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新華社記者 李健
攝 | 三年前的4月29日,，應(yīng)該是為很多投資者所紀(jì)念的日子。2005年這一天,，經(jīng)國務(wù)院同意,，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，此后首批參加改革試點(diǎn)的四家上市公司先后公布了改革方案,，我國股市開啟了一場(chǎng)偉大的變革,。
股權(quán)分置改革即將走過三年的歷程。其間,，由于對(duì)價(jià)給予市場(chǎng)紅利的釋放等利多因素,，一輪超級(jí)大牛市如愿到來。但僅僅經(jīng)過了兩年時(shí)間,，股改的收益即為市場(chǎng)所提前透支,，伴隨著大小非解禁數(shù)量的增加，A股市場(chǎng)再度面臨著牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)的危機(jī),。
股權(quán)分置改革,，一度給中國股市帶來了期望。但進(jìn)入后股改時(shí)代,，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的博弈日漸加劇,，隨之而來的是大盤日復(fù)一日的退潮，以及投資者綿綿不絕的莫名恐慌,。
股改進(jìn)入了下半場(chǎng)
我國國有企業(yè)改革和證券市場(chǎng)建設(shè)起步于上世紀(jì)90年代初,，當(dāng)時(shí)受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)成份占主導(dǎo)地位的思想影響，國有企業(yè)改革中必須保證國有股份占據(jù)優(yōu)勢(shì)比例,。而當(dāng)時(shí)國有資產(chǎn)監(jiān)管體系不完善,，國有股上市尚不現(xiàn)實(shí)，揠苗助長反倒事與愿違,。因而,，股權(quán)分置在當(dāng)時(shí)起到了關(guān)鍵性的紐帶作用,，使得國企改革與證券市場(chǎng)建設(shè)同時(shí)并舉。
然而,，股權(quán)分置在事實(shí)上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股,，能夠上市交易的流通股在總股本中占有很小的比例。正是由于股權(quán)分置,，大小股東利益不一致,，使上市公司大股東有“圈錢”的沖動(dòng)，卻不會(huì)關(guān)心公司股價(jià)的表現(xiàn),，上市公司的治理缺乏共同利益基礎(chǔ),。又因股票定價(jià)除公司基本面因素外，還包括2/3股份暫不上市流通的預(yù)期,，股權(quán)分置又扭曲了證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制,。另外，2/3股份不能上市流通,，導(dǎo)致流通股本規(guī)模相對(duì)較小,，股市投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)較大等,。
2005年4月29日,，醞釀良久的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》發(fā)布，三一重工,、紫江企業(yè),、清華同方、金牛能源首批四家公司公布改革方案,，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng),。
三年來，股權(quán)分置改革對(duì)于我國上市公司的治理產(chǎn)生了重要的影響和巨大的推進(jìn),。業(yè)內(nèi)專家總結(jié)評(píng)論說,，股權(quán)分置問題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，可實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制,，從而有效保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益,，提高投資者信心。
從2005年下半年至2007年,，我國A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪波瀾壯闊的超級(jí)牛市,，估值一路上揚(yáng)直。A股市盈率從15倍又一次提高到50倍,，A-H股差價(jià)重新擴(kuò)大到50-100%之間,。反觀這輪牛市的推動(dòng)力，除了宏觀經(jīng)濟(jì)向好及人民幣持續(xù)升值等因素之外,，股改這一特定時(shí)期的附加推動(dòng)力顯然無可忽視,。
然而,，天下沒有免費(fèi)的午餐。借用前期市場(chǎng)流行的上,、下半場(chǎng)的說法,，記者采訪的許多專家認(rèn)為，2007年中期是股改上下半場(chǎng)的分界線,，上半場(chǎng)投資者分享了股改的盛宴,，下半場(chǎng)則是投資者為這場(chǎng)盛宴買單的時(shí)候,。
產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的博弈
