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中國人民銀行不再公布狹義貨幣和銀行信貸增長目標,，反映了央行自身貨幣政策策略的調(diào)整,，央行在貨幣政策操作中真正開始重視貨幣供應(yīng)量,。貨幣政策操作中更多地注重貨幣供應(yīng)量,，淡化銀行信貸指標,，這正是中國建立更加有效的貨幣政策框架的重要前提之一,，最大限度地避免因為宏觀調(diào)控可能附帶來的對公平與效率的侵蝕,。
剛剛結(jié)束的中央金融工作會議在談到宏觀調(diào)控時提出：“進一步提高金融調(diào)控的預(yù)見性、科學性和有效性,，合理調(diào)控貨幣信貸總量,，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展,�,！边@對貨幣政策的發(fā)展提出了一個原則性的要求。中國人民銀行在緊隨其后的2007年工作會議上的貨幣政策似乎也在努力謀求變化,。
中國人民銀行在2007年的工作會議上提出,，“按照2007年GDP預(yù)計增長8%左右、消費物價上漲預(yù)計不超過3%的初步考慮,，貨幣信貸總量預(yù)期目標為,，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長16%左右�,！毖胄性僖矝]有提出2007年的信貸增長目標和狹義貨幣M1的增長目標,。1998年以來，央行每年年初在確定當年的調(diào)控目標時,，都會同時提出兩個層次的貨幣供應(yīng)和信貸增長三個總量調(diào)控目標,。例如，2006年的調(diào)控目標就是,，廣義貨幣M2的增長率為16%,，狹義貨幣M1的增長率為14%，銀行信貸增長額為2.5萬億元,。2007年央行調(diào)控目標的突然轉(zhuǎn)變,，多少讓已經(jīng)習慣于看信貸與兩個層次的貨幣供應(yīng)量指標的人們感到有點意外。但這是一個重要的轉(zhuǎn)變,。
過去幾年里,，央行在確定各個總量目標值后,，通常會根據(jù)實際的數(shù)據(jù)變化與調(diào)控目標之間的對比來調(diào)整貨幣政策。然而,，雖然央行公布了兩個層次的貨幣供應(yīng)增長目標,，在實際的貨幣政策操作中，銀行信貸增長的變化對我國貨幣政策的決策的影響更大,，尤其是最近三年來,，政府一直強調(diào)要管住“土地與信貸兩個閘門”，而較少根據(jù)貨幣供應(yīng)量的變化來做出貨幣政策決策,。因而,，當信貸的實際增長較大地偏離了中央銀行的目標值的時候，中央銀行就可能會出臺相應(yīng)的貨幣政策措施,。2006年9月以前,，正是銀行信貸超出預(yù)期的增長,，直接引發(fā)了中央銀行兩次提高利率和兩次提高法定存款準備金比率,。
另一方面，提出的總量目標越多,，央行在貨幣政策執(zhí)行中就會遇到更多的麻煩,。2005年，中國就出現(xiàn)了廣義貨幣M2和狹義貨幣M1的背離走勢,，即M2的增長率遠遠超過了M1的增長率,，這被人們形象地稱之為M2與M1增長率的“喇叭口”。而在2006年下半年,，在M2的增長率呈下降之勢的時候,，M1的增長率卻在不斷地上升，乃至于到年底的時候,，M1的增長率反而超過了M2的增長率,。2006年兩個層次的貨幣供應(yīng)增長率相比較而言，M2更接近于央行年初制定的16%的增長目標,。在銀行信貸增長方面,，2006年初制定的目標為2.5萬億元，但第一季度的信貸增加額就達到了1.26萬億元,，超過了目標增長的50%,，結(jié)果，全國上下被一片“緊縮”的氣氛所籠罩,。盡管央行采取了多種措施來控制信貸的增長,，但全年實際的信貸增加額達到近3.2萬億元，超過了央行調(diào)控目標值的20%,。
顯然,，調(diào)控的總量目標越多，越難于使實際的調(diào)控指標與央行的目標值相一致,，這難免使得人們在評價央行的貨幣政策效果時得出“不理想”的結(jié)論,，從而對央行貨幣政策產(chǎn)生這樣那樣的質(zhì)疑甚至是詬病,。
中國人民銀行不再公布狹義貨幣和銀行信貸增長目標，可能的確反映了央行自身貨幣政策策略的調(diào)整,，這當然不在于顧全所謂的“面子”，而在于,，央行在貨幣政策操作中似乎真正開始重視貨幣供應(yīng)量,。中國雖然早在1996年就確立了建立以貨幣供應(yīng)總量為中介目標的貨幣政策框架，1998年決定放棄信貸規(guī)�,？刂�,，實行資產(chǎn)負債比例管理，但在多年的貨幣政策實踐中,，我們總是難以擺脫信貸規(guī)�,？刂频挠白�,，結(jié)果，信貸總量增長便取代了貨幣供應(yīng)總量,，成為了中央銀行貨幣政策的實實在在的操作目標�,；谶@一點，我們又常常進一步感受到,，所謂間接性的貨幣政策操作，又總是帶有或多或少的強制性行政調(diào)控的色彩,。定向央行票據(jù)就是典型的一例。現(xiàn)階段的貨幣政策操作中更多地注重貨幣供應(yīng)量（M2）,，淡化銀行信貸指標,，正是中國建立更加有效的貨幣政策框架的重要前提之一，最大限度地避免因為宏觀調(diào)控可能附帶來的對公平與效率的侵蝕,。
當然,，促成央行這種轉(zhuǎn)變的原因是多方面的。這次的中央金融工作會議提出,，要大力發(fā)展直接融資市場，要完善農(nóng)村金融體系,，中國將來許多的金融活動不會依賴于銀行借貸這種傳統(tǒng)的模式,。在金融結(jié)構(gòu)越來越多樣化的情況下，企業(yè),、居民的融資渠道也越來越多樣化，對銀行信貸依賴性會逐漸下降,，這使得在銀行主導(dǎo)的單一金融結(jié)構(gòu)下有效的信貸總量控制就逐漸失去了效力。貨幣政策順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)的這一變化,，更加注重廣義貨幣供應(yīng)M2顯然是一個積極可取的辦法,。另外,，由于M2包括的金融資產(chǎn)范圍更廣,，不管人們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，支付手段如何變化,，它相對于M1而言都更為穩(wěn)定。正因為如此,，其他一些國家和地區(qū)的中央銀行對貨幣供應(yīng)量的觀測重點大都是更為廣義的貨幣,。例如,，歐洲中央銀行觀測的重點就是廣義貨幣M3,，歐洲央行貨幣統(tǒng)計中的M3不僅包括M1和M2的內(nèi)容，還包括回購協(xié)議,、貨幣市場基金份額等具有較高的流動性、價格較為穩(wěn)定的金融資產(chǎn),，它比狹義貨幣的穩(wěn)定性要高很多,，便利了歐洲中央銀行對貨幣供應(yīng)總量的控制。
總之,，從貨幣調(diào)控機制的完善來看,，2007年央行公開的調(diào)控目標的轉(zhuǎn)變，是一種務(wù)實的做法,。這是中國下一步貨幣調(diào)控機制改革前的必要準備。
（作者供職于中國社科院金融研究所） |