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20世紀(jì)以后，證券交易所的合并與聯(lián)盟始終沒有停止過,。證券市場發(fā)展歷史悠久的國家從前大都有許多家證券交易所,，后來有些交易所在競爭中退出或被合并。在20世紀(jì)70-80年代前各國的證券交易所都減少到一個(gè)相對(duì)合理的水平,。進(jìn)入90年代后,，證券交易所之間出現(xiàn)了新一輪的合并與整合風(fēng)潮,，其規(guī)模之大、范圍之廣,、形式之多樣是前所未有的,。
繼紐約交易所與泛歐交易所合并成為全球最大的交易所集團(tuán)后，納斯達(dá)克交易所前不久以復(fù)雜的方式完成了對(duì)北歐股票交易所OMX的收購,，加上本來擁有的迪拜國際金融交易所的股份,，納斯達(dá)克已經(jīng)成為跨越美、歐,、亞三洲的交易所集團(tuán),。世界范圍內(nèi)的交易所整合看來又將迎來新的高潮。
交易所整合可粗略分為國內(nèi)交易所重組和國際交易所并購,、合并兩類,。在國內(nèi)交易所重組中，又可分為相似業(yè)務(wù)合并類的橫向重組和不同類型業(yè)務(wù)互補(bǔ)類的縱向整合,。后者將提供現(xiàn)貨,、衍生產(chǎn)品、存管結(jié)算以及技術(shù)發(fā)展等相關(guān)業(yè)務(wù)的一攬子服務(wù),，發(fā)揮交易所運(yùn)營中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性,，提高交易流動(dòng)性，從而增強(qiáng)競爭力,，吸引更多的投資者,。
在跨國整合中，主要有戰(zhàn)略聯(lián)盟,、共同進(jìn)入系統(tǒng)和共享交易平臺(tái),、敵意收購,、并購等合并形式,。從合并形式上看，有新起設(shè)立(多國共同投資設(shè)立新交易所),；收購(被收購交易所的法人實(shí)體消失)和合并(多個(gè)交易所合并為一個(gè)法人實(shí)體)等多種形式,。
交易所合并與聯(lián)盟的動(dòng)因
全球交易所合并與聯(lián)盟的原因，總結(jié)來看,，主要有以下幾點(diǎn),。
合并與聯(lián)盟的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力是來自資本全球化和信息技術(shù)迅猛發(fā)展的競爭壓力。傳統(tǒng)的國際證券市場體系是高度分割的,，交易過程又被劃分為交易,、結(jié)算、存管等不同的運(yùn)作環(huán)節(jié),，并由交易所,、清算公司和存管結(jié)算公司等不同的機(jī)構(gòu)提供相關(guān)服務(wù),。
但對(duì)于世界上2000多家具有全球影響的公司而言，它們希望自己的股票在全球各地24小時(shí)都能交易,；對(duì)于進(jìn)行多元化投資的機(jī)構(gòu)投資者來說,，它們希望獲得整合性的交易服務(wù)和全球性的投資機(jī)會(huì)。在這些急劇變革且日趨復(fù)雜的市場需求下,，高度分割的架構(gòu)模式逐漸變得過時(shí)而缺乏效率,。在嚴(yán)峻的競爭形勢面前，傳統(tǒng)交易所開始通過市場整合來加強(qiáng)自身的競爭優(yōu)勢,。
證券交易所交易和結(jié)算系統(tǒng)的成本開支中大部分是固定成本,，交易處理的平均成本將隨著交易金額的增加而不斷降低。因此,，規(guī)模的擴(kuò)大將在一定程度上攤薄交易所運(yùn)營成本,。
網(wǎng)絡(luò)外部性是網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)共有的基本特征之一。無論是有形的還是虛擬的,，網(wǎng)絡(luò)都具有一個(gè)基本經(jīng)濟(jì)特性：連接到一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值取決于已經(jīng)連接到該網(wǎng)絡(luò)的其他人的數(shù)量,。這個(gè)網(wǎng)絡(luò)的基本訂立即網(wǎng)絡(luò)外部性(Network
Externality)，或需求方規(guī)模經(jīng)濟(jì),。證券交易所交易系統(tǒng)具有通訊網(wǎng)絡(luò)的一般特性,，并且證券交易所的流動(dòng)性和吸引力隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大而不斷增加，呈現(xiàn)出明顯的網(wǎng)絡(luò)外部性,。隨著組合多元化和風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的日益發(fā)展,，投資者顯然更樂意選擇金融產(chǎn)品齊全的交易所進(jìn)行交易活動(dòng)，同時(shí),，投資者也自然青睞投資者數(shù)量眾多,、流動(dòng)性高的市場�,？梢哉f,，流動(dòng)性能吸引流動(dòng)性。
合并潮對(duì)資本市場的影響
交易所的并購和聯(lián)盟帶來的規(guī)模效應(yīng)使融資者能從更廣闊的范圍,，通過更多的渠道,，以更低的交易成本獲得資金。同時(shí),，跨國聯(lián)盟方式克服了進(jìn)入市場的制度障礙,，擴(kuò)大了投資者投資范圍，增加其投資渠道,，有助于實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的投資組合,，降低投資風(fēng)險(xiǎn)而提高投資收益。交易所規(guī)模的擴(kuò)大大幅提高了資本的流動(dòng)性,，將實(shí)現(xiàn)資本的國際化最優(yōu)配置,，提高資源配置效率,。技術(shù)進(jìn)步及證券交易所的合作、聯(lián)盟使降低交易成本的優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯,。合并,、結(jié)盟通過整合各方的基礎(chǔ)有助于降低成本。
證券交易所走向集中和規(guī)�,；�(jīng)營的趨勢本身反過來也影響資本市場一體化進(jìn)程的深入,。它在一定程度上解決了現(xiàn)實(shí)跨國投資活動(dòng)中因資本管制或中介機(jī)構(gòu)等問題帶來的障礙，從而進(jìn)一步促進(jìn)資本全球范圍內(nèi)的流動(dòng),，推進(jìn)資本市場一體化,。
但是，交易所的大規(guī)模整合與聯(lián)盟也使得單個(gè)交易所的獨(dú)立性降低,，市場風(fēng)險(xiǎn)加大,。證券交易所走向集中和規(guī)模化經(jīng)營后,，交易所彼此關(guān)聯(lián)更加緊密,，因而風(fēng)險(xiǎn)的波及面和程度也會(huì)加大，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生危機(jī),，其波及效應(yīng)對(duì)全球證券市場乃至世界經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生難以估量的沖擊,。
交易所的集中趨勢及跨境證券服務(wù)使得市場參與者可以通過到超出該國管轄范圍的市場或交易所進(jìn)行交易，從而很容易地逃避該國監(jiān)管,；此外,，未來全球證券市場可能由幾個(gè)巨型證交所形成的卡特爾聯(lián)盟所壟斷。所有這些都使以前各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)本國市場和交易所絕對(duì)的監(jiān)管權(quán)受到更廣泛的國際市場的挑戰(zhàn),，給國際監(jiān)管提出了新的要求和挑戰(zhàn),。
(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長 博士生導(dǎo)師)
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