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令市場(chǎng)驚心動(dòng)魄的希臘乃至歐元危機(jī)似乎告一段落。在歐盟2.0版救助計(jì)劃公布后的第二天,，一個(gè)消失了很久的對(duì)沖基金朋友突然冒出來說“市場(chǎng)現(xiàn)在安全了”——據(jù)他說,，此前的兩個(gè)星期，他幾乎沒睡成什么覺,。
在某種意義上,，這次歐元區(qū)主權(quán)債危機(jī)堪比2008年的雷曼崩塌，單就金額計(jì),，7500億歐元的規(guī)模已經(jīng)超過了彼時(shí)7000億美元的救市計(jì)劃,。在7500億歐元的大單中，600億美元的緊急救助基金來自歐盟預(yù)算,，將通過貸款的形式救助陷入危機(jī)的國(guó)家,；如果這600億美元被耗盡，則將動(dòng)用由特殊目的實(shí)體（Special
purpose
entity）從資本市場(chǎng)籌集的4400億歐元；國(guó)際貨幣基金組織將提供25OO億歐元的支持（目前IMF只通過了1100億歐元救助計(jì)劃中的300億歐元）,。此外,，歐洲央行承諾購(gòu)買被攻擊國(guó)家的債券。
這次救助計(jì)劃的分水嶺意義還在于,，早先“不救助條款”對(duì)歐元區(qū)國(guó)家的約束被打碎,，而代之以所謂的“希臘模板（Greek
template）”和新的“歐洲穩(wěn)定機(jī)制”。
救助不可避免
事實(shí)上,，主權(quán)債的市場(chǎng)波動(dòng)早已顯現(xiàn),。CDS（債務(wù)違約掉期）是度量市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)很好指標(biāo)。2008年雷曼危機(jī)后,，市場(chǎng)高度恐慌,，到2009年3月，希臘主權(quán)債的CDS從早先的50bp一路推升到300bp,；及至9月市場(chǎng)稍事穩(wěn)定,，CDS回落到100bp；到了2010年1月,，主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)暴露加大,，希臘主權(quán)債CDS又迅速攀高到350bp。此后,，市場(chǎng)加劇動(dòng)蕩,，希臘主權(quán)債CDS和息差不斷上揚(yáng)（圖1），尤其是4月以來直線走高,。
其實(shí),，如果更早救助，短期情況和市場(chǎng)波動(dòng)可能都會(huì)好些,。但德國(guó)一直寄望某種不需付出太大成本卻又能保持控制的美妙局面出現(xiàn),，救援行動(dòng)遲緩。直至市場(chǎng)面臨崩潰的巨大風(fēng)險(xiǎn),，才連續(xù)推出1100億和7500億歐元的救助計(jì)劃,。
人們批評(píng)說，這在滋生道德風(fēng)險(xiǎn),。確實(shí)如此，但卻別無他法,。希臘的安危不只對(duì)歐元理想的延續(xù)至關(guān)重要,，更重要的是，這已經(jīng)是一個(gè)千絲萬(wàn)縷捆綁在一起的金融市場(chǎng)——法國(guó),、德國(guó)和荷蘭等歐洲的金融機(jī)構(gòu)持有大量的希臘資產(chǎn)（其中大部分是主權(quán)債）,，加上英國(guó)、美國(guó)和其余國(guó)家，到2009年第四季度,，這個(gè)世界大約持有1640億歐元規(guī)模的希臘資產(chǎn)（圖2）,。希臘如若主權(quán)違約，整個(gè)金融市場(chǎng)將面臨崩潰,，這足以讓人聯(lián)想起雷曼當(dāng)年所引發(fā)的市場(chǎng)崩塌,，所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的劇情將再次出現(xiàn)，只不過,，具有“系統(tǒng)重要性”的不再是一家金融機(jī)構(gòu),，而是千絲萬(wàn)縷經(jīng)濟(jì)金融政治紐帶中的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。
市場(chǎng)波動(dòng)的推手
那么,，是誰(shuí)推動(dòng)了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng),？這是一個(gè)容易聯(lián)想到“陰謀論”的危險(xiǎn)問題，好在我的答案只關(guān)涉金融市場(chǎng)的技術(shù)問題,。更準(zhǔn)確地說,，答案來自IMF的一篇工作論文（金融穩(wěn)定報(bào)告中亦有涉及）。
