中國股市在發(fā)生深刻的,、革命性的變化,，變化之一就是股市估值重心下移,，這是中國股市回歸理性的前提,，也是中國股市之所以出現新興市場少有的折價的原因。
股市估值重心下移,，有三個階段,。
股改以前,，人們強調的是A股與H股接軌,。通常H股市盈率要比A股低,，并且，由于H股存在美元匯率風險等原因,，國際投資者要求折扣價,，因此，H股價格比主權貨幣市場的價格還要低,。香港與內地市場接軌是遲早的事,，如果香港向內地市場靠攏，而內地市場逐步向國際資金開放,，兩地在接軌的過程中將產生一個均衡價格,，消除了香港的貨幣折價因素,，減少了內地投資品種少,、市場相對封閉的溢價因素，既非內地價格,，也非香港價格,，而更接近于國際市場的平均水準。
股改之時,，普遍采用的對價水準是10送3,。據巴曙松先生介紹，之所以確定這一基準,，參照指標之一是當時香港和內地的差價,。因為流通和不流通導致了A股和H股的溢價大概在30左右，如果通過10送3,，就相當于把流通股的成本,，包括A、H股的溢價降下來，使得我們至少有條件去談價值投資,，這是最開始的設計方案,，討論的著眼點之一。事實上,，這就是讓A股價格向H股看齊,。
股改以后，人們著眼的是大小非解禁所引發(fā)的估值體系的下降,。目前A股市場不同行業(yè)的市盈率水平,，無論靜態(tài)還是動態(tài)水平，都在不斷降低,。去年經濟景氣時,，動態(tài)20倍市盈率有投資價值，股市達到6100點的時候,，靜態(tài)的PE達到70多倍,，這是股改之后對價引發(fā)的股市紅利效應，注定無法持久,。目前,，市場出現了眾多市盈率低于10倍的股票，卻依然乏人問津,。這意味著市場的估值重心下移了,，10倍市盈率的股票將來不會少見。
目前全球資本市場低迷,，市盈率漸行漸下,，如英國FTSE的市盈率在10.5倍左右；德國DAX30指數的市盈率在12倍左右,；恒生指數的市盈率在13倍左右,；道瓊斯工業(yè)指數和巴西BVSP指數的市盈率在15倍左右；印度NIFTY指數的市盈率在16倍左右,；標準普爾500指數的市盈率在17倍左右,；納斯達克指數在24倍左右。中國股市市盈率基本處于15-24倍,。但我們不能就此得出結論,，中國股市估值合理。不同的市場有不同的估值體系,，中國資本市場最終會形成自己的估值標準,。
巴曙松先生認為，全流通情況產生估值下移的兩個理由,，一是金融資本不可能永遠顯著高于產業(yè)資本的估值,；二是整體上市與注資會推動整體資本市場估值體系下移。
目前市場對于大小非減持的承諾以及大非不減持的現象過于樂觀，根據天相的統(tǒng)計,，截至7月9日,，尚未解禁的股數有1.19萬億股，其中國有股有1.02萬億股,，1720億股是非國有,，在非國有股部分中還含有大非，真正的小非實際上共約273億股,。雖然小非體量不大,，由于控股權因素大非減持熱情不算高，但是,，大小非解禁預期一旦明確,，就會對估值產生影響。萬一有一天,，上市公司控股權大量交易呢,？由于我國大型企業(yè)非流通股占比巨大，由于源源不斷的低成本限售股,，上升的利潤無法覆蓋二級市場的成本,，同樣降低了市場估值。
大小非與如此低成本的限售股是中國市場特有的現象,，我國的估值體系相比成熟資本市場風險更大,，當然，如果中國經濟健康,，上市公司利潤保持目前的增長勢頭,，估值水準不應在缺乏成長性的成熟市場主板之下。
應該強調的是,，股市估值重心下移并非平板一塊,，而是就所有上市公司在一個財政年度內的平均水準而言。事實上,，A股市場的暴漲急跌屢見不鮮,，市盈率變化有如冷暖兩極,。
中國資本市場定價系統(tǒng)發(fā)生的根本變化,，鮮明地體現了A股市場的特色，既不照搬成熟市場,，也與通常的新興市場不同,，以成熟市場與新興市場都無法解釋A股市場的折價或者溢價。認識到這一點,，有助于市場各方主體保持平常心,。 |
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