市場上有觀點認為利率高抑制了股價,，利率高是阻礙牛市的根本原因,，其背后的邏輯是公司財務教科書里的股息折現(xiàn)模型(DDM)。根據(jù)該模型,，股票估值是以適當?shù)恼郜F(xiàn)率將未來派發(fā)股息折算的現(xiàn)值,，而無風險收益率是折現(xiàn)率的重要組成部分,，也是其他利率的重要參考標準。無風險收益率越低,，股市的估值就會越高,，對股市就是利好。于是,，就有了利率下降則股市形成牛市一說,。
但事實并非如此,，在絕大多數(shù)時刻，股市表現(xiàn)與無風險收益率表現(xiàn)是正相關的,，相關系數(shù)達到67%,。我們似乎更應該希望利率維持高位或者向上而不是相反。
為何如此?從大類資產(chǎn)配置的角度看,，股市屬于風險資產(chǎn),，合理的配置時期是經(jīng)濟復蘇轉(zhuǎn)向經(jīng)濟繁榮階段。而國債屬于避險資產(chǎn),，合理的配置時期是從經(jīng)濟滯脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟衰退階段,。經(jīng)濟上行時無論是實體經(jīng)濟還是股市，賺錢的投資機會遍地開花,，但10年期國債只能提供偏低的固定收益,，是不會受投資者待見的。反之,，經(jīng)濟下行時無論是實體經(jīng)濟還是股市,，想不虧錢都難，但10年期國債此時卻能提供十分穩(wěn)定的固定收益,，是會被投資者追捧的,。
當然，股票和利率也并非所有時刻都對立,。一方面,，無論是當經(jīng)濟墜入滯脹或是陷入資本外逃，央行均不得不被動收緊銀根或加息,，導致企業(yè)和銀行間層面的流動性出現(xiàn)雙緊,，形成“股債雙殺”的局面。
比如2008年上半年,，盡管全球經(jīng)濟已顯露疲態(tài),，但中國經(jīng)濟仍未擺脫高通脹困境，直到2008年6月前,，央行還在上調(diào)存款準備金率,。貨幣收緊對本身已疲弱不堪的實體經(jīng)濟帶來致命打擊，企業(yè)盈利大幅下滑,。貨幣收緊同樣也抽走了銀行間市場流動性,，盡管經(jīng)濟下行風險加劇，但國債也未能幸免于難,。
另一方面,，當經(jīng)濟遇到超級寬松的貨幣政策，企業(yè)和銀行間層面的流動性會出現(xiàn)雙松。在流動性的助推下,，股債的蹺蹺板效應將會打破,，形成“股債雙牛”的局面,。比如今年二季度,，央行開始通過信貸支持再貸款或PSL以通過定向?qū)捤傻男问綖閷嶓w經(jīng)濟輸血。央行貨幣放松助力穩(wěn)增長,，對實體經(jīng)濟盈利和投資者信心形成明顯支撐,。貨幣端放松的同時也盤活了銀行間市場的流動性。
DDM模型錯了嗎?DDM分母中選用的折現(xiàn)率是無風險收益率加上風險溢價,。當經(jīng)濟上行時,，無風險收益率雖然向上，但風險溢價是大幅壓縮的,。反之,，當經(jīng)濟向下走，無風險收益率雖然向下,，但風險溢價是大幅提高的,。
現(xiàn)在轉(zhuǎn)向投資者都關心的問題，降低融資成本或降低長端無風險收益率就會有股票牛市嗎?這需要從辯證的角度來看,，根據(jù)央行2014年二季度貨幣政策執(zhí)行報告,，企業(yè)融資難的根本原因是企業(yè)債務率高、投資率降幅遠低于儲蓄率的降幅以及股權融資市場不發(fā)達所致,。
從短期看,，如果降低融資成本是通過控制企業(yè)債務、降低投資率來完成,，會導致經(jīng)濟增速進一步放緩,，信用風險暴露。如果降低融資成本是通過股權融資加快來完成,，可能會導致IPO加快和市場抽血,。很難想象他們能和股市上漲聯(lián)系在一起。
從中長期看,，如果債務能夠得到控制，投資率下降降低了融資成本,，并且輔之以結(jié)構性改革為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和新經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了空間,，市場或許會長牛，但長期邏輯不宜短期化,。
通過清理融資鏈條盤根錯節(jié),，化解企業(yè)融資難從邏輯上是不成立的。企業(yè)債務,、投資率高企和儲蓄率拐點是全社會融資成本被推高的本質(zhì)原因,，其結(jié)果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出,。而非標和融資鏈條盤根錯節(jié)只是這種擠出效應下的表現(xiàn)形式罷了。
短期內(nèi)央行也可以繼續(xù)通過貨幣寬松來壓低融資成本刺激經(jīng)濟復蘇,，但貨幣寬松存在可能性邊界,，若中國經(jīng)濟深層次矛盾沒有解決，債務和潛在通脹壓力將會是貨幣寬松的天花板,。更高的企業(yè)債務和投資率意味著未來更加失衡的經(jīng)濟結(jié)構,，當下寬松激化的潛在通脹壓力意味著未來更緊的貨幣政策。如果經(jīng)濟結(jié)構改革缺位,，僅依靠貨幣寬松引領的市場上漲最終也只會是曇花一現(xiàn),。