究竟是經(jīng)濟(jì)基本面（財(cái)政平衡）還是市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避,，抑或傳染效應(yīng)（Contagion）推動(dòng)了主權(quán)債市場(chǎng)的巨大波動(dòng),？由三位作者共同完成的論文（Carlos
Caceres, Vincenzo Guzzo，Miguel
Segoviano1）得出了清晰的結(jié)論,，三者皆有貢獻(xiàn),。他們的研究顯示，就全球而言,，在雷曼危機(jī)時(shí)期,，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)主權(quán)債的息差波動(dòng)（擴(kuò)大）的影響很大，但在這次的主權(quán)債危機(jī)中,，經(jīng)濟(jì)基本面和傳染效應(yīng)施加了更大的影響,。在希臘案例中（圖3），在危機(jī)早期,，國(guó)家基本面,、傳染效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)波動(dòng)有比較均衡的貢獻(xiàn)；而雷曼崩潰后,，傳染效應(yīng)扮演了重要角色,；隨著希臘財(cái)政狀況的嚴(yán)峻程度被逐漸披露，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響逐漸加大,，與此同時(shí),，傳染效應(yīng)也扮演了重要角色，但傳染效應(yīng)的關(guān)注點(diǎn)依舊是財(cái)政平衡這個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面問題,。
財(cái)政約束難題
如此,，核心回到了財(cái)政平衡上。這恐怕是全球目前最大的風(fēng)險(xiǎn)。IMF4月份發(fā)布的金融穩(wěn)定報(bào)告“事前諸葛亮”般地預(yù)警到,，和2009年10月時(shí)的全球金融穩(wěn)定狀況相較,，今年4月，總體金融風(fēng)險(xiǎn)有所下降,，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通縮/通脹的風(fēng)險(xiǎn)顯著下降,，而主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升（圖4）。從今天的情形來看,，IMF恐怕還是低估了主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的程度,，從而也低估了全球金融穩(wěn)定所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，要知道,，經(jīng)歷了大動(dòng)蕩和“大衰退”之后,，復(fù)蘇和金融穩(wěn)定是如此脆弱。
如何才能讓復(fù)蘇和穩(wěn)定變得更加可靠,？改革恐怕是唯一的選擇,。財(cái)政約束在危機(jī)后的龐大政府刺激映襯下簡(jiǎn)直像是天方夜譚,但如今希臘和歐洲的鏡子再次殘酷地警示人們：今天所推遲的代價(jià)有一天總會(huì)到來。希臘,、西班牙,、法國(guó)、葡萄牙的財(cái)政數(shù)據(jù)（國(guó)債/GDP,，財(cái)政赤字/GDP）令人擔(dān)憂,，美國(guó)和英國(guó)的數(shù)據(jù)更是如此。全球都需要站在短期和長(zhǎng)期的權(quán)衡中懸崖勒馬（圖5,、圖6）,。
對(duì)于歐元區(qū)而言，捍衛(wèi)或者放棄歐元,，答案只有一個(gè),。能否建立嚴(yán)格而真正有效的財(cái)政紀(jì)律將決定這個(gè)答案的方向。同時(shí),，正如《金融時(shí)報(bào)》的首席評(píng)論員馬丁·沃爾夫所言,，以一個(gè)靈活的機(jī)制和框架來包容多元乃至經(jīng)濟(jì)離散（Divergence,相對(duì)于經(jīng)濟(jì)收斂convergence），同樣重要,。
最后,，如同雷曼崩潰讓大家銘記“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)名詞一樣，這次的主權(quán)債危機(jī)以全新的版本告訴人們,，財(cái)政和金融穩(wěn)定密切相關(guān),，與此相關(guān)的政策協(xié)調(diào)需要被提上議事日程。
也許這還不是危機(jī)的結(jié)束,。 |