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當(dāng)今金融市場中存在的信息不對稱是導(dǎo)致次貸危機及其對金融市場及宏觀經(jīng)濟影響的主要因素之一,。美聯(lián)儲在危機爆發(fā)時期采取了較為激進的貨幣政策,，且具有八大特征。美聯(lián)儲應(yīng)對危機之道，對我國央行的貨幣政策操作有四大啟示,，這也將有益于提高我國央行的貨幣政策操作藝術(shù),。
最近,，美聯(lián)儲宣布降息25個基點（聯(lián)邦基金利率降為2％），這是自去年8月份次貸危機爆發(fā)以來的第7次降息,，累計降幅已達325個基點。盡管美聯(lián)儲的貨幣政策操作較為激進,，但基于次貸危機已有所緩和,、經(jīng)濟已隱現(xiàn)通脹壓力，此次美聯(lián)儲降息意味著其快速降息政策很可能已接近尾聲,，美聯(lián)儲的利率政策也進入了一個觀察期,。
對此，我們有必要對美聯(lián)儲在危機時期的貨幣政策操作（即調(diào)整聯(lián)邦基金利率）的內(nèi)在邏輯作一番梳理,，并透過分析美聯(lián)儲對美國次貸危機演變及其對金融市場和宏觀經(jīng)濟影響采取了怎樣的應(yīng)對機制,，或許能給予我國貨幣政策操作以諸多借鑒意義。
信息不對稱導(dǎo)致次貸危機不斷蔓延
美國次貸危機導(dǎo)致了金融體系的巨大反應(yīng),，并引發(fā)了全球金融體系動蕩,。實際上，相對于全球金融市場而言,，次貸市場的規(guī)模還很小,，但整個金融體系卻對此反應(yīng)巨大，形成了劇烈的金融動蕩,。
影響之所以會如此巨大,，這主要是由以下諸多因素所引起的：次貸損失導(dǎo)致投資者在更大范圍內(nèi)尋求重新評估信貸風(fēng)險；也導(dǎo)致投資者對金融資產(chǎn)估價的不確定性增大,；由于結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品比較復(fù)雜,，次貸損失導(dǎo)致投資者不再信任評級機構(gòu)的評級；次貸危機發(fā)生后,，銀行不得不把這些表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi),，銀行資產(chǎn)的擴張和損失的上升,，導(dǎo)致其資本充足率下降,，這促使銀行變得更為謹慎。
受這些因素影響,，一方面,，導(dǎo)致了投資者不大愿意再接受任何類型的風(fēng)險，包括與次級貸款相關(guān)的其它貸款組合成的結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品,；另一方面,，銀行等金融機構(gòu)也不太愿意對外提供資金，同時還提升貸款利率,，導(dǎo)致了信貸市場的進一步緊縮,，并波及其他信貸市場，也對金融市場和經(jīng)濟增長產(chǎn)生了一定的負面影響,。
我們注意到,，導(dǎo)致次貸危機及其對金融市場和宏觀經(jīng)濟影響的主要影響因素之一是當(dāng)今金融市場中存在著信息不對稱,。而信息不對稱又引起了金融市場中信息流的中斷或紊亂，進而導(dǎo)致了市場或投資者難以評估金融產(chǎn)品的價值或風(fēng)險,，增加了市場中金融產(chǎn)品的估值風(fēng)險及金融市場的不確定性,，并加劇了金融市場的緊縮，最終產(chǎn)生了金融不穩(wěn)定或金融危機,。
為什么這樣說呢,？因為，信息流的持續(xù)性（即實現(xiàn)市場價格發(fā)現(xiàn)功能）,，對于市場參與者合理評估金融產(chǎn)品的價值至關(guān)重要,。但是，在金融市場的緊張期間,，信息流可能會被中斷,，價格發(fā)現(xiàn)功能也會受到損害。這樣,，就會增加金融產(chǎn)品風(fēng)險的不確定性,，導(dǎo)致信用差價提高，最終還會引起投資者不愿意參與市場交易活動,。
另外,，與信息流的持續(xù)性密切相關(guān)的是估值風(fēng)險。當(dāng)金融市場信息流中斷或紊亂時,，投資者無法確定對某一特定金融資產(chǎn)的收益,，以及增加了市場對其估價的不確定程度。特別是在金融產(chǎn)品高度復(fù)雜和其內(nèi)在價值相對模糊時,，這種不確定程度會變得更大,。在此次次貸危機中，就出現(xiàn)了這種市場現(xiàn)象,。
