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20世紀(jì)以后，證券交易所的合并與聯(lián)盟始終沒(méi)有停止過(guò),。證券市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久的國(guó)家從前大都有許多家證券交易所,，后來(lái)有些交易所在競(jìng)爭(zhēng)中退出或被合并。在20世紀(jì)70-80年代前各國(guó)的證券交易所都減少到一個(gè)相對(duì)合理的水平,。進(jìn)入90年代后,，證券交易所之間出現(xiàn)了新一輪的合并與整合風(fēng)潮，其規(guī)模之大,、范圍之廣,、形式之多樣是前所未有的。
繼紐約交易所與泛歐交易所合并成為全球最大的交易所集團(tuán)后,，納斯達(dá)克交易所前不久以復(fù)雜的方式完成了對(duì)北歐股票交易所OMX的收購(gòu),，加上本來(lái)?yè)碛械牡习輫?guó)際金融交易所的股份，納斯達(dá)克已經(jīng)成為跨越美,、歐,、亞三洲的交易所集團(tuán),。世界范圍內(nèi)的交易所整合看來(lái)又將迎來(lái)新的高潮。
交易所整合可粗略分為國(guó)內(nèi)交易所重組和國(guó)際交易所并購(gòu),、合并兩類(lèi),。在國(guó)內(nèi)交易所重組中，又可分為相似業(yè)務(wù)合并類(lèi)的橫向重組和不同類(lèi)型業(yè)務(wù)互補(bǔ)類(lèi)的縱向整合,。后者將提供現(xiàn)貨,、衍生產(chǎn)品、存管結(jié)算以及技術(shù)發(fā)展等相關(guān)業(yè)務(wù)的一攬子服務(wù),，發(fā)揮交易所運(yùn)營(yíng)中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性,，提高交易流動(dòng)性，從而增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,，吸引更多的投資者,。
在跨國(guó)整合中，主要有戰(zhàn)略聯(lián)盟,、共同進(jìn)入系統(tǒng)和共享交易平臺(tái),、敵意收購(gòu)、并購(gòu)等合并形式,。從合并形式上看,，有新起設(shè)立(多國(guó)共同投資設(shè)立新交易所)；收購(gòu)(被收購(gòu)交易所的法人實(shí)體消失)和合并(多個(gè)交易所合并為一個(gè)法人實(shí)體)等多種形式,。
交易所合并與聯(lián)盟的動(dòng)因
全球交易所合并與聯(lián)盟的原因,，總結(jié)來(lái)看，主要有以下幾點(diǎn),。
合并與聯(lián)盟的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力是來(lái)自資本全球化和信息技術(shù)迅猛發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)壓力,。傳統(tǒng)的國(guó)際證券市場(chǎng)體系是高度分割的，交易過(guò)程又被劃分為交易,、結(jié)算,、存管等不同的運(yùn)作環(huán)節(jié)，并由交易所,、清算公司和存管結(jié)算公司等不同的機(jī)構(gòu)提供相關(guān)服務(wù),。
但對(duì)于世界上2000多家具有全球影響的公司而言，它們希望自己的股票在全球各地24小時(shí)都能交易,；對(duì)于進(jìn)行多元化投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),，它們希望獲得整合性的交易服務(wù)和全球性的投資機(jī)會(huì)。在這些急劇變革且日趨復(fù)雜的市場(chǎng)需求下,，高度分割的架構(gòu)模式逐漸變得過(guò)時(shí)而缺乏效率,。在嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)面前，傳統(tǒng)交易所開(kāi)始通過(guò)市場(chǎng)整合來(lái)加強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
證券交易所交易和結(jié)算系統(tǒng)的成本開(kāi)支中大部分是固定成本,，交易處理的平均成本將隨著交易金額的增加而不斷降低,。因此，規(guī)模的擴(kuò)大將在一定程度上攤薄交易所運(yùn)營(yíng)成本,。
