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美國主要金融機(jī)構(gòu)二季度業(yè)績優(yōu)于預(yù)期,。7月17日，行人從位于紐約曼哈頓的花旗集團(tuán)總部外經(jīng)過,。新華社記者
申宏
攝 | 現(xiàn)在,，各國已承諾大幅增加財政支出，其中很大一部分到2010年或2011年才會落實,。隨著經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)并回升,，各國央行將面臨一個難題——增長是可持續(xù)復(fù)蘇的一部分，還是財政刺激的短期效應(yīng),？如果是前者,，那么從不同尋常的寬松政策退出是明智的；如果不是前者,，那么等待觀察增長是否已成定局可能是合理之舉,，但這具有更大的通脹風(fēng)險。把財政刺激的效果與可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長分開,，以決定“退出”時機(jī),，將是未來幾年各國央行面臨的主要挑戰(zhàn)。
73年前的教訓(xùn)
英國《金融時報》近日刊登前美聯(lián)儲理事,、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授蘭德爾·克魯斯內(nèi)爾的一篇文章,，題為《中央銀行必須決定一個“良好退出”時機(jī)》，全文如下：
擺脫金融危機(jī)就像擺脫尷尬的社交聚會一樣：正確地退出非常關(guān)鍵,。1936年至1937年,，美聯(lián)儲(Fed)曾在“退出戰(zhàn)略”方面犯下嚴(yán)重錯誤。這一次各國央行正確選擇退出時機(jī)將至關(guān)重要,。
73年前,，由于擔(dān)心銀行利用其在美聯(lián)儲累積的巨額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款，由此導(dǎo)致“未來的信貸擴(kuò)張不可控制”,，美聯(lián)儲提高了準(zhǔn)備金率以吸收這些資金,。這種大幅收緊貨幣政策的做法葬送了自1933年開始的強(qiáng)勁復(fù)蘇，并導(dǎo)致了1937年至1938年間的“雙谷”衰退,。米爾頓·弗里德曼和安娜·施瓦茨在他們合著的《美國貨幣史》一書中將其稱為“有史以來最嚴(yán)重的一次衰退”,。
現(xiàn)在，人們非常擔(dān)心,，在美聯(lián)儲以及許多其它央行的資產(chǎn)負(fù)債表上累積的大約7000億美元超額準(zhǔn)備金,，可能會引發(fā)通脹。各國央行不能重復(fù)1936年至1937年期間過早“退出”的錯誤,。
通脹預(yù)期引發(fā)市場擔(dān)憂
各國央行面臨的巨大挑戰(zhàn)在于,，如何做到避免通縮、提供貨幣融通以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長,，同時不會徹底引發(fā)嚴(yán)重通脹,。在美國，基于市場的通脹補(bǔ)償措施并沒有表明,，下一個10年,，市場參與者預(yù)計通脹會升至高位。然而,，去年末和今年初,，市場曾擔(dān)心，美國經(jīng)濟(jì)可能會陷入通縮,。新的信貸安排的大量出現(xiàn),、與其它央行的貨幣互換范圍擴(kuò)大以及“長期”將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至接近零的水平，這些都有助于緩解通縮憂慮,。隨著許多市場參與者利用信貸安排借款,，同時各國央行利用與美聯(lián)儲的貨幣互換安排，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在2008年增長逾2.5倍,，年底時達(dá)到逾2.3萬億美元,。
隨后信貸市場開始解凍，大量不同類別和期限的資產(chǎn)的風(fēng)險息差(曾一度飆升至空前水平)開始縮窄，這導(dǎo)致市場對來自短期貸款安排和互換協(xié)議的貸款需求大幅下降,。設(shè)計這些信貸安排是為了讓“退出戰(zhàn)略”自然而然地發(fā)生,，根據(jù)這一戰(zhàn)略，只有當(dāng)風(fēng)險息差處于異常水平時,，市場參與者才會向央行求助,。這樣隨著市場走向正常化,，這些信貸安排將逐漸減少,，而美聯(lián)儲不必采取任何具體措施。實際上,，這些信貸工具的規(guī)模確實在減少,，已從2008年底的峰值水平減少逾一萬億美元。美聯(lián)儲購買長期證券(國債,、機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款證券)的做法在一定程度上抵消了信貸安排自然減少的影響,，因此，按凈值計算,，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模目前為略超過2萬億美元,。
