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目前國(guó)際上最前沿的研究成果認(rèn)為，正確的項(xiàng)目評(píng)估方法應(yīng)以實(shí)物期權(quán)理論為核心,，通過對(duì)項(xiàng)目各種權(quán)利及其價(jià)值的分析來確定項(xiàng)目的價(jià)值,，并以此決策項(xiàng)目。
“大飛機(jī)公司”包含了從研發(fā),、制造和試驗(yàn)等一系列資產(chǎn),，如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話，就可以給整個(gè)大飛機(jī)項(xiàng)目的評(píng)估提供最客觀的決策依據(jù),。這也許才是這些“大”字頭項(xiàng)目組建公司的最大意義所在,。
中國(guó)商用飛機(jī)公司（俗稱“大飛機(jī)公司”）5月11日正式掛牌成立了，其意義可不同于一般的公司成立,，因?yàn)橐酝襁@樣涉及重大國(guó)計(jì)民生和國(guó)家安全的項(xiàng)目,，從來都是國(guó)家直接撥款、“秘密”研究,、運(yùn)行的,。而現(xiàn)在情況變了，過去屬于高度機(jī)密的運(yùn)載火箭項(xiàng)目都要成立公司面向市場(chǎng)了,。中國(guó)航天集團(tuán)今年3月就曾宣布，擬將“長(zhǎng)征5號(hào)”運(yùn)載火箭（俗稱“大火箭”）相關(guān)資產(chǎn)組成公司并登陸A股市場(chǎng)。這一方面反映了政府行為的透明性,，有著重要的社會(huì)意義,，另一方面也給決策者今后重大經(jīng)濟(jì)決策創(chuàng)造了市場(chǎng)基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)意義更加重大,。
自從去年國(guó)產(chǎn)支線飛機(jī)下線,、各種“大”字頭項(xiàng)目即將上馬的信息陸續(xù)披露以來，我就一直在琢磨這樣一個(gè)問題：這些項(xiàng)目是怎么決策的呢,？按照一般的項(xiàng)目決策理論,，項(xiàng)目除了要在技術(shù),、場(chǎng)地、原材料等方面可行之外,，財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的結(jié)果是決定性的,，也就是說，項(xiàng)目如果不具有盈利的財(cái)務(wù)特征,，其他方面再可行,，也是不行的。但這一準(zhǔn)則似乎不適用于涉及國(guó)家安全的項(xiàng)目,，比如我國(guó)第一顆原子彈的研制,，按照當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)水平，這個(gè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性幾乎不存在,，但后來的國(guó)際形勢(shì)證明,，“原子彈項(xiàng)目”實(shí)在太必要了。于是,，久而久之,，國(guó)人就形成了這樣的認(rèn)識(shí)：只要是國(guó)家的重大項(xiàng)目，就不需要財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)了,，只要符合定性推斷的國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)利益或者國(guó)家安全利益就行了,，其實(shí)這是個(gè)錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。除了“絕密”的重大項(xiàng)目的確不易披露之外,，國(guó)家的其他重大項(xiàng)目（尤其是經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目）的決策,，還是應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)利益的定量分析為核心，需從財(cái)務(wù)角度衡量項(xiàng)目是否可行,。但這就有了一個(gè)問題,，有些國(guó)家重大項(xiàng)目（非絕密級(jí)的），若用財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的辦法肯定不可行,，比如載人航天,，這樣，我們的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)還有什么意義呢,？
其實(shí),，這不是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)本身的錯(cuò)誤，而是現(xiàn)有項(xiàng)目評(píng)估理論和方法的錯(cuò)誤,。根據(jù)現(xiàn)有項(xiàng)目評(píng)估理論,，任何項(xiàng)目都必須滿足凈現(xiàn)值法則要求（即凈現(xiàn)值大于等于零）才算可行。而這個(gè)凈現(xiàn)值的基礎(chǔ)是對(duì)未來現(xiàn)金流的明確,，也就是說凈現(xiàn)值法則的基礎(chǔ)是建立在確定性基礎(chǔ)上的,。但現(xiàn)實(shí)世界卻不會(huì)如你想象的那樣一成不變，而是一個(gè)不確定性要素的集合,，在這種情況下,，你非要用主觀判斷的確定性數(shù)據(jù)來評(píng)判一個(gè)項(xiàng)目是否可行,，當(dāng)然就不對(duì)了。