當(dāng)金融市場不確定性增大時,，放貸人已難以區(qū)分好的（或壞的）借款人，從而加大了信息的不對稱程度,。因而,，當(dāng)放貸人不太愿意放貸時，市場流動性自然會出現(xiàn)短缺,，這反映了市場要求對風(fēng)險的補償水平在大幅提高,，即市場利率急劇上升，信用差價擴大,，最終造成了金融不穩(wěn)定或金融危機,。
金融動蕩加大宏觀經(jīng)濟風(fēng)險
隨著金融市場的動蕩不斷延伸與發(fā)展，也可能會導(dǎo)致實體經(jīng)濟的惡化,，這就是宏觀經(jīng)濟風(fēng)險,。
根據(jù)金融加速器理論,，金融動蕩將溢出到實體經(jīng)濟，并引起投資和消費支出的減少,，導(dǎo)致經(jīng)濟活動的進一步收縮,。經(jīng)濟收縮，通常又會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的更大不確定性,，加劇了金融市場的動蕩,，并可能會進一步惡化宏觀經(jīng)濟。依此類推,，循環(huán)作用,。這就是金融動蕩與經(jīng)濟活動收縮之間的一種反饋機制。
在此次次貸危機中,，結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品的潛在損失不明朗,，增大了市場的不確定性。此時,，投資者無法從市場抽回資金,，當(dāng)借款人失去了資金來源時，就會引起投資和消費的相應(yīng)減少,，最終會導(dǎo)致經(jīng)濟活動的不斷收縮,。
鑒于上述所述的信息對金融穩(wěn)定的重要性，金融不穩(wěn)定基本上可視為是信息的中斷,，從而加劇了信息不對稱程度,。因而，化解金融不穩(wěn)定的有效辦法就是恢復(fù)中斷的信息流,。從中央銀行應(yīng)對的角度來看,，可以通過向市場注入流動性、降息等手段來減緩金融市場的緊張并中斷金融動蕩向宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo),。由此,，透過減少不確定性來使市場能較易收集信息，重新實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能,，加快市場功能恢復(fù)正常,。
從美聯(lián)儲的應(yīng)對來看，美聯(lián)儲采用了降息及創(chuàng)設(shè)新的融資工具等手段向投資銀行提供直接融資等,，盡管這樣的政策舉措較為激進，但也反映了美國貨幣當(dāng)局對美國經(jīng)濟前景的極度擔(dān)憂,。從去年第四季度和今年一季度美國經(jīng)濟按年率計算均僅增長0.6％來看,，次貸危機確已使得美國經(jīng)濟瀕臨衰退的邊緣。
美聯(lián)儲應(yīng)對次貸危機的貨幣政策操作有八大特征
如果僅從美聯(lián)儲所肩負的政策目標(biāo)本身來看,，金融穩(wěn)定并不是其關(guān)注的范圍,。但是,，一旦金融體系失靈，將導(dǎo)致信貸緊縮和經(jīng)濟活動的收縮,。因而,，金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行之間關(guān)系密切。正是這種緊密聯(lián)系,，使美聯(lián)儲對保持金融穩(wěn)定持高度關(guān)注的態(tài)度,。
在正常時期，最優(yōu)的貨幣政策是在線性－二次方程（Linear-Quadratic,，LQ）框架下展開的,。貨幣政策目標(biāo)由二次方程表示，通常由包含通脹缺口和產(chǎn)出缺口的平方值之和的損失函數(shù)來表示,，這與美聯(lián)儲肩負的雙重目標(biāo)——價格穩(wěn)定和充分就業(yè)相一致,；經(jīng)濟的動態(tài)行為則由簡單的線性方程來描述；對經(jīng)濟的沖擊也假設(shè)為是形態(tài)良好的高斯分布,。
在這些假設(shè)和約束條件下,，最小化損失函數(shù)，就可以確定最優(yōu)政策——貨幣政策對每一沖擊所作出的反應(yīng)是簡單的線性反應(yīng),。由于前瞻性預(yù)期的存在,，最優(yōu)貨幣政策具有顯著的慣性特征，表現(xiàn)為貨幣政策的調(diào)整相當(dāng)緩和,。
LQ框架的分析方法,，為金融市場和宏觀經(jīng)濟運行相當(dāng)正常情況下的貨幣政策操作提供了合理的近似。但是,，當(dāng)金融市場動蕩和宏觀經(jīng)濟運行處于高風(fēng)險時,，這種簡單化的處理似乎是不夠的。
