2014年上半年的人民幣匯率受到市場的關(guān)注,，尤其是在2月中旬以后人民幣匯率突然轉(zhuǎn)向貶值引起了市場的震蕩與猜測,。
一方面,，人民幣的階段性貶值改變了短期市場的預(yù)期和行為；另一方面,，也引發(fā)了市場對中國經(jīng)濟(jì)增長放緩以及債務(wù)壓力可能導(dǎo)致資本外流的擔(dān)憂。但是通過對上半年國內(nèi)主要的外匯頭寸數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總和梳理,，可以發(fā)現(xiàn)上半年外匯流入規(guī)模平穩(wěn)增長,，市場整體結(jié)匯意愿依然較強(qiáng)。
在當(dāng)下境內(nèi)美元流動(dòng)性持續(xù)寬松的背景下,，如果下半年外匯繼續(xù)保持流入,，且與上半年累計(jì)的美元頭寸相疊加，持續(xù)增長的外匯頭寸將使境內(nèi)市場繼續(xù)保持較強(qiáng)的結(jié)匯傾向,，結(jié)售匯需求的失衡有望推動(dòng)人民幣即期匯率延續(xù)反彈的行情,。
但對于人民幣是否正在進(jìn)入新的升值周期,，我們卻應(yīng)保留相當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎態(tài)度。原因在于,，上半年人民幣的升值預(yù)期就曾出現(xiàn)突然的逆轉(zhuǎn),，不能排除央行出于外匯流動(dòng)性管理的目的，重回市場階段性的買入美元,，從而影響短期市場預(yù)期,，并再次引發(fā)人民幣反向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,，從全年來看,，能夠?qū)崿F(xiàn)的升值空間并不大。
兩次人民幣貶值的“巧合”
上半年人民幣即期匯率出現(xiàn)階段性貶值行情,，但7月中旬以來人民幣大幅反彈,。年初市場延續(xù)了去年人民幣單邊升值的預(yù)期，人民幣即期匯率在1月仍然維持震蕩升值的趨勢,。但進(jìn)入2月下旬,，人民幣即期匯率從6.06附近快速轉(zhuǎn)向貶值，至4月底人民幣匯率已經(jīng)回落至6.26附近,，年內(nèi)最大的貶值幅度超過3%,。隨后人民幣匯率在6.23—6.26區(qū)間內(nèi)震蕩。進(jìn)入6月后,，人民幣開始反彈,，7
月中旬以后人民幣即期匯率反彈速度明顯加快，截至8月中旬人民幣匯率已回升至6.14附近,，7-8月間的反彈幅度將近1%,。
從人民幣匯率的走勢看，人民幣即期出現(xiàn)階段性的貶值行情并不尋常,，近年來也只有在2012年二季度曾出現(xiàn)過比較明顯的貶值,。而這兩次階段性貶值最大的相似之處在于都發(fā)生在央行宣布擴(kuò)大人民幣波幅前后。
2012年4月中旬,，央行宣布將人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間由千分之五擴(kuò)大到百分之一后,，人民幣匯率于當(dāng)年5月初開始貶值，至7月已見低至6.38附近,，貶值幅度達(dá)1.2%,。隨后因美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的預(yù)期而企穩(wěn)，并在當(dāng)年9月美聯(lián)儲(chǔ)正式推出QE3以后,，再次轉(zhuǎn)向單邊升值,。而今年3月中旬，當(dāng)央行宣布人民幣的波幅區(qū)間由百分之一再次擴(kuò)大到百分之二時(shí)，人民幣已有所貶值,。但隨后人民幣短期的貶值步伐明顯加快,，從擴(kuò)大波幅后到4月底，人民幣的貶值幅度達(dá)到1.8%,。
