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人民幣升值的“天花板”是可以摸到了,，還是依然遙不可及？近兩個月來,，越來越多的分析人士認為,，人民幣升值的策略可能正醞釀匯改以來最關鍵的一次蛻變——嘗試打破單邊升值預期。而預期的翻轉將警示人們,，人民幣升值的“鐵律”開始松動了,。
不過，升值的“拐點”在哪兒,？也就是說,，人民幣究竟何時結束升值之路，真正實現雙向波動,，甚至出現貶值跡象,。這除了取決于國內經濟走向和政策調控意圖，還將更多受制于國際外匯市場的變動,。沒有人可以有把握地說出這一時間點,。但是，美元全面反彈之時,，將是真正的“危險”時刻,。
人民幣不再是“免費午餐”
從4月開始，人民幣對美元中間價升值速度驟然放緩，當月僅升值0.27%,。5月海外NDF市場更是出現了罕見的人民幣貶值預期,。海外投機人民幣升值的資金3年來首次遭到“棒喝”。
NDF（無本金交割遠期）類似于貨幣遠期合約,，可以衡量海外市場對于人民幣遠期升值的預期,。5月7日，NDF市場一年期人民幣對美元出現03年10月以來的最大單日跌幅,，一年升值預期從8.1%跌至6.4%,，一個月升值預期甚至轉為貶值0.4%。這是匯改后海外市場首次出現預期人民幣貶值的報價,。
市場人士稱,，投機資金第一次受到劇烈沖擊。由于一季度人民幣快速升值超過4%,，而整個4月份人民幣對美元升值卻幾乎陷入停滯,，投機資金十分擔心中國匯率政策轉向，紛紛獲利了結,。海外投機人民幣升值的資金第一次遭受巨大損失,。
但這樣的預期如果延續(xù)下去，最壞的結果就是引發(fā)國內“熱錢”大量出逃,。隨后央行發(fā)布的一季度貨幣政策報告中,，強調要充分發(fā)揮匯率工具對抑制通脹的作用。此后,，NDF開始回暖,，目前市場報價顯示的對于人民幣1年升值預期在7%左右。
不過,，NDF對于未來匯率走向只具有參考作用，在貨幣當局的眼中,，連參考作用也很有限,。匯改以來，NDF的走向多是根據國內即期市場變動,，或者依管理層的表態(tài)發(fā)生搖擺,。較長時間來看，這一海外市場的預測往往也并不準確,。
“事實證明,，NDF市場相當脆弱”，花旗銀行中國首席經濟學家沈明高稱,，“畢竟是衍生產品,，只要即期匯率連續(xù)不動，任何一個傳言都可以讓NDF市場劇烈波動�,！�
然而,，此次市場波動讓很多市場人士開始意識到一個問題，人民幣升值路徑可能發(fā)生變化：單向升值,、大幅升值可能被階段性雙向波動,、緩慢升值所取代。甚至有人開始認為,，升值之路接近尾聲,。商務部研究院副研究員梅新育警示，要謹防人民幣匯率升值趨勢出現逆轉的風險,。
均衡匯率眾說紛紜
這次海外市場的波動起源仍是國內市場,。一方面是因為即期市場人民幣徘徊不前，另一方面是因為部分學者質疑人民幣快速升值的策略,，甚至呼吁貶值,。
中國銀行高級研究員譚雅玲5月初指出，目前人民幣升值幅度已超出自我承受范圍,，管理層可考慮在合適時機采取一次性貶值對策,，打消國際社會對人民幣的升值預期，維護中國經濟調整和企業(yè)利益需求,。有分析人士判斷,，人民幣升值的階段性“拐點”已不太遠，也許年底將可看到貶值跡象,。
匯改以來（含當日）,，不到3年時間人民幣對美元突破“8”、“7”兩個整數大關,，升值近19%,。早在匯改之初，對于人民幣究竟升到多少才算到頂,，也就是均衡匯率到底是多少,，學界有很多不同的聲音。即使國際機構對于均衡匯率的計算,，也很難得到一致的答案,。部分人認為20-30%就已經是人民幣和中國國內經濟可以承受的極限，因為這覆蓋了部分出口企業(yè)的利潤率水平,。
目前,，的確已經有不少出口企業(yè)掙扎在“生死線”上。以紡織行業(yè)為例,，由于升值加出口退稅的取消,，行業(yè)利潤率已經從以前的10%以上下降到3%以下。今年利潤率可能還會下降。出口企業(yè)受到擠壓,，最嚴重的后果就是失業(yè)率大幅上升,。
這是否意味著升值將走到盡頭？目前大多數分析人士不贊同這一看法,。沈明高認為,，當人民幣升值到一定水平，市場做空力量會逐步從無到有地成長起來,。當做空力量能夠與做多力量一較高下的時候,，人民幣匯率雙向波動才有可能。只有到那個時候,，才可能判斷人民幣均衡匯率大概在什么范圍內,。在出現由市場主導的雙向波動前，任何關于人民幣貶值的討論都是暫時的,，難以成為主流意見,。
中金首席經濟學家哈繼銘認為，從美元短期仍將貶值,、順差絕對量還在高位,、抑制輸入型通脹的需要等角度看，人民幣繼續(xù)升值的方向不會改變,。
警惕美元全面反彈
多數分析師認同,，未來一到三個季度人民幣升值速度可能放緩，難以再現一季度超過4%的升值幅度,；但人民幣升值趨勢至少中短期內難以撼動,。除了國內經濟均衡發(fā)展和緊縮調控的需要以外，更重要的是,，美元目前還看不到全面反彈的跡象,。
從人民幣和美元指數的走勢上看，兩者在大多數時間中相關性比較高,。4月份人民幣對美元升值幾乎陷入停頓之時,，也恰好是美元對各主要貨幣走強、創(chuàng)出階段性新高的時候,。上周以來，人民幣突然對美元加快升值,，中間價升值近0.6%,，主要因素也是海外市場美元疲軟、油價上沖130美元所致,。上周美元指數一度達到1個月來的低點,。
由于通脹走高的擔憂，市場預期美國降息歷程近期可能生變，這是鼓勵美元走強的重要因素,。但同時,，目前美國并未從次貸危機的低谷中復蘇，格林斯潘認為美國經濟陷入衰退幾率超過五成,。美國經濟面臨的更可能是“滯脹”而不是“回暖”,。在這一過程中，美元走勢變得難以捉摸,。更何況還有歐元區(qū)和日本經濟走勢,、新興市場狀況等復雜交錯的因素。
3月央行曾在《國際金融市場報告》中預測,，美元有可能在年底見底反彈,。分析人士認為，對于人民幣升值來說,，這可能是階段性的“危險”時刻,。從抑制熱錢投機的角度，管理層樂見出現匯率的雙向波動,，央行從未承諾人民幣不貶值,，匯改的方向就是實現由市場供求決定的匯率。如果屆時國內通脹水平下降,，升值抑制通脹的必要性降低,，而美元又展開全面反彈，則人民幣升值將會面對匯改以來最重大的考驗,。 |