這是因為,，首先,，LQ框架的二次方的目標(biāo)函數(shù)不能反映公眾在經(jīng)濟動蕩時有強烈的避免狀況進一步惡化的偏好；其次,，在金融動蕩時期,，由于融資成本及資金可得性變化很快，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟動態(tài)行為呈現(xiàn)高度非線性的特征,；還有,，金融加速器機制實際上并非是線性方式的，而是高度非線性的,；第三,，金融市場動蕩對經(jīng)濟的沖擊是復(fù)雜的，并非是形態(tài)良好的高斯分布，而是呈現(xiàn)出很大的峰度（即拖尾風(fēng)險較大）,，發(fā)生動蕩的概率比高斯分布的要大,，經(jīng)濟所面臨的不確定性明顯偏向某一方向。
這樣,，在危機時期,，在非二次方程的目標(biāo)函數(shù)、非線性反應(yīng)和非高斯分布的沖擊這些條件下,，最優(yōu)的貨幣政策操作也應(yīng)該是非線性的,，力圖在短期內(nèi)消除風(fēng)險，也即最優(yōu)的貨幣政策應(yīng)該是快速的,、激進的和有力度的政策調(diào)整,。這顯然與正常時期的漸進主義的貨幣政策調(diào)整策略有天壤之別。
由于危機時期金融,、經(jīng)濟行為的復(fù)雜性,，到目前為止，尚未發(fā)展出成熟的貨幣政策模型,。因而,，貨幣政策操作更多地依賴于調(diào)控者的判斷和經(jīng)驗。當(dāng)然,，盡管沒有明確,、成熟的模型，次貸危機也尚未結(jié)束,，但是從已有的美聯(lián)儲應(yīng)對次貸危機的貨幣政策操作來看,，可以歸納出以下幾個特點：
第一，美聯(lián)儲僅以宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)為貨幣政策的出發(fā)點,。美聯(lián)儲應(yīng)對危機的貨幣政策純粹是為了抵消宏觀經(jīng)濟風(fēng)險,，而不是為了減少估值風(fēng)險。這是由美聯(lián)儲所擔(dān)負的目標(biāo)所決定的,。
第二,，危機時期的貨幣政策更多是為了減少宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的一種風(fēng)險管理策略。主要體現(xiàn)在政策實施的力度,、時機等方面的靈活性上,，利用各種政策手段阻斷金融風(fēng)險向宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo)。
第三,，貨幣政策的方向是放松,。利率下降時為了降低借款人成本和鼓勵投資，同時使資產(chǎn)價格膨脹,，增加財富,，鼓勵消費支出，從而刺激實體經(jīng)濟,。
第四,，綜合運用多種政策手段向市場注入流動性并降低利率，使宏觀經(jīng)濟盡可能與金融動蕩相隔離,。美聯(lián)儲運用公開市場操作,、窗口貼現(xiàn)、固定期限貸款拍賣和聯(lián)邦基金利率調(diào)整等工具和手段支持市場流動性,，以降低高企的短期市場利率,，平息金融動蕩，阻斷金融市場風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo),。從歷次美聯(lián)儲干預(yù)危機的經(jīng)驗來看,，提供流動性是其達到宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的關(guān)鍵手段。
第五,，政策實施要及時,。一旦央行意識到金融動蕩發(fā)展到可能威脅央行宏觀經(jīng)濟目標(biāo)時，貨幣政策應(yīng)盡早作出反應(yīng),。否則,，如果延誤時間，央行最終就需要采取更多的放松措施才能奏效,。
第六,，政策力度要大，要能起到?jīng)Q定性作用,。為防止陷入金融動蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo),、實體經(jīng)濟下滑進一步惡化金融市場的這種互動反饋鏈（即金融加速器機制），政策力度要比用正常時期模型所預(yù)測的要大,，是“過度的”,，對經(jīng)濟的作用是決定性的，以此確保宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的減緩,。要注意的是,，這不能理解為央行認為經(jīng)濟狀況將惡化，但公眾卻經(jīng)常做如此理解,。
第七,，政策操作始終要有靈活性。在金融市場動蕩演變的整個時期內(nèi),，貨幣政策的靈活性始終是關(guān)鍵,。在初始時期，靈活性表現(xiàn)為央行放松貨幣政策的力度較大,，以防范金融動蕩對宏觀經(jīng)濟的緊縮效應(yīng),，防止宏觀經(jīng)濟下行。然而，也必須意識到,，金融市場的轉(zhuǎn)向也是很快的,，央行需要密切監(jiān)控信用差價等代表金融市場恢復(fù)程度的指標(biāo)。如果必要,，就要取消甚至是反向進行一些政策操作,。在整個金融動蕩時期，貨幣政策表現(xiàn)出的波動性要比正常時期大很多,。