通縮擔(dān)憂緩解和風(fēng)險息差縮窄，對傳統(tǒng)貨幣政策的效果產(chǎn)生了重大影響,。自從通脹預(yù)期由負(fù)轉(zhuǎn)正之后,，目前聯(lián)邦基金實際利率現(xiàn)在更低了。也就是說,，經(jīng)預(yù)期通脹調(diào)整后,，貸款成本更低了。此外,，風(fēng)險息差的縮窄還意味著許多類型的借款人的實際成本下降了,。考慮到這些原因,，盡管聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自去年底以來一直未發(fā)生變化,，但傳統(tǒng)貨幣政策已變得更為寬松，特別是在包括短期信貸安排和互換安排在內(nèi)的非傳統(tǒng)舉措持續(xù)減少的情況下,。
各國央行面臨的挑戰(zhàn)
隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和復(fù)蘇,，各國央行面臨的挑戰(zhàn)將與上世紀(jì)30年代中期美聯(lián)儲所面臨的相同：何時以及如何減少貨幣融通并阻止銀行利用資產(chǎn)負(fù)債表上累積的巨額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款，從而阻止貨幣和信貸的通脹性擴(kuò)張,。美聯(lián)儲根本的判斷失誤在于下列假設(shè)：隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,，銀行將像早些時候銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)之前那樣管理流動性，并僅持有最低比例的法定準(zhǔn)備金,。1936年和1937年,，當(dāng)美聯(lián)儲大幅提高準(zhǔn)備金要求時,，銀行的反應(yīng)是，收回貸款,，在法定準(zhǔn)備金之外建立流動性緩沖,，從而大幅收緊貨幣、信貸和經(jīng)濟(jì)活動,。
就在去年秋季,，美國國會授予了美聯(lián)儲一個新工具：為準(zhǔn)備金支付利息,，這一工具將在美聯(lián)儲退出不同尋常的寬松貨幣政策的過程中發(fā)揮重要作用,。此前，復(fù)蘇意味著銀行有更多的放貸機(jī)會,，因此它們將減少沒有利息的準(zhǔn)備金,，從而擴(kuò)大信貸和貨幣供應(yīng)。然而,，當(dāng)美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上升時,，通過提供激勵舉措，鼓勵銀行持有準(zhǔn)備金,，而不是把它們用于放貸,，準(zhǔn)備金利息可以簡化上述邏輯。如今,，美聯(lián)儲可以加大對銀行準(zhǔn)備金選擇的控制,，因為它能提高準(zhǔn)備金相對于銀行貸款機(jī)會的回報，從而在復(fù)蘇過程中更好地控制信貸和貨幣增長,。當(dāng)然,，除此之外，通過逆回購協(xié)議和從投資組合中出售長期證券以及其它方法,，美聯(lián)儲可以直接從該體系中收回準(zhǔn)備金,。向準(zhǔn)備金支付利息還使得美聯(lián)儲可以向銀行提供定期存款，從而讓接受存款的銀行在特定時期內(nèi)保留其在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金,。
無論是上世紀(jì)30年代還是現(xiàn)在,，讓各國央行退出戰(zhàn)略變得更復(fù)雜的都是財政政策(貨幣政策并非惟一受到批評的對象)。在1936年美國大選之前,，美國向一戰(zhàn)老兵支付了總額占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)1.5%的臨時性專用“獎金”,，為已經(jīng)在快速復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)提供了財政刺激。美聯(lián)儲對貨幣政策可能會加大財政刺激效果的擔(dān)憂,，不無道理,，因為美國經(jīng)濟(jì)在1936年實現(xiàn)了極端快速的增長，不過當(dāng)時美聯(lián)儲的回應(yīng)強(qiáng)勁得多,。 |