2014年上半年無疑是利率債牛市,，從收益率曲線形態(tài)的變化來看,，經(jīng)歷了“牛陡—調(diào)整—牛平”三個(gè)階段,。但是,，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),，我們判斷上半年的牛市行情基本走完,，三季度可能面臨調(diào)整，四季度初有望再迎“牛陡”,。
靜態(tài)資金供求 三季度壓力大于四季度
對(duì)于下半年市場靜態(tài)資金供求,，我們認(rèn)為，廣義資金需求主要來自于債券凈供給和新增信貸,，由此可倒推基礎(chǔ)貨幣需求(除貨幣乘數(shù)),。基礎(chǔ)貨幣主要有5個(gè)供給項(xiàng)：財(cái)政存款,、現(xiàn)金回流,、外匯占款、公開市場凈投放和存款準(zhǔn)備金調(diào)整,，凈投放中包含正回購,、逆回購、國庫現(xiàn)金招標(biāo),、央票操作和購買債券,。今年又有創(chuàng)新工具SLO、SLF,、定向降準(zhǔn)和再貸款,。通過估算可知，三季度資金缺口大約5929億元,，四季度則是資金凈供給狀態(tài),。相比較而言,，三季度資金需求仍然旺盛，所以資金價(jià)格易上難下,，但是流動(dòng)性整體充裕,，大行拆出資金意愿較高，難以出現(xiàn)極端情況,。
政策托底條件下 三季度債市牛平
三季度經(jīng)濟(jì)看點(diǎn)仍然是穩(wěn)增長政策的延續(xù)性,。在二季度財(cái)政支出帶動(dòng)下，三季度基建投資有望托底經(jīng)濟(jì),。我們用投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)來估算基建投資對(duì)于GDP的拉動(dòng)作用,，預(yù)判三季度基建投資拉動(dòng)GDP大約0.12個(gè)百分點(diǎn)，大約可以對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑影響,。
基建投資主要是“鐵,、公、基”,，我們將采礦,、煉焦、石油加工行業(yè),、機(jī)械制造行業(yè)和電力行業(yè)計(jì)入基建投資項(xiàng)目中,。對(duì)比2010年和2007年投入產(chǎn)出完全消耗系數(shù)變化，以及對(duì)GDP拉動(dòng)作用,，能夠發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)對(duì)基建投資依賴性增強(qiáng),，3年間，基建投資完全消耗系數(shù)增加0.22,，對(duì)GDP拉動(dòng)作用上升0.06個(gè)百分點(diǎn),。按照這個(gè)假設(shè)，目前基建投資增加一單位,，將拉動(dòng)GDP0.138個(gè)百分點(diǎn),。據(jù)此估計(jì)，今年三季度將有望拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速上升0.12個(gè)百分點(diǎn),�,；究梢詫�(duì)沖三季度房地產(chǎn)投資增速下行的負(fù)面影響。但是,，重走基建投資的老路無疑會(huì)給地方政府債務(wù)帶來負(fù)擔(dān),。因此三季度比較容易出現(xiàn)的基本面格局是：經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)不均勻,。
各地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)不均衡,，主要體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)上。我們將匯總信托貸款、委托貸款和未承兌銀行匯票三項(xiàng)為表外融資,，一季度全國新增表外融資均值為501.52億元,，高于此均值的省份有11個(gè)，集中在長三角地區(qū)和西南地區(qū)(河北,、陜西,、四川、重慶,、河南,、上海、北京,、廣東,、湖北、山東,、江蘇),。這11個(gè)省份的GDP合計(jì)占全國GDP比例為45.3%，固定資產(chǎn)投資額占全國比例約為42.15%,，地方政府性債務(wù)合計(jì)占全國比例為41.48%,，是近年來基建投資增長較快地區(qū)。表外融資規(guī)模萎縮容易造成這些地區(qū)的投資到位資金“失血”,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升,。而在表外融資規(guī)模絕對(duì)值較高的11個(gè)省份中，山東,、江蘇、湖北和重慶四個(gè)地區(qū)的表外融資/表內(nèi)貸款的比例超過50%,。按照最新數(shù)據(jù)計(jì)算,，這四個(gè)地區(qū)的政府債務(wù)余額占全國比例為20.63%，固定資產(chǎn)投資占全國比例為25.99%,，房地產(chǎn)投資占全國比重為24.7%,，公共財(cái)政收入占全國比重為9.7%，是典型的地方平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū),。
