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前幾天,，幾位學生找來一篇由三位在新西蘭林肯大學任教的學者撰寫的學術論文,，與我討論其中的研究方法。論文主題是分析中國貨幣政策績效,，所用的方法還是當前在學術界盛行的回歸分析一類,。我對計量分析這一類方法并無好感，尤其以缺少邏輯性的規(guī)范分析所支撐的計量分析,。不過,，由于該文的研究主題與中國經(jīng)濟有著密切的聯(lián)系，于是也饒有興趣地與學生們探討起來,。這一探討不要緊,，我竟意外地發(fā)現(xiàn)，這些海外學者的實證研究從某些方面驗證了長期以來我所堅持的某些觀點,。
文章首先從中國的貨幣政策與GDP增長的相關性開始,，以1996年至2008年中國經(jīng)濟的實際數(shù)據(jù)為對象，經(jīng)過了一系列諸如脈沖響應、格蘭杰因果檢驗之類令人眼花繚亂的檢驗之后,，得出“中國已經(jīng)實施的貨幣政策與GDP增長是不相關”的結論,，這絲毫不出乎我的意料。但接下來的另一項研究結論,，大大吸引了我的注意力,，那就是CPI與短期銀行間拆借利率的關系。
對于這個主題,，三位作者從中國學術界普遍認可的貨幣供給量（M2）與CPI的相關性來檢驗,，得出的結論是兩者的相關性極差，即基本不相關,。而自去年下半年以來,，所有認為中國將暴發(fā)通脹（甚至有些人認為通脹已經(jīng)發(fā)生了）的人，幾乎清一色地把因信貸過度投放而引發(fā)的M2的上漲作為通脹預期的主要根據(jù),。也就是在這一時期,，我努力試圖發(fā)出不同的聲音，以期讓更多的人接受“通脹不是貨幣現(xiàn)象”的認知,，但我的努力是徒勞的,。盡管眼下我們的CPI確實有所上漲，但這種上漲與普遍認可的通脹能是一回事嗎,？盡管分歧有待事實進一步檢驗,，但至少研究問題的方法應該是確定的。
無獨有偶,，近些年在中國各大學經(jīng)濟學專業(yè)學生中盛傳的一本由美國學者多恩布什等人編寫的經(jīng)濟學教科書中,，也委婉地回避了以前經(jīng)濟學家們普遍認可的“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”的觀點，轉(zhuǎn)而將其修正為“通脹——從長期來看——與貨幣供給量有關”,，而這里的“長期”指的是10年以上,。新西蘭的三位學者的研究甚至證明：10年這樣的期限對中國都無效，因為他們檢驗的數(shù)據(jù)的時間跨度是12年,。
在得出M2與CPI無關的結論后,，作者找來了另外一個變量——短期銀行間同業(yè)拆借利率（7天期），與CPI一起檢驗,，結果甚至讓作者也吃了一驚：中國的CPI與7天期同業(yè)拆借利率不僅有著非常緊密的相關性,，而且是正相關！這顯然有悖于傳統(tǒng)經(jīng)濟學的一般認知,。傳統(tǒng)經(jīng)濟學認為,，同業(yè)拆借利率的上升，一般意味著貨幣量的減少,，或者稍具體些,，儲蓄量的增加和實際短期信貸量的減少,，應該是經(jīng)濟降溫的標志，怎么會是CPI的上漲呢,？
起初我也很驚訝,，但驚訝的不是經(jīng)濟學理論的失效，而是支撐我以前一直堅持的“通脹是生產(chǎn)力現(xiàn)象”的基點竟然在同業(yè)拆借利率這里,。由于文章的作者沒有對這一結論進行規(guī)范分析,，因此我下面的推測也就算是續(xù)貂吧。
同業(yè)拆借的內(nèi)涵,，由于歷史的變遷已發(fā)生了很大變化,，但短期同業(yè)拆借的原始含義還很濃，短期同業(yè)拆借利率上升,，往往反映儲蓄量的增加和信貸量（及頻率）的減少,，尤其是短期信貸量（主要用于企業(yè)流動資金）的減少。這實際上意味著企業(yè)開工率不高,，結果常常是產(chǎn)出不足,，反映到商品市場上就是商品的供不應求，而供不應求的結果,，必然反映為商品價格的上漲,，即CPI上漲。反過來也是一樣,，反映到CPI上就是下降,。因此，短期同業(yè)拆借利率與CPI正相關,，在邏輯上是說得通的,，而中國的數(shù)據(jù)檢驗結果，只不過是對這一邏輯的證明而已,。這樣看來,，不管學者們愿不愿意接受,，實證檢驗的結果是支持“通脹是個生產(chǎn)力現(xiàn)象”的觀點的,。
那么，把這套邏輯應用到當前中國的CPI展望上,，又會得出什么樣的結論呢,？從去年下半年以來，我國短期銀行間同業(yè)拆借利率呈現(xiàn)波動狀態(tài),，直到11月仍呈下降趨勢,，只是到了年底的12月，才出現(xiàn)了0.04個百分點的上升,，這與去年全年CPI低位運行是相符合的,。到了今年1月,，也只是漲了0.02個百分點。2月有了較大幅度的提高,，幅度是0.28個百分點,，但到了3月，又回落0.13百分點,，為1.67%,，這一數(shù)據(jù)與去年7月相當，并沒有出現(xiàn)大幅度上升,。因此,，根據(jù)上面提到的實證檢驗結果，當前數(shù)據(jù)至少不支持“恐慌性通脹預期”,。所以,，
“CPI預期會上漲4%（甚至是5%）以上”等觀點的可信度，是值得懷疑的,。
如今,，市場普遍擔心央行加息，如果央行加息是為了抑制通脹的話,，那么對經(jīng)濟形勢的判斷就得慎而又慎,，新西蘭學者的研究也許值得認真考慮。當然,，我也不相信只有遠來的和尚才會念經(jīng),，CPI與短期同業(yè)拆借利率的相關性，還有待于進一步的研究和證明,。不過,，換個角度，借用別人的眼睛觀察自己,，至少可以使我們對自身的認知更豐富些,、立體些。
（作者系哈爾濱商業(yè)大學金融學院金融工程研究所所長） |