7-8月波動的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看起來較為悲觀，卻對債市構(gòu)成支撐,，而債市當前局限點在于收益率曲線高度平坦,。9月債市應當關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)是否繼續(xù)下行，以及貨幣政策能否加大寬松力度,。
經(jīng)濟平穩(wěn)態(tài)勢并未改變
8月匯豐PMI下滑程度遠超市場預期,，創(chuàng)三個月新低，而中采PMI則基本未脫預期,，再往前看7月份的數(shù)據(jù),，可以發(fā)現(xiàn)7月匯豐PMI有較大程度的躍升，而這恰恰和7月異常強勁的出口數(shù)據(jù)相一致,。因為匯豐PMI的樣本以中小企業(yè)為主,，這些小企業(yè)跟外貿(mào)景氣度較為相關(guān)。因此有理由相信,，7-8月顛簸的PMI數(shù)據(jù)跟出口的波動密切相關(guān),。事實上，剔除了7月份數(shù)據(jù)的干擾后,，可以發(fā)現(xiàn)今年以來中采PMI和匯豐PMI在二三月份見底后一直保持穩(wěn)步回升態(tài)勢,，宏觀經(jīng)濟仍然相對平穩(wěn),，并不像數(shù)據(jù)本身反映的那么顛簸，這在一定程度上也體現(xiàn)了外需回暖對于此輪復蘇的貢獻,。
全球方面,，美國復蘇步伐更加穩(wěn)健向好，歐洲則相對較為混沌,。9月5日,，歐央行再次降息并拿出ABS資產(chǎn)購買計劃等寬松政策，全球貨幣政策分歧加劇,。歐洲的經(jīng)濟局面近期有波折,，直接影響到中國對歐盟的出口，這也和PMI指數(shù)中的新出口訂單指數(shù)回落相互驗證,。但歐央行的寬松刺激計劃有助于提升需求,，有利于中國出口環(huán)境進一步改善。
8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動是前期企業(yè)對未來過于樂觀而大幅擴產(chǎn),，但經(jīng)濟現(xiàn)企穩(wěn)跡象后穩(wěn)增長措施放緩,，疊加歐洲經(jīng)濟惡化的外需波動。展望9月,，我們認為隨著歐洲貨幣放松刺激需求回升,，以及進入外貿(mào)旺季，中國對歐洲出口有望進一步改善,。出口對經(jīng)濟的貢獻度有望回升至相對較高水平,。房地產(chǎn)行業(yè)負債率和庫存高企，直接制約了房地產(chǎn)投資,。地產(chǎn)中票開閘,，大型房企直接受益�,；ɑ蚶^續(xù)淡定,。金九銀十的盛況今年不能過度期待，但兩個節(jié)日效應推動,，環(huán)比上消費服務業(yè)要比8月提升不少,。
流動性季節(jié)性收緊
9月繳稅繳準和外匯占款皆為正面，但季末沖存款效應,，疊加國慶節(jié)前的現(xiàn)金備付壓力,，而公開市場到期資金銳減，需要央行給予流動性援馳,，逆回購重啟概率大,。預計資金面環(huán)比季節(jié)性收緊，除非寬松政策加碼,，否則回購利率中樞大概率較8月份上移,。
8月資金面前松后緊,。流動性環(huán)比改善，前半月資金面偏松,，但后半月因擔憂IPO擾襲疊加月末效應,，市場情緒相對偏謹慎。8月公開市場共進行1600億元正回購,，外加600億元國庫金招標,，而同期有10億元央票到期和到期正回購達2090億元,，故共實現(xiàn)1100億元(含國庫金)資金凈投放,。
展望未來，從流動性5個維度看,，公開市場方面,，9月公開市場資金到期量銳減至600億元，另有500億元國庫金到期,，但料屆時會有新的國庫金招標對沖,。這樣的情況下，逆回購有重啟必要,。
外匯占款方面,，出口持續(xù)改善帶動外占回升。8月,，我國出口2084.6億美元,，增長9.4%；進口1586.3億美元,，下降2.4%,；貿(mào)易順差進一步攀升至10年來新高498.3億美元，擴大77.8%,。加上近期滬港通,、R-QFII等增量資金流入，料8月外匯占款應是保持不低水平,。需求外強內(nèi)弱局面下,，貿(mào)易順差有望維持相對高位，9月新增外匯占款估計能維持在400億美元水平以上,。
財政繳稅方面,，8月繳稅可能因為土地出讓金補繳問題而上升。9月是傳統(tǒng)的財政投放月份,，按過去5年的平均水平,，大概能下放2900億元左右的資金規(guī)模。9月國慶節(jié)前,，銀行機構(gòu)有現(xiàn)金備付壓力,，且為季末,，資金面仍有憂慮，但機構(gòu)或早早提前準備跨季資金,。9月份A股IPO僅有3只股票,，對資金分流作用很有限。而存款準備金方面,，8月四大行存款流失在4500億元上下,，如此M2應有所下降。9月無繳準壓力,。
短端品種波段操作
具體到投資策略,，利率品方面，整體上凈供給壓力明顯高于8月份,，目前曲線期限利差已經(jīng)非常平坦,，資金利率制約著短端利率下行空間，而高企的短端利率也制約著長端利率進一步下行,。在月中之前,，資金面偏松，交易盤可以博下短端的交易機會,。但我們?nèi)匀桓扑]長端利率債,，因為目前邏輯上是央行必須看見經(jīng)濟差到觸碰底線才會追加貨幣寬松，這樣從優(yōu)先順序上會更青睞長端,。品種上,，國開同國債利差尤其是長期限已經(jīng)收窄到很低水平，考慮免稅效應后國債的投資價格高于金融債,。9月國債供給略有回落,，相比之下金融債供給有所增加，10年期國債4.3%點位附近安全邊際較高,，因此更推薦國債,。
相比起利率品，信用品票息保護較為充分,，即便短端套息行為盈利性較有保障,，尤其是中票和企業(yè)債，受資金面干擾較少,，收益率穩(wěn)步下行,。
在8月底IPO擾襲因素消退之后，9月上半月資金面趨于緩解,，相對寬松的資金面支持短端品種收益率進一步下行,。但臨近下旬，小批量IPO來臨,，我們也尚難判斷究竟8月下旬初央行有沒有給予SLF操作,，如果有則9月該時點也大概率有所緊張,，加上季末開始沖刺存款，國慶節(jié)前也存在現(xiàn)金備付壓力,，而公開市場到期資金量銳減,，央行如果還是對資金面干涉力度不大，那9月資金利率中樞很難低于8月,。因此建議短端品種波段操作,。
至于中長端AA等級品種，建議繼續(xù)持有吃票息為主,。中長久期品種可視經(jīng)濟數(shù)據(jù)情況及時調(diào)整倉位,，如果數(shù)據(jù)較差，比如工業(yè)增加值創(chuàng)年內(nèi)低點,，則建議加杠桿,，高等級長期限信用品種優(yōu)先，以博取貨幣政策放松跟隨利率債收益率下行的機會,。
當前城投債利率持續(xù)下行的邏輯在于供給稀缺。地方債的發(fā)債主體是省,、自治區(qū)和直轄市,，這些優(yōu)質(zhì)平臺融資能力增強，且由于隱性剛兌走向顯性擔保,，存量城投債有國債化趨勢,，因此會更加受益，利差還要繼續(xù)收窄,，建議繼續(xù)持有,。
