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立足于緩解大小非減持壓力的相關(guān)政策仍不得不面對(duì)市場(chǎng)操作的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。從長(zhǎng)期看,，產(chǎn)業(yè)資本的估值標(biāo)準(zhǔn)成為市場(chǎng)主流幾乎難以避免,，這也就意味著市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)因此很難樂觀。相關(guān)部門直接介入或改變商業(yè)對(duì)價(jià)契約難免會(huì)引起法律方面的爭(zhēng)議,，但是,，這一問題并不涉及大小非減持問題的全部。事實(shí)上,，相關(guān)部門完全可以出臺(tái)主動(dòng)限制國(guó)有“大小非”股份減持的規(guī)定,，在不涉及法律問題的同時(shí)，有效地緩解市場(chǎng)預(yù)期,，減輕市場(chǎng)對(duì)于估值體系短期內(nèi)巨大調(diào)整壓力的深層次擔(dān)憂。
自4月22日監(jiān)管層出臺(tái)《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》開始,，A股市場(chǎng)逐步改變下跌走勢(shì),。但隨著時(shí)間的推移,，《指導(dǎo)意見》仍不得不面對(duì)市場(chǎng)操作的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn),。據(jù)報(bào)道，針對(duì)限制大小非減持行為的規(guī)定，已有券商推出了可具操作性的五套方案，采取直接向特定客戶減持,、股權(quán)質(zhì)押,、代理減持、股權(quán)管理,、發(fā)行可交換債等方式，作為提供給“大小非”需求的服務(wù)項(xiàng)目,。
這些措施的推出，有其活躍市場(chǎng)的一方面,，畢竟,，當(dāng)大小非超限額減持行為被限定在大宗交易市場(chǎng)后，由于對(duì)手盤很難隨時(shí)出現(xiàn),，所以對(duì)于一些有現(xiàn)實(shí)資金需求的大小非而言,，減持難度較大，甚至可能影響企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作,。而券商提供的一系列服務(wù),，能夠在一定程度上緩解這一問題。但必須要強(qiáng)調(diào)的是,，券商類似的服務(wù),，包括所謂大小非“職業(yè)經(jīng)紀(jì)人”的出現(xiàn)，對(duì)于A股市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度體系建設(shè),、市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定向上而言,，卻絕非是利好消息。
事實(shí)上,，《指導(dǎo)意見》出臺(tái)后就不乏擔(dān)憂的聲音,。其中市場(chǎng)最為擔(dān)憂的就是大小非通過尋找“過橋買家”，也就是一次性把手中的股份賣給某關(guān)聯(lián)方,，之后該關(guān)聯(lián)方拋售這部分股份將不再受到任何限制,。對(duì)于大小非股東而言，這樣的做法雖然需要支付一定的中介費(fèi)用和尋覓成本,，但畢竟能換來“自由身”,，加之股份出售本身巨大的利潤(rùn)空間，這樣的市場(chǎng)沖動(dòng)和操作行為很難避免,。一旦這一問題大量出現(xiàn),，等于在事實(shí)上讓《指導(dǎo)意見》穩(wěn)定市場(chǎng)供求關(guān)系的初衷落空。
從券商公布的減持操作方案看，其中“向特定客戶減持”服務(wù)一項(xiàng),，在具體操作方法中明確約定了“買家在減持過程中的盈利將按比例返還給原持有人”,。從中不難看出，其本質(zhì)上就是有代大小非尋找“過橋買家”之嫌,，而券商機(jī)構(gòu)的介入,，意味著這些涉嫌違規(guī)的操作行為已然從“地下”轉(zhuǎn)變?yōu)榇笠?guī)模的集體利益共沾行為。這一市場(chǎng)變化,，必須引起相關(guān)部門的高度重視,。
