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基于中國資本市場的糟糕表現(xiàn),，市場普遍擔(dān)憂,，中國經(jīng)濟(jì)可能會再次探底,。
2009年中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)格局中率先反彈,，表現(xiàn)“搶眼”,。2010年,，中國經(jīng)濟(jì)亮麗表現(xiàn)的榮光還未散去,，今年一季度經(jīng)濟(jì)增長仍然強(qiáng)勁,，
GDP增速高達(dá)11.9%,，可是資本市場卻有全球最差的糟糕表現(xiàn)：滬深股市持續(xù)低迷,，進(jìn)入5月后股指更是加速下跌，僅比深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)泥潭的希臘股市略好,。由歐洲債務(wù)危機(jī)引起的西方金融市場的再次動蕩,，更是加劇了市場對全球經(jīng)濟(jì)、進(jìn)而對中國經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂,。
2008年9月美國“次貸”危機(jī)暴發(fā)引發(fā)全球性金融危機(jī)后,，各國政府先后實(shí)施了大規(guī)模的救市行動，及時(shí)制止了經(jīng)濟(jì)的“自由落體”,。當(dāng)2009年上半年全球經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象時(shí),，市場就曾預(yù)言，金融危機(jī)過去后,，世界經(jīng)濟(jì)會有一個(gè)二次探底的過程,。當(dāng)時(shí)對二次探底擔(dān)憂的邏輯是：金融危機(jī)造成了各國潛在生產(chǎn)能力的下降，其恢復(fù)過程比較漫長,，危機(jī)過后非常規(guī)刺激政策退出,，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長動能不足，令經(jīng)濟(jì)增長再次進(jìn)入下降通道,。但只要刺激政策退出時(shí)機(jī)選擇恰當(dāng),，經(jīng)濟(jì)增長還是能夠平穩(wěn)過渡的。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇普遍強(qiáng)勁的勢頭下,，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)渡過政策退出期的市場樂觀派一度占據(jù)了上風(fēng),。
不過，資本市場其后的表現(xiàn),，讓對經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂重又占據(jù)了上風(fēng),。與上次政策退出導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回落的邏輯不同，此次市場擔(dān)憂的邏輯基礎(chǔ)更為悲觀：全球性金融危機(jī)再次發(fā)酵,，主權(quán)債務(wù)危機(jī)再次對金融體系造成沖擊,，危機(jī)的影響和后遺癥可能比上一輪更為嚴(yán)重,。2008年底的“次貸”金融危機(jī)暴發(fā)時(shí)，政府還能憑借財(cái)政力量施以援手,，這次是救助者政府自己出了問題,。當(dāng)私人部門的經(jīng)濟(jì)未復(fù)蘇時(shí)，政府部門的收縮行為,，自然會引起經(jīng)濟(jì)回落,。
但是，筆者認(rèn)為,，即使西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受到公共債務(wù)危機(jī)的影響,，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭被打破，中國經(jīng)濟(jì)增長的趨勢還是比較確定的,，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的進(jìn)程不太可能被打破,。中國經(jīng)濟(jì)不會二次探底。
首先,，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的第一重沖擊,，是緊縮財(cái)政行為直接壓縮了總需求。在希臘還因此引發(fā)了社會動蕩,。但對于那些還沒有暴發(fā)公共債務(wù)危機(jī)的國家和地區(qū)而言,，這種沖擊還是相對有限的，特別是對那些仍然有能力擴(kuò)大負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體而言,，比如美,、日以及同屬歐元貨幣體系的法、德等國,。對于中國來說,，雖然地方融資平臺的潛在風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)于是地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，但總體上我國的財(cái)政體系還是健康的,。從我國財(cái)政擴(kuò)張支出的領(lǐng)域看,，近兩年我國財(cái)政擴(kuò)張具有典型的非周期性特征，主要表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的快速增長構(gòu)成了我國財(cái)政擴(kuò)張的主力,。因此,，2009年我國財(cái)政支出增長在更大程度上是戰(zhàn)略性的，而不是周期性的,。
其次,，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的第二重沖擊，主要來自于債務(wù)危機(jī)對金融體系的影響,。與“次貸”危機(jī)導(dǎo)致金融體系流動性不足不同,，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對金融市場的沖擊是提高了市場的真實(shí)借貸利率。危機(jī)后政府公共部門發(fā)債的信用利差上升，融資規(guī)模擴(kuò)大,，可能會提高金融市場上的真實(shí)利率水平,，從而給還未復(fù)原的金融體系修復(fù)報(bào)表的行為增加了難度，同時(shí)也對實(shí)體領(lǐng)域的投資造成了沖擊,。從西方金融市場上看,，主權(quán)債務(wù)危機(jī)已使西方金融體系的流動性重又趨緊張。對于中國而言,，經(jīng)濟(jì)金融體系的主要問題是流動性過剩而非不足,；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，由于真實(shí)利率水平過低導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的泛濫和通脹預(yù)期的上升,，這是很不同的地方,。
由于各國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異，服務(wù)型經(jīng)濟(jì)體尤其是以金融業(yè)為核心經(jīng)濟(jì)部門的國家,，如英國,、美國等發(fā)達(dá)國家,，金融部門本身的下降就直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長的回落,，主權(quán)債務(wù)危機(jī)通過對金融體系的沖擊，對該國的經(jīng)濟(jì)增長就有很大影響,。對于法,、德等以制造業(yè)為主經(jīng)濟(jì)體而言，此次主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊就相對有限,，此類國家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也要好得多,。對于金融發(fā)展水平仍然落后的中國經(jīng)濟(jì)來說，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊就更有限了,。
當(dāng)前發(fā)生的主權(quán)債務(wù)危機(jī)表明,，發(fā)生危機(jī)國家的財(cái)政政策難以再擴(kuò)大，但也難以收縮,。在這種情況下,，貨幣政策就成了單獨(dú)可用的宏觀調(diào)控工具，寬松貨幣政策也將被迫延長,。
（作者系上海證券研究所首席宏觀分析師） |