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對于今年第二季度開始的CPI較高的增長趨勢,，有許多分析,，也有許多擔憂。價格水平的漲落,，一般來說與經濟周期的變化有關,，也與宏觀政策為了調節(jié)經濟的大起大落而實施的貨幣政策有關。這里,，我們希望進一步明確兩個觀點,。第一，既然是周期,，就應該有一段持續(xù)和延續(xù)期,，不可能在很短的時間內有方向性的改變。第二,，通脹與貨幣供應總量有關系,。
首先，我們認為,，通貨膨脹是一個經濟周期的現象,。“周期”意味著一個時間區(qū)間,。上世紀90年代沒有詳細的月度數據,，但是兩位數的通脹水平延續(xù)了3年，1993年至1995年,。1994年的通脹指數甚至達到同比24.1％的增長水平,。接下來受亞洲金融危機的影響，與經濟增長放緩相隨的通貨緊縮也持續(xù)了三年,，1997年和1998年,，CPI分別出現同比負增長的情況。2003年的低通脹期也超過一年,。2004年因為2003年末的糧價上漲,，而進入通脹的上升期也延續(xù)了一年的時間。翹尾的影響至少也需要一年的時間來吸收,。所以今年4月份開始,，CPI開始出現上升態(tài)勢，并且連續(xù)數月超過6％的增長,，11月份達到同比6.9％的增長，應該是正常的,。而且明年上半年CPI數字仍然在一個相對高位,，也是符合經濟的規(guī)律的,。
其次，我們強調,，通脹是一個貨幣現象,。經濟學理論有很多論述，經濟運行中的貨幣供應總量超過需求,，貨幣就要貶值,，價格水平就要上漲。大量實證研究也顯示,，通脹水平上升一般滯后寬松的貨幣發(fā)行兩年的時間,。這與中國經濟近兩年的流動性過剩的大環(huán)境吻合。
過度貨幣供應量來自兩方面,。第一方面的過剩流動性是銀行體系的信貸周轉創(chuàng)造的貨幣,。中央銀行貨幣政策執(zhí)行報告公布，9月末的貨幣乘數是4.46,。也就是說,，如果央行年初發(fā)出100元的基礎貨幣，到9月末通過銀行系統(tǒng)就變成446元,，創(chuàng)造貨幣346元,。而且今年以來，在中央銀行全額對沖外匯流入的情況下,，今年的新增貨幣應該絕大部分來自銀行體系的貨幣創(chuàng)造,。所以，2008年首先要加大控制銀行體系的信貸增長,，減少銀行體系創(chuàng)造貨幣的速度和能力,。另一方面，過剩流動性來自外匯流入的結匯,。今年以2500億美元的外匯積累和平均1美元兌換7.4元人民幣的匯率水平計算,，如果中央銀行沒有全額對沖，今年的基礎貨幣發(fā)行總量就會在今年3.6萬億的基礎上增加1.85萬億,。在全球流動性過剩,，美元大幅貶值，華爾街次貸危機導致資本流出的非常規(guī)大環(huán)境下,，投機人民幣升值的動機很強,。所以,防過熱、防通脹與防止過剩資本輸入是一致的,。因此,，有必須采取更緊縮的貨幣政策，而加息是緊縮的貨幣政策之一,。
有觀點認為,，人民幣已經沒有升息的空間,，如果人民幣的利率繼續(xù)提升會更大地吸引熱錢流入，或者美元利率繼續(xù)下降,，華爾街的資本繼續(xù)流入,，新的流動性過剩的輸入會加劇通貨膨脹。人民幣與美元之間的利差可以遏制熱錢嗎,？
實際上,，美元與人民幣之間的利差對遏制熱錢是沒有意義的。在人民幣每年逐步升值5％－6％的情況下,，持有美元即使有1％－2％利差的機會成本,，人民幣升值的收益明顯大于持有美元獲取的利差收益。特別是資本流入后還會進入資產市場,，推高資產價格的同時,，也獲取資產價格上升的資本利得。所以,，如果期望微不足道的1％－2％的利差來遏制以逐利為目標的金融資本,，放棄至少5％的升值收益和追逐100％甚至200％的資產價格上漲的資本利得的收益機會，應該沒有可能性,。
貨幣政策是宏觀政策,，對所有的微觀領域都有不同程度的影響，對一些領域可能有利,，對一些領域可能不完全有利,。特別是在通脹水平這一貨幣政策的主要目標呈現上升趨勢的形勢下，如果猶猶豫豫,，可能會錯過治理通脹預期轉變的時機,。 |
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