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| 2009-05-19 竺永明 來源:中國(guó)證券報(bào) |
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滬深股市深度下跌后,，新股IPO被長(zhǎng)時(shí)間擱置,，凸顯國(guó)內(nèi)股市新股發(fā)行受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)羈絆的困境,，追根溯源,，與發(fā)行制度中的利益機(jī)制不當(dāng)有關(guān),。
現(xiàn)行新股發(fā)行制度下不合理的市場(chǎng)表現(xiàn),，主要有兩點(diǎn)：新股發(fā)行的高定價(jià)和新股上市后在二級(jí)市場(chǎng)交易中的進(jìn)一步高溢價(jià),。由此又派生出兩個(gè)不正常的市
場(chǎng)現(xiàn)象：囤積于一級(jí)市場(chǎng)中的巨量專業(yè)申購(gòu)新股的食利資金,，和“大小限”上市對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成的非正常沖擊,。
造成上述不正�,，F(xiàn)象的根源恰恰是制度層面的，主要是現(xiàn)行的不合理的面向機(jī)構(gòu)的新股詢價(jià)機(jī)制和網(wǎng)下申購(gòu)的辦法,。這樣做的結(jié)果,，使得機(jī)構(gòu)同時(shí)擁有了對(duì)新股定價(jià)和大額申購(gòu)的雙重權(quán)利。在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，必然會(huì)產(chǎn)生自利的行為,。下面用行為金融理論給出機(jī)構(gòu)自利行為的產(chǎn)生機(jī)制和行為模式,。
首先面對(duì)新股一、二級(jí)市場(chǎng)巨大差價(jià)的誘惑,，機(jī)構(gòu)為了獲取申購(gòu)新股的機(jī)會(huì)和利益,，不會(huì)再依據(jù)公司的實(shí)際價(jià)值對(duì)新股IPO進(jìn)行理性定價(jià)；而會(huì)采用凱恩斯所說的“選美法則”來確定新股IPO價(jià)格,，以確保自己的申購(gòu)機(jī)會(huì),。路演和詢價(jià)的性質(zhì)發(fā)生了“異化”，新股定價(jià)的本質(zhì)不再是體現(xiàn)公司的實(shí)際價(jià)值,，而是利益博弈的結(jié)果,，這是出現(xiàn)公募價(jià)格遠(yuǎn)高于私募價(jià)格的基本原因。
其次是當(dāng)擁有了巨量新股的機(jī)構(gòu)們,，為了能在二級(jí)市場(chǎng)中兌現(xiàn)自己的利益,，新股首日的開盤價(jià)以至于上市初期的一段時(shí)日的價(jià)格會(huì)不高嗎？這是國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)新股高定價(jià)并且新股“不敗”的緣由之一,。
由此我們可以清楚地看出,，正是現(xiàn)行的發(fā)行規(guī)則導(dǎo)致了新股發(fā)行的高定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的高交易價(jià)格。在此情況下,，大部分國(guó)內(nèi)股市的參與者被迫地進(jìn)行著高度投機(jī)性的交易,，而無法進(jìn)行理性投資。同時(shí)另一部分不愿在被“劫持”的情況下進(jìn)行非理性交易的資金,，見一級(jí)市場(chǎng)有利可圖,，就成為專業(yè)“打新”資金，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的資金進(jìn)行體外“抽血”,。
另外還需格外注意,，有些公司在籌備上市前的一段時(shí)間內(nèi)，會(huì)為了各種目的進(jìn)行股本擴(kuò)張和增發(fā)股份,，對(duì)“大小限”“注水”擴(kuò)大規(guī)模和制造“偽大小限”（包括某些發(fā)行前增發(fā)的戰(zhàn)略投資者）,，制造出對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金更為嚴(yán)重的體外“抽血”和價(jià)格沖擊的現(xiàn)象。
“偽大小限”和一級(jí)市場(chǎng)的專業(yè)“打新”資金造成了國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)資金的非正常體外“失血”,，一個(gè)不能維持資金正常體內(nèi)循環(huán)的市場(chǎng),，是無法保持長(zhǎng)期正常運(yùn)行的。由此在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)大幅下跌時(shí),，出現(xiàn)新股發(fā)行被擱置的現(xiàn)象也就不足為奇了,。
