市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為利率高抑制了股價(jià),，利率高是阻礙牛市的根本原因，其背后的邏輯是公司財(cái)務(wù)教科書里的股息折現(xiàn)模型(DDM),。根據(jù)該模型,，股票估值是以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將未來派發(fā)股息折算的現(xiàn)值，而無風(fēng)險(xiǎn)收益率是折現(xiàn)率的重要組成部分,，也是其他利率的重要參考標(biāo)準(zhǔn),。無風(fēng)險(xiǎn)收益率越低，股市的估值就會(huì)越高,，對(duì)股市就是利好,。于是，就有了利率下降則股市形成牛市一說,。
但事實(shí)并非如此,，在絕大多數(shù)時(shí)刻，股市表現(xiàn)與無風(fēng)險(xiǎn)收益率表現(xiàn)是正相關(guān)的,，相關(guān)系數(shù)達(dá)到67%,。我們似乎更應(yīng)該希望利率維持高位或者向上而不是相反。
為何如此?從大類資產(chǎn)配置的角度看,，股市屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，合理的配置時(shí)期是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)繁榮階段。而國債屬于避險(xiǎn)資產(chǎn),，合理的配置時(shí)期是從經(jīng)濟(jì)滯脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)衰退階段,。經(jīng)濟(jì)上行時(shí)無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是股市，賺錢的投資機(jī)會(huì)遍地開花,，但10年期國債只能提供偏低的固定收益,，是不會(huì)受投資者待見的。反之,，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是股市,，想不虧錢都難，但10年期國債此時(shí)卻能提供十分穩(wěn)定的固定收益，是會(huì)被投資者追捧的,。
當(dāng)然,，股票和利率也并非所有時(shí)刻都對(duì)立。一方面,，無論是當(dāng)經(jīng)濟(jì)墜入滯脹或是陷入資本外逃,，央行均不得不被動(dòng)收緊銀根或加息，導(dǎo)致企業(yè)和銀行間層面的流動(dòng)性出現(xiàn)雙緊,，形成“股債雙殺”的局面,。
比如2008年上半年，盡管全球經(jīng)濟(jì)已顯露疲態(tài),，但中國經(jīng)濟(jì)仍未擺脫高通脹困境,，直到2008年6月前，央行還在上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,。貨幣收緊對(duì)本身已疲弱不堪的實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來致命打擊,，企業(yè)盈利大幅下滑。貨幣收緊同樣也抽走了銀行間市場流動(dòng)性,，盡管經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇,，但國債也未能幸免于難。
另一方面,，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇到超級(jí)寬松的貨幣政策,，企業(yè)和銀行間層面的流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)雙松。在流動(dòng)性的助推下,，股債的蹺蹺板效應(yīng)將會(huì)打破,，形成“股債雙牛”的局面,。比如今年二季度,，央行開始通過信貸支持再貸款或PSL以通過定向?qū)捤傻男问綖閷?shí)體經(jīng)濟(jì)輸血。央行貨幣放松助力穩(wěn)增長,，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利和投資者信心形成明顯支撐,。貨幣端放松的同時(shí)也盤活了銀行間市場的流動(dòng)性。
DDM模型錯(cuò)了嗎?DDM分母中選用的折現(xiàn)率是無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí),，無風(fēng)險(xiǎn)收益率雖然向上,，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是大幅壓縮的,。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)向下走,，無風(fēng)險(xiǎn)收益率雖然向下,，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是大幅提高的。
現(xiàn)在轉(zhuǎn)向投資者都關(guān)心的問題，降低融資成本或降低長端無風(fēng)險(xiǎn)收益率就會(huì)有股票牛市嗎?這需要從辯證的角度來看,，根據(jù)央行2014年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,，企業(yè)融資難的根本原因是企業(yè)債務(wù)率高、投資率降幅遠(yuǎn)低于儲(chǔ)蓄率的降幅以及股權(quán)融資市場不發(fā)達(dá)所致,。
從短期看,，如果降低融資成本是通過控制企業(yè)債務(wù)、降低投資率來完成,，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩,，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。如果降低融資成本是通過股權(quán)融資加快來完成,，可能會(huì)導(dǎo)致IPO加快和市場抽血,。很難想象他們能和股市上漲聯(lián)系在一起。
從中長期看,，如果債務(wù)能夠得到控制,，投資率下降降低了融資成本，并且輔之以結(jié)構(gòu)性改革為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了空間,，市場或許會(huì)長牛,，但長期邏輯不宜短期化。
通過清理融資鏈條盤根錯(cuò)節(jié),，化解企業(yè)融資難從邏輯上是不成立的,。企業(yè)債務(wù)、投資率高企和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì)融資成本被推高的本質(zhì)原因,，其結(jié)果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出,。而非標(biāo)和融資鏈條盤根錯(cuò)節(jié)只是這種擠出效應(yīng)下的表現(xiàn)形式罷了。
短期內(nèi)央行也可以繼續(xù)通過貨幣寬松來壓低融資成本刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，但貨幣寬松存在可能性邊界,，若中國經(jīng)濟(jì)深層次矛盾沒有解決，債務(wù)和潛在通脹壓力將會(huì)是貨幣寬松的天花板,。更高的企業(yè)債務(wù)和投資率意味著未來更加失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),，當(dāng)下寬松激化的潛在通脹壓力意味著未來更緊的貨幣政策。如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革缺位,，僅依靠貨幣寬松引領(lǐng)的市場上漲最終也只會(huì)是曇花一現(xiàn),。
