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目前市場整體的估值水平,，無論從縱向的歷史比較,，還是橫向的國際化對比,，都已經(jīng)屬于中位水平，如果市場繼續(xù)上漲,，估值水平已經(jīng)超出合理范圍。
市場從去年底回升以來，指數(shù)已經(jīng)上漲1倍,，不少個股已經(jīng)上漲數(shù)倍,，有的股票的價格上漲了10余倍。目前市場整體的估值水平,，無論從縱向的歷史比較,，還是橫向的國際化對比，都已經(jīng)屬于中位水平,，如果市場繼續(xù)上漲,，估值水平已經(jīng)超出合理范圍。因此,，機構(gòu)投資者普遍陷入了估值的困境,。尤其是銀行股、地產(chǎn)股及鋼鐵股大幅度上漲時,，很多機構(gòu)投資者陷入了被動,。如何重新認識價值投資理論，如何對中國的上市公司進行正確的估值,，成為每一個投資者所不容回避的問題,。
兩項改革使大股東和經(jīng)理層關(guān)心股價
筆者試圖從制度變革入手，來分析上市公司的價值重估問題,。
2005年之后,，中國股票市場進行了一系列制度改革，對市場影響最大的應(yīng)該是股權(quán)分置改革和股權(quán)激勵制度,，這兩項改革與當前的股價上升關(guān)系密切,，或者說，從一定程度上說,，是這兩項改革導(dǎo)致了目前的股價重估,。
上述兩項改革解決了兩個問題，一是使大股東關(guān)心股價,，使大股東的財富與股票市場緊密聯(lián)系在一起,；二是經(jīng)理層也關(guān)心股價。這就使上市公司在制度上有了好的保障,。在改革前的制度下,，大股東對經(jīng)營上市公司的積極性不高，尤其是國企改革而來的上市公司,，經(jīng)理層吃里扒外的現(xiàn)象非常普遍,，因此，上市公司并沒有從根本上解決國有企業(yè)的弊端,。采購和銷售的各個環(huán)節(jié)都存在吃“回扣”的現(xiàn)象,，企業(yè)經(jīng)營的每個環(huán)節(jié)都有“跑”,、“冒”、“滴”“漏”,，導(dǎo)致了上市公司經(jīng)營成本比民營企業(yè)有較大的差異,。同樣的一個工程，民營企業(yè)的成本是上市公司的1/2甚至1/3.另外,，上市公司通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤和隱瞞利潤的現(xiàn)象,，更是屢見不鮮。
制度的變革不僅會基本杜絕上述行為,，而且會導(dǎo)致很多公司在制度變革初期將以前隱瞞的業(yè)績表現(xiàn)出來,。
我們已經(jīng)看到，很多公司在公布管理層的股權(quán)激勵方案之后,，公司的業(yè)績和股價都出現(xiàn)較大幅度上漲,。
制度變革導(dǎo)致的價值重估還表現(xiàn)在整體上市的過程中，由于有了財富的激勵作用,，很多公司將有價值的資產(chǎn)不斷地注入到上市公司,，這樣的故事還會不斷演繹下去。
因此,，我們看到了一個相當普遍的現(xiàn)象：只要上市公司公布了股權(quán)激勵的方案,，股價就開始上漲，有的甚至是大漲,。根本原因就在于上市公司價值的制度性重估,，投資者的心里對此十分清楚。
市場已經(jīng)出現(xiàn)了兩極分化的征兆
但并不是所有的上市公司都存在制度性重估基礎(chǔ),，就像不是所有的學(xué)生都可以通過用功讀書成才一樣,。有些上市公司由于特殊的歷史原因，不存在價值重估的基礎(chǔ),，這些公司很可能要被市場淘汰掉,。因為，股改之后,，股市的供給和需求都在發(fā)生深刻的變化,。從供給方看，當股改鎖定的“大非”,、“小非”陸續(xù)解禁之后,，市場的流通股總量迅速增加；從需求方看,，機構(gòu)投資者在迅速崛起,，基金在市場中的份額迅速增加（從2000年的1%增加到目前的30%左右）。供給與需求變化的結(jié)果是市場的兩極分化：當一家公司被機構(gòu)投資者所冷漠的時候,，它將被所有的投資者所遺忘，就會成為一只邊緣化的股票，其交易逐漸萎縮,，價格不斷下跌,，融資功能喪失；如果一家公司被機構(gòu)投資者所青睞,，各基金紛紛進入,，不僅交易活躍，而且股價不斷上漲,，成為市場的關(guān)注焦點,，融資會十分便利，加速公司的成長,。
當前,，我們已經(jīng)看到了市場兩極分化的征兆，當一些股票大漲時,，另外一部分股票卻在不斷下跌,，該趨勢還會逐漸演繹下去。當然,，不是當前受到追捧的公司都會在未來勝出,，而受到冷遇的公司都將被淘汰。筆者認為,，制度性價值重估的過程本身,，就是上市公司崛起和淘汰的過程。有些公司靠暫時的壟斷獲得了超額的利潤,，這樣的公司是不會長久的,，這類公司的股票，在未來的市場上很難得到認可,；而有些公司卻可以通過努力,，在市場競爭中勝出，這類公司才是主宰未來中國股市的脊梁,。
目前中國股市的估值水平依然在合理范圍之內(nèi)
在上市公司的制度性價值重估過程中,，除了導(dǎo)致股價的兩極分化之外，還可能導(dǎo)致股價的泡沫,。既然是價值重估,，投資者習(xí)以為常的價值判斷標準就需要修改，但新的標準的建立和運用還需要時間的檢驗,，在新,、舊價值標準交替的時期，股市的價格非常容易產(chǎn)生泡沫,。該現(xiàn)象是很好理解的,，因為當市場認同價值重估標準之后,，大量資金會涌向這些需要價值重估的股票，這些股票的價格會出現(xiàn)大幅度上漲,，而這些股票的上漲趨勢形成之后,，又會沿著該趨勢不斷上漲，這就是牛市的自我復(fù)制現(xiàn)象,。
筆者在2006年初就曾經(jīng)預(yù)言：2006年的股票不怕不漲,，就怕上漲過頭。該預(yù)言就是基于價值重估的背景,。
2006年已經(jīng)行將收尾,，筆者的判斷基本得到了驗證。盡管股指上漲的幅度已經(jīng)接近100%,，但到目前為止,，中國的估值水平依然在傳統(tǒng)估值水平的合理范圍之內(nèi)。在2007年即將來臨之際,，筆者最擔(dān)心的還是股價的上漲過度,。
（中國社科院金融所副研究員） |