從2005年起,，上市公司開始陸續(xù)進(jìn)入股改程序，其中大部分實(shí)施股改的時(shí)間是2006年,。由此,，進(jìn)入2008年后，承諾限售期為24個(gè)月的股東所持限售股將開始解凍,，同時(shí)承諾限售期為12個(gè)月的股東又將有占總股本5%的股份解凍,。另外，2006年,、2007年實(shí)施首發(fā)的戰(zhàn)略配售部分和定向增發(fā)部分限售股也將在2008年進(jìn)入解凍期,。
數(shù)據(jù)顯示，在2008年,，將有15.83%的大小非進(jìn)入解禁流通,，其中大小非的比例各為50%左右；在2009年,，將有38.62%的大小非進(jìn)入解禁流通,，其中大小非的比例分別為80%和20%左右；2010年,，將有45.55%的大小非進(jìn)入解禁流通,，其中大小非的比例分別為95%和5%左右。按照4月17日的市值計(jì)算,，這三年的解禁股市值分別為約2.23萬億,、約5.45萬億和約6.42萬億。
也就是說,，未來三年即使不發(fā)新股,，老股也不以任何形式擴(kuò)容，市場(chǎng)光消化大小非解禁就需要14.1萬億的資金,。而在牛氣沖天的2007年,，融資額居全球第一的A股新股發(fā)行不過4470億元。
不僅如此,，由于股權(quán)分置改革打通了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的隔離墻,，導(dǎo)致A股的估值標(biāo)準(zhǔn)驟然生變,。上市公司的大股東作為產(chǎn)業(yè)資本的代表，在A股市場(chǎng)大量拋售股份,，對(duì)投資于二級(jí)市場(chǎng)的金融資本的傳統(tǒng)定價(jià)方式產(chǎn)生很大壓力,。在這些大小非眼里，市盈率不過是個(gè)擺設(shè),，由于經(jīng)過多次的送轉(zhuǎn)股和陸續(xù)填權(quán)之后,，其持股成本相當(dāng)?shù)土械纳踔两咏鼮榱�,，比存銀行和做實(shí)業(yè)平均利潤率高幾十甚至上百倍,，任何時(shí)候賣出都是大賺特賺。
“當(dāng)然,，也不能簡單認(rèn)為大小非就這么看輕自己資產(chǎn)的價(jià)值,。”大成基金投資總監(jiān)周一烽提醒說,。周一烽表示,，不能機(jī)械地計(jì)算比如今年解禁市值相當(dāng)于多少？明年,、后年又是多少,。
招商證券分析師趙建興表示，在后股改時(shí)代,，大小非將主導(dǎo)市場(chǎng)估值體系,。而在未來的全流通時(shí)代，A股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的主導(dǎo)者不會(huì)再是個(gè)人投資者,，也不會(huì)是機(jī)構(gòu)投資者或境外投資者,，而是擁有公司控制權(quán)、對(duì)股價(jià)關(guān)心程度最高的大股東,�,？毓晒蓶|既可以在金融資本推高估值時(shí)選擇融資與減持，也可以在小非減持壓低估值時(shí)選擇回購與增持,，其對(duì)盈利前景,、資產(chǎn)供需關(guān)系乃至股價(jià)波動(dòng)的控制能力決定了他們才是真正的定價(jià)者。
如何面對(duì)“股改后遺癥”
目前情況是,，股改初期鎖定的非流通股陸續(xù)進(jìn)入解凍期,，市場(chǎng)壓力非常之大。經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國把大小非形容為“如洪水猛獸”,。他說,，“最近一個(gè)時(shí)期中國股市的崩盤走勢(shì)，是股改綜合癥與后遺癥的全面爆發(fā)與綜合反應(yīng)�,！�
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、央行貨幣政策委員會(huì)成員樊綱日前也表示，目前市場(chǎng)認(rèn)為的最大利空之一就是大小非解禁,，從股改的時(shí)候開始,，上市公司就對(duì)外披露了大小非解禁的時(shí)間安排，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)行情好,，大家就都沒有意識(shí)到,。他提示廣大投資者對(duì)此要提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
在接受記者采訪的時(shí)候,，不少的人士表示,，有關(guān)方面應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的配套政策，對(duì)限售股減持進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)范,，對(duì)產(chǎn)業(yè)資本,、金融資本進(jìn)行梳理,。譬如：制定信息披露的規(guī)則,，征收資本利得暴利稅，加強(qiáng)對(duì)上市公司重組行為的監(jiān)管等等,，以確保市場(chǎng)的平穩(wěn)過渡,。
但也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，對(duì)大小非減持不應(yīng)加以限制,，他們認(rèn)為大小非會(huì)在股價(jià)合理或高估的情況下出現(xiàn)減持沖動(dòng),，從這個(gè)層面來看，大小非減持對(duì)平抑市場(chǎng)泡沫具有正面和積極的作用,。
從以上爭論不難看出,，盡管股權(quán)分置改革從形式上看已經(jīng)“基本完成”，但從對(duì)市場(chǎng)長期發(fā)展的影響上看,，股改其實(shí)尚未真正結(jié)束,，其面臨的考驗(yàn)也許才剛剛開始。 |