展望11月,，我們認(rèn)為，公開市場(chǎng)操作將延續(xù)數(shù)量中性化風(fēng)格,，SLF續(xù)作可期,；利率債市場(chǎng)收益率曲線大幅下行，短端利率有望階段性下行調(diào)整,；信用債市場(chǎng)各品種收益率大幅下行,，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升,。我們建議投資者選擇市政道路、公共交通,、保障房等公益性較強(qiáng)的項(xiàng)目,，以避免個(gè)券失去政府背書帶來的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并繼續(xù)推薦高等級(jí)信用產(chǎn)品,。
貨幣政策展望：公開市場(chǎng)操作延續(xù)數(shù)量中性化風(fēng)格
10月,，央行公開市場(chǎng)操作共計(jì)開展正回購(gòu)1400億元，資金凈投放量為260億元,。從周數(shù)據(jù)來看,，央行近期連續(xù)3周資金凈投放量為零，其數(shù)量中性化操作風(fēng)格得以加強(qiáng),。
10月,，央行年內(nèi)第三次下調(diào)正回購(gòu)利率至3.4%，并再度向市場(chǎng)投放SLF對(duì)沖短期因素對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng),。雖然央行公開市場(chǎng)資金凈投放量的減少,，引起了貨幣市場(chǎng)利率的小幅上揚(yáng)，但考慮到月末因素,，回購(gòu)成交量依然保持穩(wěn)定，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性并未出現(xiàn)較大波動(dòng),，本次SLF的投放較好地平滑了短期流動(dòng)性波動(dòng),。
近日市場(chǎng)傳聞10月央行向股份制銀行投放的并非SLF，而是期限更長(zhǎng)的MLF,，并稱可視各行對(duì)三農(nóng)和小微企業(yè)的貸款投放情況,，在MLF到期后重新約定利率進(jìn)行展期操作。盡管此傳聞隨后被證明不實(shí),，但我們依然認(rèn)為今后SLF到期后續(xù)作將是大概率事件,，主要原因有：首先，近期公布的數(shù)據(jù)顯示,，供給端調(diào)整仍未結(jié)束,，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在；從季報(bào)來看,，上市銀行不良貸款率有所上升,，且地方融資平臺(tái)陸續(xù)進(jìn)入償付高峰期，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視,。因此央行無論從支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),，還是從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，都有必要繼續(xù)維持當(dāng)前較為寬松的流動(dòng)性水平,。其次,，當(dāng)前外匯占款持續(xù)走低,，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE將加劇外匯占款的趨勢(shì)性下行，央行需要新的貨幣投放渠道,。SLF操作不但可以投放基礎(chǔ)貨幣平滑短期流動(dòng)性波動(dòng),，其利率所傳達(dá)出的信號(hào)還可以引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平，推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程,。從目前央行的操作來看,，利用正回購(gòu)利率引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格已成為其常規(guī)操作，而兩次投放SLF的背景極其相似,，結(jié)合央行對(duì)利率市場(chǎng)化的表態(tài),，我們認(rèn)為SLF利率、正回購(gòu)利率有望成為利率市場(chǎng)化下的基準(zhǔn)利率,，SLF到期續(xù)作的概率很大,。
利率債市場(chǎng)：貨幣寬松預(yù)期下 防范獲利回吐風(fēng)險(xiǎn)
10月，正回購(gòu)利率的下調(diào)和SLF的投放,，促進(jìn)了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期,，市場(chǎng)做多情緒高漲。國(guó)債即期收益率曲線大幅下行,，各期限下行幅度相仿,，長(zhǎng)短端資金價(jià)格走勢(shì)趨同，短端利率下行明顯,。10月期限利差均值再創(chuàng)年內(nèi)新低,，陸續(xù)出現(xiàn)止盈盤拋售導(dǎo)致現(xiàn)券收益率波動(dòng)，期限利差呈低位回調(diào)態(tài)勢(shì),，但總體來看,，現(xiàn)券波動(dòng)范圍較窄，交投依然活躍,，流動(dòng)性未見明顯收緊,，債券依然保持牛市格局。但未來技術(shù)性調(diào)整將使中長(zhǎng)端面臨較高的獲利回吐風(fēng)險(xiǎn),，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒有所回升,，有望加大短端品種的配置力度。短端收益率短期內(nèi)有望下行調(diào)整,，但理財(cái),、同業(yè)存單發(fā)行利率依然較高，短期利率下行空間有限,。鑒于經(jīng)濟(jì)依然低迷,，流動(dòng)性將繼續(xù)保持當(dāng)前較為寬松的水平，債券牛市格局并未改變,。對(duì)利率產(chǎn)品而言,，未來應(yīng)注意規(guī)避短期獲利回吐風(fēng)險(xiǎn),，建議短期內(nèi)可適當(dāng)配置短期利率債，逢低可繼續(xù)配置中長(zhǎng)期利率債,。
信用債市場(chǎng)：風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升 高等級(jí)信用債依然向好
10月,，債券市場(chǎng)整體交投活躍，成交量繼續(xù)保持高位,。信用債各主要品種成交量均保持增長(zhǎng),，中票、短融流動(dòng)性較好,。10月信用債各品種收益率下行較為明顯,。兩輪SLF投放，利率產(chǎn)品的反應(yīng)較為迅速,，調(diào)整速度較快,，而信用債產(chǎn)品對(duì)SLF利好的反應(yīng)則慢于利率債產(chǎn)品。本輪SLF的投放后,，信用利差先是出現(xiàn)小幅走擴(kuò),，隨即出現(xiàn)補(bǔ)漲行情，信用利差繼續(xù)走低,。
近期發(fā)生的信用事件,，有助于推高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。10月超日太陽(yáng)重整計(jì)劃草案獲債權(quán)人會(huì)議表決通過,，“11超日債”將獲得中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司和上海久陽(yáng)投資管理中心的連帶責(zé)任保證擔(dān)保,，很可能獲得全額受償。超日重組方案通過,，進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)剛性兌付的預(yù)期，有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升,。
同時(shí),，隨著地方融資平臺(tái)兌付高峰期的臨近，10月國(guó)務(wù)院,、財(cái)政部陸續(xù)出臺(tái)政策清理地方政府性存量債務(wù),。國(guó)務(wù)院43號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》提出“牢牢守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，降低了市場(chǎng)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,，財(cái)政部隨后公布的351號(hào)文《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》,，則意味著地方政府性存量債務(wù)的清理甄別工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。雖然兩份文件中關(guān)于存量債務(wù)的認(rèn)定范圍小于市場(chǎng)口徑,，但“妥善處理存量債務(wù)”的原則整體利好城投債,，未來城投債的分化邏輯將會(huì)更加回歸業(yè)務(wù)本源，公益性強(qiáng)的平臺(tái)公司債將繼續(xù)享有政府背書,。對(duì)城投債的配置,，我們建議選擇市政道路,、公共交通、保障房等公益性較強(qiáng)的項(xiàng)目,，以避免個(gè)券失去政府背書帶來的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),。
年初至今，信用利差呈緩慢下行趨勢(shì),，高等級(jí)信用債表現(xiàn)良好,。在利率市場(chǎng)化的背景下，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的激增及城投債的缺失,，將繼續(xù)利好高等級(jí)信用債,。短期來看，高等級(jí)信用債信用風(fēng)險(xiǎn)較低,，收益率相對(duì)較高,，隨著理財(cái)資金的信用下沉，高等級(jí)信用債將持續(xù)上漲,。