網(wǎng)絡(luò)外部性是網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)共有的基本特征之一,。無(wú)論是有形的還是虛擬的，網(wǎng)絡(luò)都具有一個(gè)基本經(jīng)濟(jì)特性：連接到一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值取決于已經(jīng)連接到該網(wǎng)絡(luò)的其他人的數(shù)量,。這個(gè)網(wǎng)絡(luò)的基本訂立即網(wǎng)絡(luò)外部性(Network
Externality),，或需求方規(guī)模經(jīng)濟(jì)。證券交易所交易系統(tǒng)具有通訊網(wǎng)絡(luò)的一般特性,，并且證券交易所的流動(dòng)性和吸引力隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大而不斷增加,，呈現(xiàn)出明顯的網(wǎng)絡(luò)外部性。隨著組合多元化和風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的日益發(fā)展,，投資者顯然更樂(lè)意選擇金融產(chǎn)品齊全的交易所進(jìn)行交易活動(dòng),，同時(shí)，投資者也自然青睞投資者數(shù)量眾多,、流動(dòng)性高的市場(chǎng),。可以說(shuō),，流動(dòng)性能吸引流動(dòng)性,。
合并潮對(duì)資本市場(chǎng)的影響
交易所的并購(gòu)和聯(lián)盟帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)使融資者能從更廣闊的范圍，通過(guò)更多的渠道,，以更低的交易成本獲得資金,。同時(shí)，跨國(guó)聯(lián)盟方式克服了進(jìn)入市場(chǎng)的制度障礙,，擴(kuò)大了投資者投資范圍,，增加其投資渠道，有助于實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的投資組合,，降低投資風(fēng)險(xiǎn)而提高投資收益,。交易所規(guī)模的擴(kuò)大大幅提高了資本的流動(dòng)性，將實(shí)現(xiàn)資本的國(guó)際化最優(yōu)配置,，提高資源配置效率。技術(shù)進(jìn)步及證券交易所的合作,、聯(lián)盟使降低交易成本的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯,。合并、結(jié)盟通過(guò)整合各方的基礎(chǔ)有助于降低成本,。
證券交易所走向集中和規(guī)�,；�(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)本身反過(guò)來(lái)也影響資本市場(chǎng)一體化進(jìn)程的深入。它在一定程度上解決了現(xiàn)實(shí)跨國(guó)投資活動(dòng)中因資本管制或中介機(jī)構(gòu)等問(wèn)題帶來(lái)的障礙，從而進(jìn)一步促進(jìn)資本全球范圍內(nèi)的流動(dòng),，推進(jìn)資本市場(chǎng)一體化,。
但是，交易所的大規(guī)模整合與聯(lián)盟也使得單個(gè)交易所的獨(dú)立性降低,，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大,。證券交易所走向集中和規(guī)模化經(jīng)營(yíng)后,，交易所彼此關(guān)聯(lián)更加緊密,，因而風(fēng)險(xiǎn)的波及面和程度也會(huì)加大，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生危機(jī),，其波及效應(yīng)對(duì)全球證券市場(chǎng)乃至世界經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生難以估量的沖擊,。
交易所的集中趨勢(shì)及跨境證券服務(wù)使得市場(chǎng)參與者可以通過(guò)到超出該國(guó)管轄范圍的市場(chǎng)或交易所進(jìn)行交易，從而很容易地逃避該國(guó)監(jiān)管,；此外,，未來(lái)全球證券市場(chǎng)可能由幾個(gè)巨型證交所形成的卡特爾聯(lián)盟所壟斷。所有這些都使以前各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)本國(guó)市場(chǎng)和交易所絕對(duì)的監(jiān)管權(quán)受到更廣泛的國(guó)際市場(chǎng)的挑戰(zhàn),，給國(guó)際監(jiān)管提出了新的要求和挑戰(zhàn),。
(國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng) 博士生導(dǎo)師)
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