房地產(chǎn)下行趨勢不改 四季度有望再現(xiàn)機(jī)會(huì)
房地產(chǎn)投資下滑,，拖累全年GDP約0.4個(gè)百分點(diǎn)。計(jì)算房地產(chǎn)和租賃行業(yè)完全消耗系數(shù)可知,，2010年,，該行業(yè)完全消耗系數(shù)1.2，估算得出,，房地產(chǎn)投資增加一個(gè)單位,，對(duì)GDP拉動(dòng)1.03個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)房價(jià)調(diào)整延續(xù)至四季度,，全年房地產(chǎn)投資增速下滑至15%,，則會(huì)造成全年GDP下滑0.4個(gè)百分點(diǎn),。由此可窺知，四季度失去基建投資托底后,，經(jīng)濟(jì)增速向下壓力較大,。四季度有望再次迎來基本面對(duì)債市的支撐。
下半年策略：短久期 待年底
首先應(yīng)蟄伏：短期避風(fēng)險(xiǎn),。
年中時(shí)點(diǎn),，機(jī)構(gòu)迫于業(yè)績壓力，主動(dòng)鎖定收益,，導(dǎo)致市場情緒偏空,。在此階段，市場對(duì)負(fù)面消息更為敏感,。從資金成本收益角度考慮,，不適合維持高杠桿策略。
其次短久期：防御為主,。
三季度,，債券投資以防御為主，建議縮短久期至3-5年,。原因有三：第一,，三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，則長端利率債上行風(fēng)險(xiǎn)大,。最近的收益率曲線變陡,，主要是長期國債利率上行帶動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)預(yù)期再次變差之前,，長端利率的下行動(dòng)力不足,。第二，短期資金成本下行空間不大,，則短端利率債也無下行空間,。從目前的收益率曲線形態(tài)看，短端收益率居高不下,。第三,，長期經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，意味著長期通縮隱憂,。從GDP平減指數(shù)來觀察,，可看到第一、二,、三產(chǎn)業(yè)陸續(xù)進(jìn)入價(jià)格下行通道,。第一產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和CPI食品分項(xiàng)相關(guān)性高，第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和工業(yè)PPI相關(guān)性高，第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和房價(jià)相關(guān)性高,。2014年一季度,，第一和第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)大幅下滑，對(duì)應(yīng)著同期農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌和房價(jià)下跌,，透露出一絲通縮的隱憂,。經(jīng)濟(jì)下滑階段，收益率曲線如何再次變?yōu)榕６高�不可知,，但是,，無論是短期利率先下，還是長期利率先下,，體現(xiàn)在收益率曲線上,，都意味著3-5年期限國債利率的相對(duì)下行空間最大。
再次,，待年底：四季度有望再現(xiàn)機(jī)會(huì),。
和三季度相比，四季度交易介入的時(shí)機(jī)更好,。因?yàn)橐揽俊胺�(wěn)增長”托底經(jīng)濟(jì),，即是依靠基建投資刺激產(chǎn)出，短期尚可奏效,，長期無法對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險(xiǎn),。如果全年房地產(chǎn)投資放緩到14%，且無貨幣政策全面放松,，四季度經(jīng)濟(jì)中樞可能下滑到7%附近,。屆時(shí)，基本面支撐再現(xiàn),，債市有可能隨之再現(xiàn)“牛陡”行情,。