兩次階段性貶值都與人民幣擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間的時(shí)點(diǎn)相重合,，這并不是巧合，這顯示了市場傾向于將擴(kuò)大人民幣波動(dòng)區(qū)間視為打破人民幣升值預(yù)期,，具有某種政策含義的調(diào)整,。因此，市場需要做出“適度的”反應(yīng)來滿足人民幣匯率將逐漸轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)的意圖,。
此外,，在對人民幣的升值預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)變后，我們發(fā)現(xiàn)2012年和今年另一個(gè)相似之處就是境內(nèi)的外匯存款均大幅增長,，企業(yè)出現(xiàn)囤積美元的跡象,。這造成了境內(nèi)美元流動(dòng)性的寬松，并對未來的結(jié)匯意愿形成影響,；而2012
年與今年的不同之處在于,，2012年上半年確實(shí)出現(xiàn)過外匯流動(dòng)性增長有所放緩的跡象，而今年上半年外匯流動(dòng)性流入平穩(wěn)增長,，市場整體結(jié)匯意愿較強(qiáng),。
人民幣的投機(jī)需求正在減弱
上半年外匯流入平穩(wěn)增長，貿(mào)易順差處于近年來的較高水平,。所謂的貿(mào)易順差是指一國的出口總額與同期進(jìn)口總額的差值,，這一差值越大就表明經(jīng)常賬項(xiàng)目下流入本國的外匯就越多。今年上半年我國累積的貿(mào)易順差達(dá)到1030.5億美元,，是2008年以來的次高水平,，大幅高于2012年同期的689億美元。由于目前貿(mào)易順差仍是我國主要的外匯來源,，貿(mào)易順差處于近年的較高水平顯示從整體上看外匯流入仍處于平穩(wěn)增長的狀態(tài),。
但是從上半年的月度數(shù)據(jù)看，外匯流入的節(jié)奏卻并不平穩(wěn),，甚至起伏較大。一季度,，貿(mào)易順差規(guī)模大幅萎縮至167.8億美元,，比去年同期減少了60%。但4月份以后,，貿(mào)易順差開始反彈,，尤其是在5月中旬國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于支持外貿(mào)穩(wěn)定增長的若干意見》后，順差規(guī)模開始大幅增長，二季度貿(mào)易順差規(guī)模增長862億美元,，比去年同期增長30%,。
而7月外貿(mào)穩(wěn)增長的措施進(jìn)一步見效，最新的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示順差規(guī)模有加速增長的跡象,。7月貿(mào)易順差單月達(dá)到473億美元,，環(huán)比增長49%，同比增長166%,，順差規(guī)模創(chuàng)歷史新高,。如果三、四季度保持外貿(mào)穩(wěn)定增長的政策不發(fā)生顯著的調(diào)整,，預(yù)計(jì)下半年以貿(mào)易順差所代表的外匯流入規(guī)模將比上半年有所增長,。
在貿(mào)易順差發(fā)生逆轉(zhuǎn)的同時(shí)，還有一個(gè)市場現(xiàn)象值得關(guān)注——那便是市場整體的結(jié)匯意愿較強(qiáng),。我們知道,，結(jié)售匯順差是指結(jié)匯和購匯的差值。這個(gè)差值越大就表明外匯流入后,，境內(nèi)市場參與者將外匯（美元）換成本幣（人民幣）的意愿就越強(qiáng),。這實(shí)際上也意味著相對于外匯，境內(nèi)市場對人民幣的需求更大,，當(dāng)然這其中既有對人民幣真實(shí)的需求,，又包含了對人民幣的套利需求。
從整體看,，今年上半年我國結(jié)售匯順差累計(jì)達(dá)到1882.6
