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中國(guó)人民銀行不再公布狹義貨幣和銀行信貸增長(zhǎng)目標(biāo),，反映了央行自身貨幣政策策略的調(diào)整，央行在貨幣政策操作中真正開(kāi)始重視貨幣供應(yīng)量,。貨幣政策操作中更多地注重貨幣供應(yīng)量,，淡化銀行信貸指標(biāo)，這正是中國(guó)建立更加有效的貨幣政策框架的重要前提之一,，最大限度地避免因?yàn)楹暧^(guān)調(diào)控可能附帶來(lái)的對(duì)公平與效率的侵蝕,。
剛剛結(jié)束的中央金融工作會(huì)議在談到宏觀(guān)調(diào)控時(shí)提出：“進(jìn)一步提高金融調(diào)控的預(yù)見(jiàn)性、科學(xué)性和有效性,，合理調(diào)控貨幣信貸總量,，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展,�,！边@對(duì)貨幣政策的發(fā)展提出了一個(gè)原則性的要求。中國(guó)人民銀行在緊隨其后的2007年工作會(huì)議上的貨幣政策似乎也在努力謀求變化,。
中國(guó)人民銀行在2007年的工作會(huì)議上提出,，“按照2007年GDP預(yù)計(jì)增長(zhǎng)8%左右,、消費(fèi)物價(jià)上漲預(yù)計(jì)不超過(guò)3%的初步考慮，貨幣信貸總量預(yù)期目標(biāo)為,，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)16%左右,。”央行再也沒(méi)有提出2007年的信貸增長(zhǎng)目標(biāo)和狹義貨幣M1的增長(zhǎng)目標(biāo),。1998年以來(lái),，央行每年年初在確定當(dāng)年的調(diào)控目標(biāo)時(shí)，都會(huì)同時(shí)提出兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)和信貸增長(zhǎng)三個(gè)總量調(diào)控目標(biāo),。例如,，2006年的調(diào)控目標(biāo)就是，廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率為16%,，狹義貨幣M1的增長(zhǎng)率為14%,，銀行信貸增長(zhǎng)額為2.5萬(wàn)億元。2007年央行調(diào)控目標(biāo)的突然轉(zhuǎn)變,，多少讓已經(jīng)習(xí)慣于看信貸與兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的人們感到有點(diǎn)意外,。但這是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)變。
過(guò)去幾年里,，央行在確定各個(gè)總量目標(biāo)值后,，通常會(huì)根據(jù)實(shí)際的數(shù)據(jù)變化與調(diào)控目標(biāo)之間的對(duì)比來(lái)調(diào)整貨幣政策。然而,，雖然央行公布了兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)目標(biāo),，在實(shí)際的貨幣政策操作中，銀行信貸增長(zhǎng)的變化對(duì)我國(guó)貨幣政策的決策的影響更大,，尤其是最近三年來(lái),，政府一直強(qiáng)調(diào)要管住“土地與信貸兩個(gè)閘門(mén)”，而較少根據(jù)貨幣供應(yīng)量的變化來(lái)做出貨幣政策決策,。因而,，當(dāng)信貸的實(shí)際增長(zhǎng)較大地偏離了中央銀行的目標(biāo)值的時(shí)候，中央銀行就可能會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策措施,。2006年9月以前,，正是銀行信貸超出預(yù)期的增長(zhǎng)，直接引發(fā)了中央銀行兩次提高利率和兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率,。
另一方面,，提出的總量目標(biāo)越多,，央行在貨幣政策執(zhí)行中就會(huì)遇到更多的麻煩,。2005年，中國(guó)就出現(xiàn)了廣義貨幣M2和狹義貨幣M1的背離走勢(shì),，即M2的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了M1的增長(zhǎng)率,，這被人們形象地稱(chēng)之為M2與M1增長(zhǎng)率的“喇叭口”,。而在2006年下半年，在M2的增長(zhǎng)率呈下降之勢(shì)的時(shí)候,，M1的增長(zhǎng)率卻在不斷地上升,，乃至于到年底的時(shí)候，M1的增長(zhǎng)率反而超過(guò)了M2的增長(zhǎng)率,。2006年兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率相比較而言,，M2更接近于央行年初制定的16%的增長(zhǎng)目標(biāo)。在銀行信貸增長(zhǎng)方面,，2006年初制定的目標(biāo)為2.5萬(wàn)億元,，但第一季度的信貸增加額就達(dá)到了1.26萬(wàn)億元，超過(guò)了目標(biāo)增長(zhǎng)的50%,，結(jié)果,，全國(guó)上下被一片“緊縮”的氣氛所籠罩。盡管央行采取了多種措施來(lái)控制信貸的增長(zhǎng),，但全年實(shí)際的信貸增加額達(dá)到近3.2萬(wàn)億元,，超過(guò)了央行調(diào)控目標(biāo)值的20%。
