|
最近幾年來,，幾乎全球的股票市場都出現(xiàn)了暴漲的現(xiàn)象,，其中以中國和印度這樣的新興市場經(jīng)濟國家的漲幅最為驚人,，于是各種各樣的股市泡沫論與崩盤論隨之雀起。但是,，在我們看來，對市場一味地加以指責是沒有道理的,、當然也是沒有用處的,，因為市場有其自己發(fā)展的邏輯，所以泡沫產生后究竟應當如何面對才是問題的關鍵所在,。當然要找到正確的控制股市泡沫的方法,，我們首先需要弄清楚股市泡沫的形成機理及其含義。
從國際經(jīng)驗來看,，股市產生泡沫大多是因為市場需求量大于供給量,、進而導致股價嚴重背離經(jīng)濟基本面或者公司基本面的快速上漲而造成的。如果這樣的定義是可以接受的,，那么接著需要回答的問題便是：這種導致泡沫過于膨脹的超額需求又是如何產生的,？對此，我們大致可以分析如下：第一,，是因為流動性過剩而形成的被動性買盤,；第二，是因為對未來預期樂觀而產生的主動性買盤,。
流動性過剩會產生通貨膨脹的風險,，在這種情況下手持貨幣或者繼續(xù)將錢存入銀行會帶來現(xiàn)金的價值損失，為了規(guī)避這樣的風險,，人們用存款或閑置資金購買各種可以保值或者增值的資產是理性的選擇,，于是為預防現(xiàn)金價值的折損而被動性地購買股票等金融資產的傾向在流動性過剩、并因此而產生通脹預期的情況下就是不可避免的了,。
如果說被動性的買盤是為了規(guī)避手持貨幣資產可能帶來的價值損失,，那么主動性的買盤則是基于股票投資高收益的預期。這種預期在成熟市場經(jīng)濟國家是基于重大的技術創(chuàng)新所帶來的公司利潤的增長,；而在新興市場經(jīng)濟國家則大多基于經(jīng)濟的快速增長,；但在當今的中國則主要與股票市場的結構改革有關。從2005年開始的股改讓中國上市公司的治理結構有了根本性的改變，從而導致中國投資者對于中國股票市場未來發(fā)展的良好預期,。這樣,，在流動性過剩與股改所產生的預期向好這兩個因素的共同作用下，便出現(xiàn)了中國股票市場價格暴漲的局面,，被動性和主動性買盤蜂擁而入,，從而使得中國長期低迷的股市一改疲態(tài)而呈現(xiàn)出快速成長之勢，結果股市泡沫也就隨之而來,。
現(xiàn)在需要進一步討論的問題是,，股市出現(xiàn)泡沫究竟意味著什么？泡沫首先是一種風險,，因為泡沫意味著股票價格與公司基本面或者整個經(jīng)濟基本面的背離,，假如基本面的改善趕不上股票價格的上漲幅度，那么股市暴跌,、以及隨之而來的經(jīng)濟波動都有可能發(fā)生,。
其次，根據(jù)托賓Q理論,，假如企業(yè)重置成本不變,，股價上揚就意味著企業(yè)投資成本的下降。因此,，假如股價是由主動性買盤推上去的,，那么這就意味著市場的投資者對公司、行業(yè),、乃至整個宏觀經(jīng)濟增長產生了樂觀的預期,，這時由股價過快上漲導致的泡沫實際上是一種要求企業(yè)家進行投資的信號。在這種情況下,，假如股價過高的公司的企業(yè)家能夠通過有效的投資來增加公司利潤,，那么，這樣泡沫是可以通過利潤創(chuàng)造來加以消除的,。從這樣的意義上來講,，由于預期樂觀而造成的股市泡沫也并不都是壞的。
根據(jù)以上兩個方面的分析,，我們可以看到,，對于股市泡沫需要正確的理解，它可能意味著風險的到來,，也可能意味著投資機會的到來,，所以它既可能是一種風險信號，也可能是一種投資的信號,。
有了以上這些認識,，我們就可以更進一步來討論股票市場出現(xiàn)泡沫后的治理問題,。假如像今天中國這樣，既有流動性過剩又有對股票市場發(fā)展的樂觀預期,，那么單純地進行需求管理是無法控制股市泡沫膨脹之勢的,，我們可能更加需要的是供給創(chuàng)造。這里所說的供給創(chuàng)造至少包含以下兩層意思：
第一,，假如流動性過剩的問題在短期內是不可改變的,，那么與其去控制流動性、限制進入股票市場的資金流入,，還不如去拓寬投資渠道,、增加投資品種更加可取。為此便需要放松政府管制,，因為任何類型的金融創(chuàng)新在本質上都是一種市場行為,，而不是政府行為,。假如由政府去創(chuàng)造市場高風險的金融投資品種,，那么政府就需要為此承擔風險。然而只要一種風險投資品種的風險是由政府承擔的,，那么就一定會產生所謂的“敗德”行為,，即因為有了政府的風險“擔保”,，投資者便會因為風險成本的降低而進行過度的投資甚至是投機,，從而導致全社會金融風險的積累。所以比較合理的方法似乎應當是政府放松管制,、市場進行金融創(chuàng)新,、投資者自己承擔投資風險的組合。而且只有當政府真正退出了市場,，政府才能公正地承擔起市場監(jiān)管的職責,，市場的風險也才有可能借助于政府的監(jiān)管而得到有效的控制。
第二,，就像我們在前面分析中所指出的那樣,，由于預期樂觀而產生的主動性股票投資，事實上是一種投資信號,，這種信號是一種有用信息,，市場需要充分加以利用，而不是隨意加以遏制,。對于由這種主動性投資引起的股市泡沫,，只有一種方法可以加以消除，那就是深化公司治理結構和公司高級管理層薪酬體系的改革,，用股權激勵的方法來鼓勵更多的企業(yè)家去積極地開展可以增加公司利潤的投資與創(chuàng)新活動,，借以達到填空（消除）泡沫之目的,。如若不是這樣，那么這種有用的信息就會轉瞬即逝,，從而使得企業(yè)失去投資機會,，經(jīng)濟失去增長的空間。
由上可見,，在今天的中國,，由于一切都還處在發(fā)展中，所以股市出現(xiàn)泡沫并不是什么壞事,，因為只要我們處理得當,，股市泡沫反而可以刺激市場改革、金融創(chuàng)新與公司治理結構的改革,。假如這樣的看法是有道理的,，那么現(xiàn)行的政策可能就需要做些調整，即以需求管理（調控）為主的政策轉變?yōu)楣┙o管理與創(chuàng)新為主的政策,。
（作者系復旦大學世界經(jīng)濟研究所所長） |