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●在美國經(jīng)濟結(jié)構中,，家庭和政府的高消費均靠負債來維持,，家庭債務占可支配收入比重2001年為101%，目前已達到138%，聯(lián)邦政府債務占GDP的比重2000年為60%,，目前為73%，經(jīng)常項目維持巨額赤字,，占GDP比重從2001年的3.4%上升至2005年的6.6%,。這樣一種經(jīng)濟結(jié)構是不可持續(xù)的。
●在目前國際貨幣體系框架不可能馬上做大幅調(diào)整的時候,，要設計出一種機制,，加強對主要儲備貨幣國家宏觀經(jīng)濟的監(jiān)督，對其財政赤字和經(jīng)常項目赤字占GDP的比重要有所約束,。
●按金融業(yè)回歸為實體經(jīng)濟服務的原則,，金融機構不應該出售也不應該購買無法了解基礎產(chǎn)品的衍生產(chǎn)品。這如同一個消費者買一個他完全不了解的商品,，很容易被商家所欺騙,。因此應該限制金融衍生品多次衍生，把其功能限定在對沖風險的基礎范圍內(nèi),，防范過度投機,。
2008年金融危機是主要發(fā)達國家美國出了問題，波及全球,。
危機的經(jīng)濟和金融根源
從宏觀經(jīng)濟層面看：
美國“低儲蓄率和財政,、經(jīng)常項目雙赤字”的經(jīng)濟結(jié)構不可持續(xù)。
近年來美國的儲蓄率一直在下降,，巨額“儲蓄-投資”缺口依靠經(jīng)常項目赤字和政府財政赤字來融資,。在美國經(jīng)濟結(jié)構中，消費占GDP比重達70%左右,，大大高于一般發(fā)達國家50-60%的水平,；居民儲蓄率2000年以來平均僅為1.5%，大大低于一般發(fā)達國家5-10%的水平,；家庭和政府的高消費均靠負債來維持,，家庭債務占可支配收入比重2001年為101%，目前已達到138%,，聯(lián)邦政府債務占GDP的比重2000年為60%,，目前為73%，經(jīng)常項目維持巨額赤字，占GDP比重從2001年的3.4%上升至2005年的6.6%,。這樣一種經(jīng)濟結(jié)構是不可持續(xù)的,。
為刺激經(jīng)濟增長而采取的鼓勵房地產(chǎn)發(fā)展的政策導致了地產(chǎn)泡沫。在2000年科技股泡沫破滅和2001年“9·11”危機爆發(fā)后,，美國經(jīng)濟陷入衰退,，美國試圖通過刺激房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展重振經(jīng)濟。美國政府通過房利美和房地美兩大準政府機構,，大量購買次級按揭貸款,，鼓勵信貸機構發(fā)放住房按揭貸款。這些經(jīng)濟刺激政策在很大程度上達到了預期效果,，但也埋下了隱患,。
過于寬松的貨幣政策造成全球流動性泛濫。美國在2001年以后采取了不合理的貨幣政策,。美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)基準利率,，使聯(lián)邦基金利率在2003年達到了1%的歷史最低水平，并維持一年之久,。市場過多的流動性使標準普爾指數(shù)從2002年10月份的777點飆升到2007年1月的1565點,，國際原油期貨價格從2000年25美元/桶上升到2008年7月的147美元/桶，美國二手房平均價格也從2000年的13.5萬美元/套上漲到2006年7月的23萬美元/套,。
從微觀的金融運行機制來看：
