中國股市在發(fā)生深刻的,、革命性的變化，變化之一就是股市估值重心下移,，這是中國股市回歸理性的前提,，也是中國股市之所以出現(xiàn)新興市場少有的折價(jià)的原因。
股市估值重心下移,，有三個(gè)階段。
股改以前,，人們強(qiáng)調(diào)的是A股與H股接軌,。通常H股市盈率要比A股低，并且,，由于H股存在美元匯率風(fēng)險(xiǎn)等原因，國際投資者要求折扣價(jià),，因此,，H股價(jià)格比主權(quán)貨幣市場的價(jià)格還要低,。香港與內(nèi)地市場接軌是遲早的事，如果香港向內(nèi)地市場靠攏,，而內(nèi)地市場逐步向國際資金開放,，兩地在接軌的過程中將產(chǎn)生一個(gè)均衡價(jià)格，消除了香港的貨幣折價(jià)因素,，減少了內(nèi)地投資品種少、市場相對(duì)封閉的溢價(jià)因素,，既非內(nèi)地價(jià)格,，也非香港價(jià)格,，而更接近于國際市場的平均水準(zhǔn)。
股改之時(shí),，普遍采用的對(duì)價(jià)水準(zhǔn)是10送3,。據(jù)巴曙松先生介紹，之所以確定這一基準(zhǔn),，參照指標(biāo)之一是當(dāng)時(shí)香港和內(nèi)地的差價(jià)。因?yàn)榱魍ê筒涣魍▽?dǎo)致了A股和H股的溢價(jià)大概在30左右,，如果通過10送3，就相當(dāng)于把流通股的成本,，包括A,、H股的溢價(jià)降下來，使得我們至少有條件去談價(jià)值投資,，這是最開始的設(shè)計(jì)方案，討論的著眼點(diǎn)之一,。事實(shí)上,，這就是讓A股價(jià)格向H股看齊。
股改以后,，人們著眼的是大小非解禁所引發(fā)的估值體系的下降。目前A股市場不同行業(yè)的市盈率水平,，無論靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)水平,，都在不斷降低。去年經(jīng)濟(jì)景氣時(shí),，動(dòng)態(tài)20倍市盈率有投資價(jià)值，股市達(dá)到6100點(diǎn)的時(shí)候,，靜態(tài)的PE達(dá)到70多倍,，這是股改之后對(duì)價(jià)引發(fā)的股市紅利效應(yīng),，注定無法持久。目前,，市場出現(xiàn)了眾多市盈率低于10倍的股票,，卻依然乏人問津。這意味著市場的估值重心下移了,，10倍市盈率的股票將來不會(huì)少見。
目前全球資本市場低迷,，市盈率漸行漸下,，如英國FTSE的市盈率在10.5倍左右；德國DAX30指數(shù)的市盈率在12倍左右,；恒生指數(shù)的市盈率在13倍左右；道瓊斯工業(yè)指數(shù)和巴西BVSP指數(shù)的市盈率在15倍左右,；印度NIFTY指數(shù)的市盈率在16倍左右,；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率在17倍左右；納斯達(dá)克指數(shù)在24倍左右,。中國股市市盈率基本處于15-24倍,。但我們不能就此得出結(jié)論，中國股市估值合理,。不同的市場有不同的估值體系,，中國資本市場最終會(huì)形成自己的估值標(biāo)準(zhǔn),。
巴曙松先生認(rèn)為，全流通情況產(chǎn)生估值下移的兩個(gè)理由,，一是金融資本不可能永遠(yuǎn)顯著高于產(chǎn)業(yè)資本的估值,；二是整體上市與注資會(huì)推動(dòng)整體資本市場估值體系下移,。
目前市場對(duì)于大小非減持的承諾以及大非不減持的現(xiàn)象過于樂觀，根據(jù)天相的統(tǒng)計(jì),，截至7月9日,，尚未解禁的股數(shù)有1.19萬億股,，其中國有股有1.02萬億股，1720億股是非國有,，在非國有股部分中還含有大非,，真正的小非實(shí)際上共約273億股,。雖然小非體量不大，由于控股權(quán)因素大非減持熱情不算高,，但是,，大小非解禁預(yù)期一旦明確,，就會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響。萬一有一天,，上市公司控股權(quán)大量交易呢,？由于我國大型企業(yè)非流通股占比巨大,，由于源源不斷的低成本限售股，上升的利潤無法覆蓋二級(jí)市場的成本，同樣降低了市場估值,。
大小非與如此低成本的限售股是中國市場特有的現(xiàn)象,，我國的估值體系相比成熟資本市場風(fēng)險(xiǎn)更大,，當(dāng)然，如果中國經(jīng)濟(jì)健康,，上市公司利潤保持目前的增長勢頭，估值水準(zhǔn)不應(yīng)在缺乏成長性的成熟市場主板之下,。
應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是,，股市估值重心下移并非平板一塊,，而是就所有上市公司在一個(gè)財(cái)政年度內(nèi)的平均水準(zhǔn)而言。事實(shí)上,，A股市場的暴漲急跌屢見不鮮,，市盈率變化有如冷暖兩極,。
中國資本市場定價(jià)系統(tǒng)發(fā)生的根本變化，鮮明地體現(xiàn)了A股市場的特色,，既不照搬成熟市場,，也與通常的新興市場不同,，以成熟市場與新興市場都無法解釋A股市場的折價(jià)或者溢價(jià)。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),，有助于市場各方主體保持平常心,。 |
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