保持二級(jí)市場(chǎng)的資金在體內(nèi)的正常循環(huán)，維護(hù)市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)秩序,，應(yīng)該是改革現(xiàn)行發(fā)行制度的指導(dǎo)原則,。為此,，可以從如下幾個(gè)方面修改現(xiàn)行的發(fā)行規(guī)則：
一、私募價(jià)格是上市公司自己都認(rèn)可的市場(chǎng)化的定價(jià),，因此把公募和私募的價(jià)格相聯(lián)系應(yīng)該是順理成章的,。證券市場(chǎng)的作用之一是為經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供直接的融資渠道。二級(jí)市場(chǎng)資金在市場(chǎng)內(nèi)部的不同個(gè)體之間的流轉(zhuǎn)和循環(huán),，同資金流出體外是有本質(zhì)區(qū)別的,。至于PE、PB那套東西,，不應(yīng)該把它簡(jiǎn)單地往一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格上套用,，誰見有在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上也這樣套用的嗎,？合理的低價(jià)發(fā)行是抵制惡意圈錢的“偽上市公司”和“偽大小限”的根本利器,，是讓資金流入真正需要募資的公司實(shí)體的手中，實(shí)現(xiàn)資源的良性配置的保障,；也是促進(jìn)限售股提前解禁,，平抑市場(chǎng)波動(dòng)的良好措施。
二,、需要把申購(gòu)新股的利益盡量分散,，使得單個(gè)個(gè)體獲得的利益盡可能小，這樣就可以排除擁有巨額新股的個(gè)體的初始“炒作熱情”,，改變新股上市初期二級(jí)市場(chǎng)的非理性炒作,。久而久之，當(dāng)人們的觀念中不再存在新股必然獲利的想法時(shí),，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行就會(huì)像成熟市場(chǎng)一樣,，不會(huì)再成為困擾我們的問題了。
三,、為了排除現(xiàn)時(shí)一級(jí)市場(chǎng)上的專業(yè)“打新”資金的體外非正�,！俺檠爆F(xiàn)象，可以在申購(gòu)資格上暫時(shí)進(jìn)行技術(shù)性的限制,。
衡量一項(xiàng)制度是否合理的標(biāo)準(zhǔn)在于：這項(xiàng)制度對(duì)于所有的市場(chǎng)參與者的利益應(yīng)該是平等的,，以及能夠維持市場(chǎng)的高效率的運(yùn)轉(zhuǎn)。改革現(xiàn)行發(fā)行制度的關(guān)鍵在于改革制度中的利益傾向,，這勢(shì)必會(huì)受到現(xiàn)有受益團(tuán)體的阻撓,。證券市場(chǎng)管理者的洞見力和站在公平立場(chǎng)上維護(hù)市場(chǎng)高效、正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公信力,，是新股發(fā)行制度改革能否真正成功的關(guān)鍵,。唯此，國(guó)內(nèi)股市一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行才有可能與二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)“脫敏”,，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行才可能僅僅由宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司的基本面來決定,，投資者才可能獲得一個(gè)具有投資價(jià)值的市場(chǎng),，市場(chǎng)才可能按照自身的規(guī)律運(yùn)轉(zhuǎn)。
需要進(jìn)一步指出,，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)有自己的規(guī)律性,，制度的完善可以消除市場(chǎng)的非正常波動(dòng)，但卻無法消除市場(chǎng)固有的波動(dòng),。一個(gè)好的制度是要讓參與市場(chǎng)的每一個(gè)人都有一個(gè)公平的環(huán)境,，而不是讓一部分人處于相對(duì)有利的地位，對(duì)另一部分人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等的博弈,。從這點(diǎn)來說,，國(guó)內(nèi)的股市制度需要進(jìn)一步改革和完善。 |
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