信貸機構違背信貸基本原則,，沒有對信用狀況較差的客戶群體進行認真篩選，導致其中一些不合格客戶也獲得了房屋按揭貸款,。這一方面由于作為抵押物的房屋價格持續(xù)上漲,，商業(yè)銀行對客戶本身的資信狀況有所忽視；另一方面,，商業(yè)銀行對按揭貸款通過資產(chǎn)證券化出售,，使風險轉(zhuǎn)移出去，因此沒有動機去認真篩選,。
金融機構為追逐利潤偏離為實體經(jīng)濟服務的宗旨,，盲目發(fā)展衍生產(chǎn)品,，導致了信用資產(chǎn)泡沫,。先是商業(yè)銀行把抵押貸款證券化，出售給投資銀行,、私募基金等金融機構,，而投資銀行又把這些資產(chǎn)重新組合成新的債券CDO，并再次出售,，經(jīng)過多次復雜衍生后,，各級投資者已經(jīng)看不到基礎產(chǎn)品了，難以確定風險點。
監(jiān)管當局的失職,。監(jiān)管當局對金融產(chǎn)品和金融機構的杠桿率缺乏有效的控制,。巴塞爾協(xié)議規(guī)定銀行信貸資產(chǎn)的資本充足率至少為8%，但卻沒有對表外資產(chǎn)做出類似規(guī)定,，導致衍生品普遍具有很高杠桿比率,，如美林、雷曼兄弟的衍生產(chǎn)品杠桿約為30倍左右,。此外,，監(jiān)管當局對有系統(tǒng)性影響的大型金融機構的風險缺乏有效監(jiān)測。
這次危機之所以給全世界帶來如此大的影響,，關鍵在于這次是作為世界主要發(fā)達國家的美國出了問題,，波及全球。更深層次的原因在于世界經(jīng)濟結(jié)構的不均衡和國際貨幣體系的不合理,。世界經(jīng)濟的一端是發(fā)達國家的低儲蓄高消費,，一端是發(fā)展中國家的高儲蓄低消費；一端是發(fā)達國家占據(jù)有高附加值的服務業(yè)和高新技術產(chǎn)業(yè),，一端是發(fā)展中國家占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的低端——制造業(yè),。發(fā)展中國家形成國際收支雙順差，積累了高額的美元外匯儲備,，這些外匯儲備又通過購買美國國債回流美國,，并支撐了美國政府和居民的負債消費�,！案F國”支援了“富國”,。美國的巨額經(jīng)常項目赤字和財政赤字通過美元在國際貨幣體系的主導地位由全球人來“買單”了。
對未來國際金融改革的建議
一,、各國要盡力恢復市場信心,，恢復金融機構的信用中介功能
金融危機引發(fā)了信貸緊縮，一方面,，為了尋求流動性支持,，金融機構被迫出售大量金融產(chǎn)品，這進一步打壓了資產(chǎn)價格,，并招致更多的虧損,，形成了惡性循環(huán)，減弱了其放貸能力,；另一方面,，金融市場上彌漫著互不信任的氣氛，機構間更不敢輕易發(fā)放貸款,。
要恢復金融機構的信用中介功能,，應從源頭上解決CDS的交易對手風險問題,。在本次金融危機中CDS起著推波助瀾的作用，雷曼破產(chǎn)引發(fā)的違約潮是AIG受重創(chuàng)的原因,，而美國政府四次對AIG施以援手,，也在于防止其可能產(chǎn)生的“多米諾骨牌”效應。由于CDS市場采用一對一的柜臺交易方式,，沒有中央交易機構,，不同機構可能會互相持有不同公司的合同，但是相互之間不知道各自購買的產(chǎn)品和購買的倉位,，這種隱秘的網(wǎng)狀聯(lián)系一旦在市場環(huán)境不好,、對交易對手風險產(chǎn)生懷疑時會產(chǎn)生放大效應，因為“一對一”模式缺乏對CDS風險敞口的披露,，會導致市場對于風險的過高估計,。然而如果存在一個中央結(jié)算機構，通過多邊交易網(wǎng)絡能提高CDS交易的透明度,，多邊凈額清算能使交易對手風險和市場的系統(tǒng)風險有效降低,。美國洲際商品交易所已經(jīng)得到美國證券監(jiān)管委員會的批準實行對CDS的清算，但這種清算機制還難以完全覆蓋所有的跨國交易,。希望這一機制能盡快在跨國交易中讓金融機構資產(chǎn)負債表調(diào)整盡快到位,，這可以讓整個交易體系重新運轉(zhuǎn)起來，是市場信心恢復的重要基礎,，也是終結(jié)危機的基礎,。