目前國(guó)際上最前沿的研究成果認(rèn)為,，以凈現(xiàn)值法則為基礎(chǔ)的項(xiàng)目評(píng)估理論是錯(cuò)的,，正確的方法是以實(shí)物期權(quán)理論為核心，通過對(duì)項(xiàng)目各種權(quán)利及其價(jià)值的分析來確定項(xiàng)目的價(jià)值,，并以此決策項(xiàng)目,。就拿現(xiàn)在的“大飛機(jī)”項(xiàng)目來說，除了一些的確可以明確的現(xiàn)金流（比如期初投資等）之外,，它還包含了諸如擴(kuò)充期權(quán)（以追加成本為執(zhí)行價(jià)格“購(gòu)買”一定比例的規(guī)模擴(kuò)大的“買方期權(quán)”）,、收縮期權(quán)（以節(jié)省下來的費(fèi)用為執(zhí)行價(jià)格賣出一定經(jīng)營(yíng)規(guī)模的“賣方期權(quán)”），以及日后轉(zhuǎn)為它用的期權(quán)（以現(xiàn)行技術(shù)或產(chǎn)品為代價(jià)“購(gòu)買”其他項(xiàng)目的“買方期權(quán)”）等等一系列權(quán)利的組合,，這些權(quán)利不僅體現(xiàn)了“大飛機(jī)公司”的資產(chǎn)價(jià)值,，還體現(xiàn)了它的戰(zhàn)略價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)價(jià)值，只有把這些因素都考慮進(jìn)去,，才能對(duì)“大飛機(jī)”項(xiàng)目做出較為科學(xué)合理的判斷和決策,。
不過一個(gè)新的問題又出現(xiàn)了，那就是這些權(quán)利的價(jià)值如何確定呢,？這是一個(gè)技術(shù)性非常強(qiáng),，同時(shí)也是一個(gè)很容易摻進(jìn)主觀色彩的問題,，但現(xiàn)有理論是可以解決的（因其專業(yè)性不細(xì)述）,。拋開復(fù)雜的理論模型不論，其實(shí)還有另外一種更簡(jiǎn)單,、更客觀的方法來進(jìn)行項(xiàng)目決策,，那就是讓市場(chǎng)幫你決策。金融市場(chǎng)有個(gè)很重要的功能——反映功能,，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí),，就說明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期是下降的，相反,，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí),，則說明市場(chǎng)對(duì)這項(xiàng)資產(chǎn)的前景是看好的。所謂讓市場(chǎng)幫你決策,，其實(shí)就是運(yùn)用了市場(chǎng)的這個(gè)功能,。
比如大飛機(jī)公司成立之前，可以先成立一家專門的飛機(jī)研制及制造公司,，先從飛機(jī)的研發(fā)開始,，分階段發(fā)行股票或者債券，并標(biāo)以具體的融資目的,。比如開始階段先研發(fā)支線客機(jī),，就以這個(gè)項(xiàng)目為融資目標(biāo)增發(fā)股票或債券,，如果市場(chǎng)對(duì)公司的融資行為認(rèn)可（如推高股價(jià)），就說明市場(chǎng)對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期是好的,，項(xiàng)目是可行的,；如果市場(chǎng)對(duì)整個(gè)研發(fā)過程中的任何一個(gè)環(huán)節(jié)有懷疑都會(huì)做空證券價(jià)格，于是決策者就應(yīng)該認(rèn)真反思,，并組織重新設(shè)計(jì)項(xiàng)目?jī)?nèi)容,。
市場(chǎng)反映不僅是對(duì)當(dāng)下項(xiàng)目的判斷，還包含對(duì)以后相關(guān)項(xiàng)目的預(yù)判,，也就是對(duì)擴(kuò)展期權(quán),、轉(zhuǎn)向期權(quán)等權(quán)利價(jià)值的定價(jià)，這對(duì)下一步的決策也可以起到評(píng)判的作用,，也就等于在一個(gè)連續(xù)的時(shí)間序列里為公司的未來發(fā)展確立了方向,，這是任何傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)估理論都無法辦到的。
與大飛機(jī)項(xiàng)目相比,，大火箭項(xiàng)目將來很有可能就是這樣一個(gè)思路,。根據(jù)有關(guān)人士的介紹，籌劃中的“大火箭公司”包含了從研發(fā),、制造和試驗(yàn)等一系列資產(chǎn),，如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話，就可以給整個(gè)大火箭項(xiàng)目的評(píng)估提供最客觀的決策依據(jù),。我以為,，這也許才是這些“大”字頭項(xiàng)目組建公司的最大意義所在。但這些“大”公司的初衷是否如此,，我有些懷疑,，因?yàn)橐呀?jīng)有業(yè)內(nèi)人士表態(tài)了：成立公司將對(duì)市場(chǎng)融資提供方便，若僅是如此,，那豈不又回到圈錢融資的老路上去了嗎,？年初的平安巨額融資事件可已經(jīng)給過我們一個(gè)鮮活的教訓(xùn)了，希望大飛機(jī),、大火箭不要再步平安的后塵,。
（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授） |