億美元,，比去年同期增長36%，且市場整體上表現(xiàn)出較強(qiáng)的結(jié)匯意愿,。與2012年相比,，今年上半年結(jié)售匯順差的數(shù)據(jù)并未對人民幣形成貶值的壓力，而應(yīng)對人民幣匯率的反彈形成支撐,。但是從結(jié)售匯的結(jié)構(gòu)上,，今年上半年對人民幣的真實(shí)需求保持平穩(wěn)增長，然而對人民幣的投機(jī)需求明顯減弱,。
統(tǒng)計(jì)顯示,，上半年結(jié)售匯中經(jīng)常賬順差累計(jì)增長1831億美元，增長與去年基本持平,，處于近年的較高水平,。而另一方面，上半年資本與金融賬順差累計(jì)僅增長100億美元,，比去年同期大幅減少65%,，處于近年的較低水平,。資本與金融賬順差增長的大幅回落，暗示著從投機(jī)需求的角度看,，今年上半年市場對人民幣升值的預(yù)期顯著回落,。
人民幣全年升值空間不大
2012年與2014年上半年人民幣的階段性貶值改變了市場的預(yù)期，也引發(fā)了市場參與者行為的變化,，企業(yè)均出現(xiàn)囤積外匯的跡象,，境內(nèi)外匯存款顯著增長。
統(tǒng)計(jì)顯示,，2012年上半年企業(yè)外匯存款大幅增長1141億美元,，比2011年底增長近60%；而今年上半年企業(yè)外匯存款再次顯著增長1039億美元,，比去年底增長超過30%,。
企業(yè)或各項(xiàng)外匯存款的顯著增長對市場最直接的影響就是造成境內(nèi)美元流動(dòng)性的持續(xù)寬松，這一方面造成了人民幣掉期點(diǎn)的持續(xù)大幅上行,。而另一方面,，當(dāng)市場對人民幣貶值的擔(dān)憂緩解后，企業(yè)囤積外匯的意愿會(huì)明顯減弱,，企業(yè)及各項(xiàng)外匯存款的增長也將明顯放緩,，屆時(shí)市場將表現(xiàn)出更強(qiáng)的結(jié)匯意愿，并推動(dòng)人民幣匯率反彈或升值,。
隨著人民幣再次轉(zhuǎn)向升值預(yù)期,，境內(nèi)新增的美元頭寸將通過結(jié)匯的方式得到有效的消耗，屆時(shí)市場對境內(nèi)美元流動(dòng)性的預(yù)期也將從寬松轉(zhuǎn)向正常,，這也將推動(dòng)人民幣掉期點(diǎn)自高位大幅回落,。因此，人民幣即期匯率,、掉期點(diǎn)與境內(nèi)美元流動(dòng)性之間存有顯著的關(guān)聯(lián),。
2012年掉期點(diǎn)、人民幣即期與外匯存款的走勢變化可以為今年的走勢提供有價(jià)值的借鑒,。但值得注意的是,，由于目前外匯存款還沒有出現(xiàn)增長放緩的跡象，這表明企業(yè)囤積外匯意愿并沒有減弱,，市場對轉(zhuǎn)向人民幣升值的預(yù)期依然謹(jǐn)慎,。因此，我們認(rèn)為雖然三,、四季度人民幣匯率仍有望延續(xù)反彈的行情,，但是從全年來看，能夠?qū)崿F(xiàn)的升值空間并不大,。
事實(shí)上,，今年對人民幣匯率市場最大的不確定性來自于央行的變化。近年來,，央行一直是境內(nèi)外匯市場中最后的買家,，其被動(dòng)買入的規(guī)模主要表現(xiàn)在貨幣當(dāng)局外匯占款的增長中。其外匯占款的增長都要多于同期境內(nèi)結(jié)售匯順差的增長,，但是今年上半年央行的行為出現(xiàn)了重要的變化,，其外匯占款的增長首次明顯少于結(jié)售匯順差的增長。
這表明,，近年來央行首次沒有“盡全力”買入外匯,，而是將相當(dāng)部分的外匯頭寸留給市場自行消化。而央行的這種變化是“新常態(tài)”還是“試驗(yàn)期”,，仍需要更多時(shí)間和數(shù)據(jù)的觀察,。因此，雖然央行繼續(xù)承諾將減少對外匯市場的日常干預(yù),，但是不能排除央行出于外匯流動(dòng)性管理的目的,，重回市場階段性的買入美元，從而影響短期市場預(yù)期,，并再次引發(fā)人民幣反向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),。