二、改革國際貨幣體系
二戰(zhàn)結(jié)束后,，布雷頓森林體系確立了美元在全球的主導地位,。作為一國主權貨幣，美國的貨幣政策當局只會根據(jù)國內(nèi)的經(jīng)濟情況來制定貨幣政策,，一旦遇到經(jīng)濟衰退的周期,，必然采取擴張的貨幣政策，而別國只能承擔美元貶值的損失和風險,。
在目前國際貨幣體系框架不可能馬上做大幅調(diào)整的時候,，要設計出一種機制，加強對主要儲備貨幣國家宏觀經(jīng)濟的監(jiān)督,，對其財政赤字和經(jīng)常項目赤字占GDP的比重要有所約束,。另外，建立多極化的國際貨幣體系是一種現(xiàn)實的選擇,，能在一定程度上削弱美國的“單極”地位,。一種貨幣要成為國際儲備貨幣,，需要具備以下三個條件,，一是要有堅實的經(jīng)濟基礎,；其次必須是可兌換的；三是要有豐富的金融工具可供投資者選擇,，特別是要有安全的債務工具(如國債和公共機構債),。本次危機中歐元暴露出來的問題說明貨幣政策和財政政策的統(tǒng)一是非常重要的，而一個區(qū)域貨幣很難做到這一點,，因此一個大國的主權貨幣是最有條件發(fā)展成儲備貨幣的,。人民幣應向國際儲備貨幣的方向努力，這是中國的國家利益所在,。但這有賴于加快中國金融市場的改革,，建立起一個有足夠深度和廣度的金融市場。
三,、金融業(yè)要回歸服務實體經(jīng)濟的本位
所謂“金融”就是“資金融通”,，其本質(zhì)是為實體經(jīng)濟的資金融通提供方便的�,？墒墙陙淼囊恍┙鹑趧�(chuàng)新脫離了實體經(jīng)濟的需要,，一些金融衍生品由最初的規(guī)避風險、管理風險的工具,，變成了追逐高回報的投機工具,，而有的金融產(chǎn)品就在金融體系里“空轉(zhuǎn)”，根本進入不了實體經(jīng)濟,。這可能與這幾個因素有關,，一是流動性過于充裕，大家都想著途徑把錢花掉,，這些創(chuàng)新的金融產(chǎn)品就應運而生,；二是由于風險管理的“技能”，尤其是運用數(shù)學模型管理風險,、轉(zhuǎn)移風險的“技能”大大提高,，大家都覺得風險是可控的了，風險已經(jīng)轉(zhuǎn)移出去了,，而實際上呢,，風險還是留在系統(tǒng)里面，堆積起來了,；三是金融機構對員工的激勵機制助長了追逐高利潤的氛圍,，既然在虛擬金融產(chǎn)品上盈利高、風險可控,，還有什么必要費大勁去了解,、滿足客戶的需求呢。
按金融業(yè)回歸為實體經(jīng)濟服務的原則,，金融機構不應該出售也不應該購買無法了解基礎產(chǎn)品的衍生產(chǎn)品,。所謂基礎產(chǎn)品是指為實體經(jīng)濟中的市場參與者融通資金和鎖定價格風險的產(chǎn)品,。這次金融危機中的一些金融產(chǎn)品之所以出現(xiàn)問題，原因之一是產(chǎn)品過于復雜,，比如CDO產(chǎn)品,，它本身已是信貸資產(chǎn)二次衍生的產(chǎn)物，然而投資銀行將CDO又一次包裝進入資產(chǎn)池,，進而又制作成CDO的平方,，繼而是CDO的立方等等，反復衍生,。最終帶來的結(jié)果是,，投資者無法看到其基礎產(chǎn)品，僅憑評級公司的評級和對承銷商的信任來購買,。這如同一個消費者買一個他完全不了解的商品,，很容易被商家所欺騙。因此應該限制金融衍生品多次衍生,，把其功能限定在對沖風險的基礎范圍內(nèi),，防范過度投機。