顯然,，調(diào)控的總量目標(biāo)越多,，越難于使實(shí)際的調(diào)控指標(biāo)與央行的目標(biāo)值相一致，這難免使得人們?cè)谠u(píng)價(jià)央行的貨幣政策效果時(shí)得出“不理想”的結(jié)論,，從而對(duì)央行貨幣政策產(chǎn)生這樣那樣的質(zhì)疑甚至是詬病,。
中國(guó)人民銀行不再公布狹義貨幣和銀行信貸增長(zhǎng)目標(biāo)，可能的確反映了央行自身貨幣政策策略的調(diào)整,，這當(dāng)然不在于顧全所謂的“面子”,，而在于，央行在貨幣政策操作中似乎真正開(kāi)始重視貨幣供應(yīng)量,。中國(guó)雖然早在1996年就確立了建立以貨幣供應(yīng)總量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架,，1998年決定放棄信貸規(guī)模控制,，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理,，但在多年的貨幣政策實(shí)踐中，我們總是難以擺脫信貸規(guī)�,？刂频挠白�,，結(jié)果，信貸總量增長(zhǎng)便取代了貨幣供應(yīng)總量,，成為了中央銀行貨幣政策的實(shí)實(shí)在在的操作目標(biāo),。基于這一點(diǎn),，我們又常常進(jìn)一步感受到,，所謂間接性的貨幣政策操作,，又總是帶有或多或少的強(qiáng)制性行政調(diào)控的色彩。定向央行票據(jù)就是典型的一例�,，F(xiàn)階段的貨幣政策操作中更多地注重貨幣供應(yīng)量（M2）,，淡化銀行信貸指標(biāo)，正是中國(guó)建立更加有效的貨幣政策框架的重要前提之一,，最大限度地避免因?yàn)楹暧^(guān)調(diào)控可能附帶來(lái)的對(duì)公平與效率的侵蝕,。
當(dāng)然，促成央行這種轉(zhuǎn)變的原因是多方面的,。這次的中央金融工作會(huì)議提出,，要大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，要完善農(nóng)村金融體系,，中國(guó)將來(lái)許多的金融活動(dòng)不會(huì)依賴(lài)于銀行借貸這種傳統(tǒng)的模式,。在金融結(jié)構(gòu)越來(lái)越多樣化的情況下，企業(yè),、居民的融資渠道也越來(lái)越多樣化,，對(duì)銀行信貸依賴(lài)性會(huì)逐漸下降，這使得在銀行主導(dǎo)的單一金融結(jié)構(gòu)下有效的信貸總量控制就逐漸失去了效力,。貨幣政策順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)的這一變化,，更加注重廣義貨幣供應(yīng)M2顯然是一個(gè)積極可取的辦法。另外,，由于M2包括的金融資產(chǎn)范圍更廣,，不管人們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，支付手段如何變化,，它相對(duì)于M1而言都更為穩(wěn)定,。正因?yàn)槿绱耍渌恍﹪?guó)家和地區(qū)的中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的觀(guān)測(cè)重點(diǎn)大都是更為廣義的貨幣,。例如,，歐洲中央銀行觀(guān)測(cè)的重點(diǎn)就是廣義貨幣M3，歐洲央行貨幣統(tǒng)計(jì)中的M3不僅包括M1和M2的內(nèi)容,，還包括回購(gòu)協(xié)議,、貨幣市場(chǎng)基金份額等具有較高的流動(dòng)性、價(jià)格較為穩(wěn)定的金融資產(chǎn),，它比狹義貨幣的穩(wěn)定性要高很多,，便利了歐洲中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)總量的控制。
總之,，從貨幣調(diào)控機(jī)制的完善來(lái)看,，2007年央行公開(kāi)的調(diào)控目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，是一種務(wù)實(shí)的做法。這是中國(guó)下一步貨幣調(diào)控機(jī)制改革前的必要準(zhǔn)備,。
（作者供職于中國(guó)社科院金融研究所） |