離進(jìn)一步加大，經(jīng)濟(jì)有可能給金融產(chǎn)生負(fù)面反饋,，進(jìn)而改變整個復(fù)蘇的節(jié)奏,。雖然這樣的可能性并不太大，但在樂觀情緒已占據(jù)絕對上風(fēng)的當(dāng)下,，這種博弈均衡更需要引起足夠的關(guān)注,。
（作者系金融學(xué)博士，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師） |