四,、改進金融監(jiān)管
1,、監(jiān)管當局應嚴格控制金融產(chǎn)品和金融機構的杠桿率，除純經(jīng)紀業(yè)務和結(jié)算服務外,，所有業(yè)務均應有資本約束,。
縱觀歷次金融危機，每次都能發(fā)現(xiàn)有“高杠桿率”的身影,，比如在房地產(chǎn)融資方面的低首付,、金融產(chǎn)品的低保證金交易等等，可見沒有資金的超常供應,，泡沫是吹不起來的,。在高杠桿率下，一旦市場逆轉(zhuǎn),，參與者信心遭到打擊,，加速螺旋下降的危機就不可避免。
2004年美國證監(jiān)會取消了對投資銀行15倍杠桿比率的限制,，由投資銀行根據(jù)自己的風險模型對其衍生品進行估值,，從而打破了杠桿率限制。事實證明,，杠桿交易是金融交易的天性,，不能完全依靠市場自律。
2,、要加強場外市場交易的監(jiān)管,。
美國等主要發(fā)達國家對場外市場疏于監(jiān)管主要源自“自由市場”理念,，監(jiān)管者相信市場參與者的自律能力，并認為監(jiān)管者也不一定比市場人士更聰明,。但這次危機讓人們意識到對場外市場完全沒有監(jiān)管也是不行的。
一是因為場外市場是一個信息嚴重不對稱的市場,，場外交易產(chǎn)品的最大特點是“非標準性”,，它根據(jù)每個客戶的不同需求設計出不同內(nèi)容的產(chǎn)品，為了滿足客戶的具體要求,，出售這些產(chǎn)品的交易商需要有高超的金融技術和風險管理能力,，但這也容易造成用戶對交易商高度依賴，容易產(chǎn)生道德風險,。
二是因為現(xiàn)在銀行作為大的買賣者參與了場外市場的交易,，而銀行的資金來源是公眾資金。由于場外交易的某些產(chǎn)品不需要在銀行的資產(chǎn)負債表中顯示,，監(jiān)管機構也未對其提出明確的監(jiān)管要求與資本要求,，銀行對相關信息的披露相對有限，由此造成監(jiān)管當局并不全面掌握銀行場外交易的準確信息,。
3,、要加強對沖基金的信息披露。
自從1997年東南亞金融危機和1998年長期資本管理公司倒閉后,，關于加強對對沖基金監(jiān)管的呼聲就沒有停止過,。但世界各國很難達成共識，一是因為許多對沖基金是在離岸金融中心(比如開曼群島)登記注冊的,，游離于各國監(jiān)管機構管轄之外,。另一個原因是，對沖基金只向富人募集資金,，而“富人”是被認為是有風險識別能力和風險承擔能力的,。
在這次危機中，各國證券監(jiān)管機構看到對沖基金可能對資本市場產(chǎn)生的系統(tǒng)性影響,，紛紛出臺規(guī)定禁止“裸賣空”,，限制通過“賣空”的手法打壓市場。各國也逐漸達成共識：需要加大對資金量巨大的對沖基金的信息披露力度,。國際證監(jiān)會組織(IOSCO)技術委員會日前發(fā)布了一份關于對沖基金監(jiān)管的咨詢報告(此報告已提交G-20工作小組),，建議：(1)作為對沖基金主要交易對手的經(jīng)紀商、銀行應在其對對沖基金的風險敞口上加強管理,；(2)證券監(jiān)管機構應通過一些非公開的途徑了解這些經(jīng)紀商,、銀行持有的對沖基金頭寸、流動性狀況等,；(3)對沖基金經(jīng)理應提供基金的基本信息等,。如果這些信息得到有效披露,，監(jiān)管者對對沖基金的規(guī)模和其他特征就會了解得更多，就可以分辨出哪些基金對于金融體系有系統(tǒng)性影響,。
五,、要加強國際合作，完善財經(jīng)規(guī)則,，各國均應遵守并接受監(jiān)督
