|
現(xiàn)今的A股市場有個獨(dú)特現(xiàn)象：通過整體上市來推動股價上漲,。據(jù)說,，整體上市都包含了一些注資行動，大股東把其資產(chǎn)注入到上市公司中,，能夠提升上市公司業(yè)績,。這一點(diǎn)和股改之前完全不同,。在股改之前，上市公司背后的大股東通常都是市場詬病的對象，因?yàn)榇蠊蓶|常常通過占用上市公司的資金為自己解困,。那時候,，大股東簡直就是利益侵占的代表，而股改后,，大股東忽然蛻變成了利益輸送的典范,。
其實(shí)，并非股改有多神,。
在股市建立之初,，考慮到很多打算上市的企業(yè)資產(chǎn)良莠不齊，為了保障投資者的利益,，給未來的市場發(fā)展打下一個堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),，監(jiān)管當(dāng)局和有關(guān)學(xué)者構(gòu)想出了一個分拆上市的做法，把企業(yè)最能創(chuàng)造價值的部分分拆出來,，重新組建一個擬上市公司,，以該新公司為載體發(fā)行股票。原企業(yè)剩余的資產(chǎn)就變成了其存續(xù)體,，扮演大股東的角色,。同一個企業(yè)由此分割為冰火兩重天，存續(xù)體由質(zhì)量較低的資產(chǎn)組成,，而上市公司則是由相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組成,。由于是在原有完整的生產(chǎn)版圖上分割，所以大股東和上市公司之間不可避免地存在千絲萬縷的關(guān)系,。由于大股東已經(jīng)把最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入了上市公司,，理所當(dāng)然地回產(chǎn)生對上市公司現(xiàn)金流的依賴，靠上市公司輸血過日子,。
當(dāng)然,，也有例外。部分大型企業(yè)由于資產(chǎn)龐大,，監(jiān)管當(dāng)局考慮到市場的承受力，也要求其分拆上市,。即把其中的一部分相對獨(dú)立的資產(chǎn)分拆出來,，組建擬上市公司，然后公開發(fā)行股票,。對這些公司而言,，背后的大股東比較有實(shí)力，不存在太大的貧富差距,。但這僅僅是一小部分而已,。大多數(shù)公司的大股東所擁有的資產(chǎn)都可能比上市公司相對要差。正是鑒于這種資產(chǎn)貧富差距，監(jiān)管部門才對大股東的獨(dú)立盈利能力特別重視,，并把其作為核準(zhǔn)上市公司融資的重要參考標(biāo)準(zhǔn),。
但是，時過境遷,，當(dāng)市場走出陰霾,，步入火紅的年代時，很多上市公司突然發(fā)現(xiàn),，原先幾乎要摒棄的資產(chǎn)突然也可以創(chuàng)造價值了,。所謂整體上市，不排除這種動機(jī),。鼓勵整體上市的目的,，當(dāng)然是為了解決過去分拆上市所帶來的資產(chǎn)分割、大股東和上市公司相互之間的利益輸送和基于此的會計(jì)信息操縱等問題,。相當(dāng)比重的關(guān)聯(lián)交易是公司治理的隱患,，而整體上市可以根除之。出發(fā)點(diǎn)沒有錯,，但做法上卻需要分門別類,。大股東若擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整體上市當(dāng)然更能加強(qiáng)上市公司的實(shí)力,，但如果大股東趁機(jī)打包裝入一些并不優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),，那就變成整體上市名義下的套現(xiàn)行為了。過去是一點(diǎn)點(diǎn)從上市公司拿,，現(xiàn)在是一次拿走,，股市越是紅火，拿就越劃算,，整體上市的動力也就越強(qiáng),。
如果沒有分拆上市，也就無所謂整體上市,。因?yàn)楣景l(fā)行股票,，本來就是基于公司已經(jīng)擁有的資產(chǎn)。只要公司已經(jīng)作為獨(dú)立的法人主體存在,，那么也就代表了整體上市,。只不過在分拆上市的過程中，企業(yè)的資產(chǎn)往往并不具備真正意義上的獨(dú)立性,。比如水庫是上市公司的,，大壩則是大股東的；路邊的地是上市公司的,，路本身卻是大股東的,；機(jī)器是上市公司的，房子卻是大股東的；中間產(chǎn)品是上市公司的,，各種輔助產(chǎn)品和前后續(xù)產(chǎn)品卻是大股東的,，如此等等。雖然從賬面上能夠界定清楚上市公司和大股東的資產(chǎn),，但實(shí)際上很難區(qū)分,。比如一個辦公樓里，上市公司管理層和大股東管理層一起辦公,，公司治理能獨(dú)立嗎,？所以，整體上市還是非常關(guān)鍵,，因?yàn)樗軌蜃屔鲜泄菊嬲軌颡?dú)立起來,。
問題在于，要評估整體上市所帶來的價值增值其實(shí)非常困難,。歷史地看,，分拆上市也不是沒有過。發(fā)行股票可以基于整個公司的資產(chǎn),，也可以基于公司的部分資產(chǎn),，甚至某個公司的項(xiàng)目。關(guān)鍵在于作為發(fā)行載體的公司資產(chǎn)必須獨(dú)立,，基于資產(chǎn)所產(chǎn)生的各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營活動以及公司治理也都是獨(dú)立的,。說白了，無論哪種形式,，只要發(fā)行人是完全獨(dú)立的,，那么就無所謂分拆問題。大股東本身同樣也可以向上市公司注資,，其本質(zhì)上不過是兩個公司之間的資產(chǎn)買賣行為,。只要有利于買方股東的利益，那么買方股東大會就會批準(zhǔn),。
如果這點(diǎn)無異議,，剩下的問題就在于如何確保買方全體股東的利益，而不是依靠大股東的決定,，或者說不能由大股東主導(dǎo)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的買賣,。這是問題的關(guān)鍵所在。如同股改需要流通股東單獨(dú)表決一樣,，即使不需要分類表決，至少也需要股東大會的高比例多數(shù)表決,，比如必須獲得至少90％表決權(quán)的同意,。如果對整體上市不加嚴(yán)格控制，就可能助推現(xiàn)在大家所擔(dān)心的藍(lán)籌泡沫。大股東完全可能趁火打劫,，把股價拉升,，從而使得原先并不怎么樣的資產(chǎn)買個好價錢。所謂金融危機(jī),，往往都是在不經(jīng)意間埋下隱患的,，并且往往是在一片看好的呼聲中膨脹出來的。
我在本欄強(qiáng)調(diào)的是,，從給定的已往分拆上市的歷史背景看,，整體上市未必一定是好事。同樣存在其他的方法和途徑可以解決資產(chǎn)的獨(dú)立性難題,。比如對大股東的旗下資產(chǎn)實(shí)施分類清理,，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該重組的重組,，清理干凈了,，再來談?wù)w上市�,；蛘哒f,，要是大股東本來就沒有拿得出手的資產(chǎn)，則公司根本沒必要整體上市,。
（中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授,、博士生導(dǎo)師） |