筆者認(rèn)為，與其他任何經(jīng)濟(jì)體自身的因素相比,，大小非問題才是未來影響中國(guó)證券市場(chǎng)根本的最重大因素,。無論宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好或壞、上市公司業(yè)績(jī)的起伏,，都不會(huì)完全改變投資者對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值中樞的定位,。市場(chǎng)投資者永遠(yuǎn)都是在金融資本估值領(lǐng)域，根據(jù)經(jīng)濟(jì)因素,，對(duì)投資價(jià)值做出上下調(diào)整的,。而大小非問題帶來的最大變化，就是使得龐大的產(chǎn)業(yè)資本直接以強(qiáng)勢(shì)地位介入市場(chǎng)博弈,，由此徹底改變了金融資本的話語權(quán)和市場(chǎng)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn),。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，在金融資本看來,，市場(chǎng)狂熱背景下個(gè)股估值達(dá)到60倍市盈率是可以接受的,，但是在年利潤(rùn)率不過10%的產(chǎn)業(yè)資本看來，這樣的估值標(biāo)準(zhǔn)簡(jiǎn)直是匪夷所思的,，他們必然會(huì)堅(jiān)定地拋出“高估”的股票,。
依據(jù)金融學(xué)理論，產(chǎn)業(yè)資本判斷股票價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)是資產(chǎn)的重置成本,，也就是在建投資對(duì)象的投入規(guī)模,。金融學(xué)家托賓用其“Q理論”來形象描述了這一模式，他認(rèn)為一旦股價(jià)嚴(yán)重高估于重置成本,，企業(yè)家就會(huì)選擇拋出股票,，把已有的上市公司股權(quán)拱手讓給金融資本，自己卻用兌現(xiàn)的資金去重建一家完全相同的企業(yè),。顯然,，這樣的估值標(biāo)準(zhǔn)迥異于金融資本慣常的理解。更為關(guān)鍵的是,，以大小非為代表的產(chǎn)業(yè)資本規(guī)模巨大,。測(cè)算顯示,，2008年、2009年和2010年大小非解禁分別約2萬億元,、7萬億元和10萬億元,，三年之和達(dá)到近19萬億元左右。因而,，從長(zhǎng)期看,，產(chǎn)業(yè)資本的估值標(biāo)準(zhǔn)成為市場(chǎng)主流幾乎難以避免，這也就意味著市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)因此很難樂觀,。
長(zhǎng)期來看，中國(guó)資本市場(chǎng)必須保持健康穩(wěn)定發(fā)展的主基調(diào)不變,，否則將會(huì)影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定運(yùn)行,。而大小非減持所帶來的市場(chǎng)估值體系問題，如果在短期內(nèi)集中爆發(fā),，則必然會(huì)干擾資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的主基調(diào),。因此，從具體的制度建設(shè)看,，一方面相關(guān)部門必須對(duì)一些打《指導(dǎo)意見》擦邊球的行為果斷叫停,；另一方面，未來單靠《指導(dǎo)意見》一項(xiàng)措施尚無法緩解市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒,，對(duì)此理應(yīng)從基礎(chǔ)制度建設(shè)層面做出更加重大的安排,。
客觀地講，直接限制大小非減持行為的操作難度很大,。因?yàn)槠錅p持權(quán)力源自于之前的股改對(duì)價(jià)安排,，作為法律和行政權(quán)力的執(zhí)行者，監(jiān)管部門直接介入或改變商業(yè)對(duì)價(jià)契約難免會(huì)引起法律方面的爭(zhēng)議,。但是,，這一問題并不涉及大小非減持問題的全部。事實(shí)上,，相關(guān)部門完全可以出臺(tái)主動(dòng)限制國(guó)有“大小非”股份減持的規(guī)定,，在不涉嫌法律問題的同時(shí)，有效地緩解市場(chǎng)預(yù)期,。
從法理上講,，國(guó)有股份屬于全體國(guó)民所共有，理應(yīng)為實(shí)現(xiàn)社會(huì)公共利益的最大化付出一定成本,。因此,，國(guó)資或者財(cái)政部門完全有權(quán)力限制國(guó)有股份的減持權(quán)力。從實(shí)際規(guī)�,？�,，根據(jù)股改的時(shí)間安排,，未來兩、三年大非將會(huì)是減持壓力的真正主力,，而大非的多數(shù)持有者正是國(guó)有股東,。因此，一旦相關(guān)部門能夠?qū)?guó)有非流通股采取積極限制措施,，主動(dòng)延長(zhǎng)減持期限,，將能夠真正緩解市場(chǎng)對(duì)于估值體系短期內(nèi)巨大調(diào)整壓力的深層次擔(dān)憂。 |