2014年上半年無疑是利率債牛市,，從收益率曲線形態(tài)的變化來看,，經(jīng)歷了“牛陡—調(diào)整—牛平”三個階段。但是,，站在當(dāng)前時點,，我們判斷上半年的牛市行情基本走完,，三季度可能面臨調(diào)整,，四季度初有望再迎“牛陡”,。
靜態(tài)資金供求 三季度壓力大于四季度
對于下半年市場靜態(tài)資金供求，我們認(rèn)為,，廣義資金需求主要來自于債券凈供給和新增信貸,，由此可倒推基礎(chǔ)貨幣需求(除貨幣乘數(shù))�,；A(chǔ)貨幣主要有5個供給項：財政存款、現(xiàn)金回流,、外匯占款,、公開市場凈投放和存款準(zhǔn)備金調(diào)整，凈投放中包含正回購,、逆回購,、國庫現(xiàn)金招標(biāo)、央票操作和購買債券,。今年又有創(chuàng)新工具SLO,、SLF、定向降準(zhǔn)和再貸款,。通過估算可知,，三季度資金缺口大約5929億元，四季度則是資金凈供給狀態(tài),。相比較而言,，三季度資金需求仍然旺盛，所以資金價格易上難下,，但是流動性整體充裕,，大行拆出資金意愿較高，難以出現(xiàn)極端情況。
政策托底條件下 三季度債市牛平
三季度經(jīng)濟看點仍然是穩(wěn)增長政策的延續(xù)性,。在二季度財政支出帶動下,，三季度基建投資有望托底經(jīng)濟。我們用投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)來估算基建投資對于GDP的拉動作用,，預(yù)判三季度基建投資拉動GDP大約0.12個百分點,，大約可以對沖房地產(chǎn)投資下滑影響。
基建投資主要是“鐵,、公,、基”，我們將采礦,、煉焦,、石油加工行業(yè)、機械制造行業(yè)和電力行業(yè)計入基建投資項目中,。對比2010年和2007年投入產(chǎn)出完全消耗系數(shù)變化,，以及對GDP拉動作用，能夠發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟對基建投資依賴性增強,，3年間,，基建投資完全消耗系數(shù)增加0.22，對GDP拉動作用上升0.06個百分點,。按照這個假設(shè),，目前基建投資增加一單位，將拉動GDP0.138個百分點,。據(jù)此估計,，今年三季度將有望拉動經(jīng)濟增速上升0.12個百分點�,；究梢詫_三季度房地產(chǎn)投資增速下行的負(fù)面影響,。但是，重走基建投資的老路無疑會給地方政府債務(wù)帶來負(fù)擔(dān),。因此三季度比較容易出現(xiàn)的基本面格局是：經(jīng)濟總體平穩(wěn),，地區(qū)風(fēng)險不均勻。
各地區(qū)風(fēng)險不均衡,，主要體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)上,。我們將匯總信托貸款、委托貸款和未承兌銀行匯票三項為表外融資,，一季度全國新增表外融資均值為501.52億元,，高于此均值的省份有11個，集中在長三角地區(qū)和西南地區(qū)(河北,、陜西,、四川、重慶、河南,、上海,、北京、廣東,、湖北,、山東、江蘇),。這11個省份的GDP合計占全國GDP比例為45.3%,，固定資產(chǎn)投資額占全國比例約為42.15%，地方政府性債務(wù)合計占全國比例為41.48%,，是近年來基建投資增長較快地區(qū),。表外融資規(guī)模萎縮容易造成這些地區(qū)的投資到位資金“失血”，實體經(jīng)濟流動性風(fēng)險上升,。而在表外融資規(guī)模絕對值較高的11個省份中,，山東、江蘇,、湖北和重慶四個地區(qū)的表外融資/表內(nèi)貸款的比例超過50%,。按照最新數(shù)據(jù)計算，這四個地區(qū)的政府債務(wù)余額占全國比例為20.63%,，固定資產(chǎn)投資占全國比例為25.99%,，房地產(chǎn)投資占全國比重為24.7%，公共財政收入占全國比重為9.7%,，是典型的地方平臺債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū),。
房地產(chǎn)下行趨勢不改 四季度有望再現(xiàn)機會
房地產(chǎn)投資下滑，拖累全年GDP約0.4個百分點,。計算房地產(chǎn)和租賃行業(yè)完全消耗系數(shù)可知，2010年,，該行業(yè)完全消耗系數(shù)1.2,，估算得出，房地產(chǎn)投資增加一個單位,，對GDP拉動1.03個百分點,。假設(shè)房價調(diào)整延續(xù)至四季度，全年房地產(chǎn)投資增速下滑至15%,，則會造成全年GDP下滑0.4個百分點,。由此可窺知，四季度失去基建投資托底后,，經(jīng)濟增速向下壓力較大,。四季度有望再次迎來基本面對債市的支撐。
下半年策略：短久期 待年底
首先應(yīng)蟄伏：短期避風(fēng)險。
年中時點,，機構(gòu)迫于業(yè)績壓力,，主動鎖定收益，導(dǎo)致市場情緒偏空,。在此階段,，市場對負(fù)面消息更為敏感。從資金成本收益角度考慮,，不適合維持高杠桿策略,。
其次短久期：防御為主。
三季度,，債券投資以防御為主,，建議縮短久期至3-5年。原因有三：第一,，三季度經(jīng)濟企穩(wěn),，則長端利率債上行風(fēng)險大。最近的收益率曲線變陡,，主要是長期國債利率上行帶動,。在經(jīng)濟預(yù)期再次變差之前，長端利率的下行動力不足,。第二,，短期資金成本下行空間不大，則短端利率債也無下行空間,。從目前的收益率曲線形態(tài)看,，短端收益率居高不下。第三,，長期經(jīng)濟下臺階,，意味著長期通縮隱憂。從GDP平減指數(shù)來觀察,，可看到第一,、二、三產(chǎn)業(yè)陸續(xù)進(jìn)入價格下行通道,。第一產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和CPI食品分項相關(guān)性高,，第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和工業(yè)PPI相關(guān)性高，第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和房價相關(guān)性高,。2014年一季度,，第一和第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)大幅下滑，對應(yīng)著同期農(nóng)產(chǎn)品價格下跌和房價下跌,，透露出一絲通縮的隱憂,。經(jīng)濟下滑階段,，收益率曲線如何再次變?yōu)榕６高�不可知，但是,，無論是短期利率先下,，還是長期利率先下，體現(xiàn)在收益率曲線上,，都意味著3-5年期限國債利率的相對下行空間最大,。
再次，待年底：四季度有望再現(xiàn)機會,。
和三季度相比,，四季度交易介入的時機更好。因為依靠“穩(wěn)增長”托底經(jīng)濟,，即是依靠基建投資刺激產(chǎn)出,，短期尚可奏效，長期無法對沖房地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險,。如果全年房地產(chǎn)投資放緩到14%,，且無貨幣政策全面放松，四季度經(jīng)濟中樞可能下滑到7%附近,。屆時,，基本面支撐再現(xiàn)，債市有可能隨之再現(xiàn)“牛陡”行情,。