第八,，以價格預(yù)期的穩(wěn)定為實施放松政策的前提條件。在實施危機時期的貨幣政策時,，必須考慮到貨幣政策的另一目標(biāo)——價格穩(wěn)定,，這是采取危機時期貨幣政策的前提條件。應(yīng)對金融動蕩的貨幣政策通常是短期性的,。同時,，危機時期往往伴隨著經(jīng)濟增長有下行風(fēng)險，勞動力市場寬松,，一般不會導(dǎo)致通脹預(yù)期的上升,。一旦通脹預(yù)期開始顯著上升，央行就應(yīng)該結(jié)束放松政策,，開始收緊貨幣,。貨幣政策將不得不在通脹風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險之間平衡。
對我國央行貨幣政策操作的四大啟示
美國次貸危機為我們?nèi)娼庾x美聯(lián)儲應(yīng)對危機之道提供了一次難得的機會,，這對我國中央銀行的貨幣政策操作也有四大方面啟示,。
第一，在經(jīng)濟金融正常時期和危機時期,，美聯(lián)儲的貨幣政策具有明顯不同的特點：在經(jīng)濟金融正常時期,，美聯(lián)儲的貨幣政策具有明顯的平滑特征，具有漸進主義特點,，主要體現(xiàn)的是規(guī)則性（如泰勒規(guī)則）,；在危機時期，貨幣政策應(yīng)該是及時的,、決定性的和靈活的,，且比較激進，這是一種風(fēng)險管理策略,，主要體現(xiàn)的是靈活性,。
第二，信息對于經(jīng)濟,、金融是及其重要的,，金融體系的主要功能就是降低信息不對稱性,。金融危機可視作是信息不對稱性的加劇。因而,，建立健全各種經(jīng)濟金融指標(biāo)體系,，完善信息采集、發(fā)布和傳播機制,，有利于金融市場和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定,，也有利于央行的貨幣政策操作,。
第三,，在任何時期都應(yīng)堅持央行的政策目標(biāo)。美聯(lián)儲擔(dān)負著價格穩(wěn)定和充分就業(yè)的雙重目標(biāo),。在危機時期,，貨幣政策的出發(fā)點主要是為了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定（即維持充分就業(yè)），但這是以價格預(yù)期的穩(wěn)定為前提條件的,。一旦通脹預(yù)期開始顯著上升,，美聯(lián)儲就結(jié)束放松政策，開始收緊貨幣,，在反通脹和維持充分就業(yè)之間尋求平衡,。
第四，央行的信譽以及與公眾的溝通對于央行應(yīng)對危機是重要的,。這主要體現(xiàn)在兩方面：一是通過公眾對以往央行干預(yù)行動的認可以及央行對干預(yù)機理的公示,，使公眾保持低通脹預(yù)期，這是央行實施危機政策的前提條件,；二是危機時期力度較大的政策操作常被公眾誤解為貨幣當(dāng)局認為經(jīng)濟狀況已極度惡化,，這不利于公眾形成對經(jīng)濟前景的合理預(yù)期，央行需要與公眾充分溝通,。
此次,，美聯(lián)儲應(yīng)對次貸危機的貨幣政策操作將豐富和發(fā)展貨幣政策的理論和實踐，使我們對金融市場,、宏觀經(jīng)濟及其相互作用關(guān)系有進一步的認識和理解,，有益于我國中央銀行的貨幣政策操作。
就當(dāng)前來說,，鑒于美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲在全球經(jīng)濟和金融中的特殊地位,，我們應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注以下兩大問題：第一，美國次貸危機給美國經(jīng)濟的影響程度以及對我國經(jīng)濟運行的影響,，并采取相應(yīng)的微調(diào)政策,；第二，美聯(lián)儲應(yīng)對危機及危機結(jié)束后的貨幣政策操作對全球流動性的影響,。一般而言,，危機結(jié)束后將對危機時期的貨幣政策進行反向糾正,，這種鐘擺式的政策操作將給我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。
（作者系中國人民銀行上�,？偛拷�(jīng)濟學(xué)博士,、金融學(xué)博士后，本文觀點不代表所在單位） |