1,、國際貨幣基金組織應加強各國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性監(jiān)督，制定適當?shù)慕?jīng)濟穩(wěn)定指標,，這是貨幣體系穩(wěn)定的基礎,。匯率是各國宏觀經(jīng)濟運行的結(jié)果，不能舍本求末,，顛倒因果,。
2、要制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準,，各國需一視同仁地遵守統(tǒng)一規(guī)則,。同樣的金融產(chǎn)品在不同的法律管轄區(qū)域間存在著巨大的差異，存在著監(jiān)管空白區(qū)域和監(jiān)管套利區(qū)域,，因此有必要統(tǒng)一監(jiān)管,。在規(guī)則制定中要特別注意對對世界經(jīng)濟有重大影響國家的監(jiān)督和對跨國金融機構的監(jiān)督。
3,、要加強國際監(jiān)管協(xié)調(diào),，共享監(jiān)管信息，共同對可能產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的不穩(wěn)定因素進行跟蹤預測,，并加強風險處置工作的協(xié)調(diào),。
4、國際組織中應增加新興市場國家的份額,，在制定規(guī)則的過程中應給新興市場國家以更多的參與權和更高的參與度,。(全國人大財經(jīng)委員會副主任委員、原中國人民銀行副行長)
吳曉靈簡介
吳曉靈,，1947年1月生,。1984年畢業(yè)于中國人民銀行研究生部，獲經(jīng)濟學碩士學位及研究員,。1985年任中國人民銀行研究所應用理論研究室副主任,；1988年任《金融時報》社副總編輯；1991年任中國人民銀行金融體制改革司副司長,；1994年任中國人民銀行政策研究室主任,；1995年任國家外匯管理局副局長；1998年任國家外匯管理局局長；1998年任人民銀行上海分行行長,；2000年任中國人民銀行副行長,、國家外匯管理局局長等職。2007年12月23日,，卸任中國人民銀行副行長之職,。2008年3月5日，在第十
一屆全國人民代表大會第一次會議上,，當選為第十一屆全國人民代表大會財政經(jīng)濟委員會副主任委員,。
金融體系的發(fā)展模式
模式一代表傳統(tǒng)的直接融資模式和間接融資模式，其中①是直接融資模式,，②是間接融資模式,；伴隨著20世紀30年代以來證券投資基金,、養(yǎng)老基金,、保險基金等非銀行金融機構的快速發(fā)展，非銀行金融機構日益成為重要的資金融通渠道,，金融運行呈現(xiàn)“再中介化”這一新的發(fā)展趨勢,，即模式二中的③所表示；在隨后的發(fā)展中,，非銀行金融機構創(chuàng)新很多金融產(chǎn)品從銀行體系,、金融市場中融得資金，而商業(yè)銀行為尋求高額的非利差業(yè)務,，也大力推進表外業(yè)務創(chuàng)新,，于是銀行、非銀行金融機構與資本市場之間的活動由原來的“平行”關系逐漸過渡到“交叉”關系,，即模式三中的④所表示的,。
可以看到，在模式一中,，投資銀行只在①中起連結(jié)資金盈余者和資金短缺者的經(jīng)紀人的地位,；而發(fā)展到模式三，自營的交易型業(yè)務成了投資銀行的主要收入來源,，而投資銀行本身不能吸收公眾存款,，只能通過金融市場獲取大量資金，通過模式三中的④這條途徑,，整個金融體系被緊緊地綁在了一起,。如果對非銀行金融機構的非經(jīng)濟業(yè)務沒有資本約束，必會對整個金融系統(tǒng)造成系統(tǒng)性影響,。
[背景鏈接]布雷頓森林體系
