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日前,，央行貨幣政策委員會召開了今年第二季度例會。會議指出,，要保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,，增強金融宏觀調(diào)控的預見性、針對性、靈活性,。把握好調(diào)控的重點,、節(jié)奏和力度，綜合運用多種貨幣政策工具,，為經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境,。
與前幾次例會相比，我們發(fā)現(xiàn),，本次央行例會關于下半年貨幣政策取向的表述有以下三個方面的變化：一是在調(diào)控方向上強調(diào)保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,，不再繼續(xù)使用“從緊”的字眼。這是一個全新的變化,，表明貨幣政策,，尤其是信貸政策將可能有限度放松。二是在信貸投放上提出要進一步調(diào)整和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),，堅持有保有壓,，增加對中小企業(yè)的資金支持。三是在人民幣匯率問題上,，強調(diào)要保持人民幣匯率在合理,、均衡水平上的基本穩(wěn)定，放棄了自去年第三季度例會以來“更大程度地發(fā)揮市場供求的作用,，增強人民幣匯率彈性”的表述,。
我們研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生上述變化主要基于以下主要因素：
第一,，從緊的貨幣政策已經(jīng)在一定程度上實現(xiàn)了“雙防”的調(diào)控目的,。
去年12月份的中央經(jīng)濟工作會議確定下了“雙防”的宏觀調(diào)控政策，即“防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)向全面過熱,，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹”,。今年上半年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按可比價格計算同比增長10.4%,，比上年同期回落1.8個百分點,，特別是二季度，GDP同比增長僅10.1%,，同比回落2.5個百分點,，經(jīng)濟下滑的趨勢非常明顯，2007年以來經(jīng)濟過熱的風險基本解除,。
從貨幣供應量來看,，截至今年6月末，廣義貨幣供應量(M2)同比增長17.37%,，狹義貨幣供應量(M1)增長14.19%,；作為高能貨幣和交易貨幣的M1出現(xiàn)大幅度下降并且低于M2,，充分說明由于貨幣供應量的增加而導致的經(jīng)濟過熱風險大大降低。從物價水平來看,，由于環(huán)比效應的下降,，下半年的CPI也將回落到6%以下。
第二,，長期實行從緊的貨幣政策直接惡化了中小企業(yè)的融資環(huán)境，從緊的貨幣政策必須根據(jù)經(jīng)濟運行情況的變化進行適時調(diào)整,。
最近的調(diào)查顯示,，從緊的貨幣政策對中小企業(yè)的生存與發(fā)展影響最大，我國90%以上的中小企業(yè)都存在著融資難,、融資成本高的問題,。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)缺乏貸款所需要的抵押資產(chǎn),，更缺少信用擔保和支持,；特別是最近一年來，受從緊貨幣政策的影響,，許多中小企業(yè)的信貸環(huán)境變得更加困難,，沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)甚至出現(xiàn)中小企業(yè)大面積破產(chǎn)倒閉的現(xiàn)象。然而,，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位卻舉足輕重,。統(tǒng)計資料顯示，目前我國中小企業(yè)已達4200萬戶,，占企業(yè)總數(shù)的99%以上,，中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務價值相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%左右，上繳稅收為國家稅收總額的50%左右,；中小企業(yè)提供了75%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位,，國有企業(yè)下崗職工、農(nóng)民工的絕大部分在中小企業(yè)實現(xiàn)了就業(yè),；而且,，我國65%的發(fā)明專利、80%以上新產(chǎn)品開發(fā),，都是由中小企業(yè)完成,。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，中小企業(yè)已經(jīng)成為經(jīng)濟,、社會發(fā)展中的重要力量,，成為擴大就業(yè)的主渠道，中小企業(yè)的發(fā)展壯大急需信貸資金的支持,。
第三,，依靠人民幣升值來抑制通脹作用十分有限,。
去年三季度以來，央行有明確的希望通過人民幣升值來抑制國內(nèi)通脹的設想,。在去年10月份貨幣政策委員會例會公告中,，央行指出今后在匯率市場上將“更大程度地發(fā)揮市場供求的作用”；在隨后發(fā)布的《第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中明確表示：“經(jīng)濟學的理論分析和各國的實踐均表明,，本幣升值有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹”,。該報告進一步指出，在我國對資源性產(chǎn)品進口依賴程度加大的背景下,，本幣適度升值有利于降低以本幣計價的進口成本上漲幅度,。事實證明，自去年10月份以來,，人民幣升值幅度已經(jīng)超過10%,，基本上實現(xiàn)了適度升值的目的。然而,，通過本幣升值抑制通脹的政策目標卻沒有實現(xiàn),，CPI從去年三季度末的4.1%上漲到今年上半年的7.9%，PPI更是從2.7%上漲到7.6%,。
與此同時,，央行關于人民幣升值的明確表述卻吸引了全世界的大量熱錢。截至今年6月底,，我國外匯儲備余額達到18088億美元,，超過西方七國外匯儲備總和；其中,，不可解釋的外匯儲備增長就達到1291億美元,。外匯儲備的快速增加導致央行被動投放基礎貨幣數(shù)量的擴張，為了控制住貨幣供應量,，央行又不得不頻繁地通過發(fā)行央票,、提高存款準備金率來回收流動性。今年上半年,，央行通過4次上調(diào)存款準備金率,，將商業(yè)銀行的存款準備金率提高到17.5%的多年來最高水平，上調(diào)存款準備金率的結(jié)果就是信貸資金更加緊張,。
實踐證明,，本輪通貨膨脹的原因復雜，國際原油,、原材料價格上漲對我國的傳導只是其中的一個方面,，以本幣升值并不能實現(xiàn)抑制物價上漲的目的。反通脹需要貨幣,、財政等多種政策組合,。無論是從打擊國際熱錢,，還是從保護國內(nèi)出口企業(yè)的角度考慮，人民幣匯率的升值步伐都應該放慢,，并改變單邊升值的做法,。
（作者系齊魯證券宏觀經(jīng)濟高級分析師）
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