在20世紀后半葉的50年中,，關貿(mào)總協(xié)定和世界銀行、國際貨幣基金組織被認為支撐世界經(jīng)貿(mào)和金融格局的三大支柱。這三大支柱實際上都肇自于1944年召開的布雷頓森林會議,。后兩者人們又習慣稱之為布雷頓森林貨幣體系(Bretton
Woods
system),。
布雷頓森林貨幣體系是指戰(zhàn)后以美元為中心的國際貨幣體系。國際貨幣體系是指各國對貨幣的兌換,、國際收支的調(diào)節(jié),、國際儲備資產(chǎn)的構成等問題共同作出的安排所確定的規(guī)則、采取的措施及相應的組織機構形式的總和,。有效且穩(wěn)定的國際貨幣體系是國際經(jīng)濟極其重要的環(huán)節(jié),。
[背景鏈接]CDS：信用違約合同
CDS市場是信用違約互換市場。CDS是一種合同,，全稱credit default
swaps,，意思是信用違約合同。CDS是美國一種相當普遍的金融衍生工具,，1995年首創(chuàng),。
CDS相當于對債權人所擁有債權的一種保險：A公司向B銀行借款，B從中賺取利息,；但假如A破產(chǎn),，B可能連本金都不保。于是由金融公司C為B提供保險,，B每年支付給C保費,。如果A破產(chǎn)，C公司保障B銀行的本金,；如果A按時償還,，B的保費就成了C的盈利。但是這里面隱藏著重大問題,。主要是這種交易不受任何證券交易所監(jiān)管,，完全在交易對手間直接互換，被稱為柜臺交易(Over-the-counter,，OTC),。也就是說在最初成交CDS時，并沒有任何機制檢查來保證C有足夠的儲備資本,。這種方式后來逐漸為券商,、保險公司、社�,；�,、對沖基金所熱衷。
[背景鏈接]CDO：擔保債務權證
擔保債務憑證(Collateralized Debt
Obligation,，簡稱CDO),，資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分,。它的標的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券。這也就衍生出了它按資產(chǎn)分類的重要的兩個分支：CLO(Collateralised
Loan Obligation)和CBO(Collateralised Bond
Obligation),。前者指的是信貸資產(chǎn)的證券化,，后者指的是市場流通債券的再證券化。但是它們都統(tǒng)稱為CDO,。
[背景鏈接]AIG：美國國際集團
美國國際集團(AIG-American International
Group)是世界保險和金融服務的領導者,，也是全球首屈一指的國際性保險服務機構，業(yè)務遍及全球130多個國家及地區(qū),，其成員公司通過世界保險業(yè)最為龐大的財產(chǎn)保險及人壽保險服務網(wǎng)絡,，聯(lián)系客戶。美國國際集團成員公司是美國最大的工商保險機構,，旗下的AIG
American
General更是全美最頂尖的人壽保險機構,。美國國際集團在全球各地的退休金管理服務、金融服務及資產(chǎn)管理業(yè)務也位居世界前列,。其金融服務業(yè)務包括飛機租賃,、金融產(chǎn)品及促進其市場交易。集團現(xiàn)已成為全美首屈一指的退休金管理服務機構之一,。美國國際集團亦是個人和大型企業(yè)投資管理市場中的翹楚,，為客戶提供專業(yè)的股票,、定息證券,、地產(chǎn)及其他投資管理服務。美國國際集團的股票在紐約證券交易所,、美國ArcaEx電子證券交易市場,、倫敦、巴黎,、瑞士及東京的股票市場均有上市,。
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