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有的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)事件就像愛(ài)情或是死亡,，該來(lái)的總是會(huì)來(lái)，但來(lái)的時(shí)點(diǎn)往往出人意料,。在剛剛過(guò)去的3月里，趨勢(shì)演化和數(shù)據(jù)表現(xiàn)都讓市場(chǎng)愈發(fā)相信,，美國(guó)的政策退出正在從“不確定性”轉(zhuǎn)變成“確定性”,，市場(chǎng)中隱隱出現(xiàn)這樣一種共識(shí)：“美聯(lián)儲(chǔ)將于下半年啟動(dòng)加息,，甚至不排除更加提前的可能性�,！�
美國(guó)下半年加息的依據(jù)
一系列具有理論基礎(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)法似乎都顯示出,，這一共識(shí)具有較大的可信性：
其一，期貨市場(chǎng)相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的走勢(shì)表明,，大部分參與交易的市場(chǎng)主體已將2010年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息視作大概率事件,，3月29日的期貨市場(chǎng)價(jià)格顯示，2010年6月23日,，美國(guó)聯(lián)邦基金利率為0.25%和0.5%的概率分別為64.6%和2.8%,；9月21日，以上概率分別為62.2%和23.6%,；11月3日,，則為23.1%和31.4%。
其二,，利用貨幣政策的泰勒規(guī)則進(jìn)行預(yù)測(cè),，美聯(lián)儲(chǔ)下半年調(diào)升基準(zhǔn)利率的可能性較大。根據(jù)Stone
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McCarthy模型和彭博對(duì)市場(chǎng)情景的綜合預(yù)期,，2010年10~12月，規(guī)則預(yù)測(cè)的美國(guó)聯(lián)邦基金利率為0.38%,、0.47%和0.54%,；根據(jù)通脹/失業(yè)率缺口模型和德意志銀行模型，規(guī)則預(yù)測(cè)的利率則為0.38%,、0.47%和0.55%,。
其三，根據(jù)過(guò)往退出寬松貨幣政策的經(jīng)驗(yàn),，半年加息似乎也具備了基礎(chǔ),。縱觀歷史,，1975年6月,、1983年5月、1994年2月和2004年6月,，美聯(lián)儲(chǔ)都進(jìn)行了標(biāo)志性的加息操作,，這些月份距離失業(yè)率見(jiàn)頂月份的平均時(shí)滯約為10個(gè)月。而2009年10月美國(guó)失業(yè)率達(dá)到了峰值10.1%,。
其四,，根據(jù)3月期美元Libor利率和美國(guó)基準(zhǔn)利率之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的下降似乎給下半年加息創(chuàng)造了條件,。從1986年,、1994年和2004年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期的經(jīng)驗(yàn)看,，從Libor利率顯著、持續(xù)上升到美聯(lián)儲(chǔ)加息月份的時(shí)滯分別為2,、6和3個(gè)月,。而2010年3月，3月期美元Libor利率呈現(xiàn)出走強(qiáng)態(tài)勢(shì),，截至3月29日,，該利率為0.29013%，較2月底上升了0.03844個(gè)百分點(diǎn),。
其五,，通脹上行的潛在壓力似乎加大了加息的可能性。
通脹上行的潛在壓力來(lái)源于四個(gè)方面：一是通脹預(yù)期,，3月,，密歇根大學(xué)1年期和5年期通脹預(yù)期都高達(dá)2.7%；二是醫(yī)保改革帶來(lái)的赤字擔(dān)憂(yōu),，3月美國(guó)通過(guò)了具有歷史意義的醫(yī)改議案,，根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)，實(shí)施該議案的成本高達(dá)9380億美元,，對(duì)財(cái)政赤字“滾雪球”式增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)加大了市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu),；三是有力和持續(xù)的經(jīng)濟(jì)反彈；四是資產(chǎn)價(jià)格的上行,，2009年3月以來(lái),，美國(guó)股市大幅上漲，美國(guó)房市也逐漸企穩(wěn),。
加息可能性其實(shí)不大
在筆者看來(lái),，以上支持美聯(lián)儲(chǔ)將于下半年加息的論據(jù)都具有“似是而非”的特征。結(jié)合更加全面的數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)的政策風(fēng)格,，筆者更傾向于認(rèn)為：“2010年美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性不足五成”,。理由如下：
其一，“超寬松”政策的退出與“寬松”政策的退出是截然不同的,，從目前美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府已經(jīng)施行和即將施行的政策變化來(lái)看,，均屬于從“超寬松”向“寬松”過(guò)渡的“去超化”階段�,！叭コ蓖瓿芍懊缆�(lián)儲(chǔ)加息的可能性很小,。
其二，美聯(lián)儲(chǔ)2010年即啟動(dòng)加息的物質(zhì)基礎(chǔ)并不牢固,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“二次回落”風(fēng)險(xiǎn)猶存,。
雖經(jīng)最新調(diào)整，2009年第四季度的美國(guó)實(shí)際GDP季環(huán)比增長(zhǎng)年率依舊為5.6%。值得關(guān)注的是最新數(shù)據(jù)的修正主要源于美國(guó)消費(fèi)貢獻(xiàn)的向下調(diào)整,，增長(zhǎng)主引擎的表現(xiàn)低于預(yù)期,，這為后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)復(fù)蘇蒙上了一層陰影。而且,，5.6%的數(shù)據(jù)可能也包含一定程度的“數(shù)據(jù)幻覺(jué)”,。GDP統(tǒng)計(jì)有支出法、收入法和生產(chǎn)法三種主要方法,，5.6%來(lái)自于支出法的統(tǒng)計(jì),，而根據(jù)高盛的研究，收入法統(tǒng)計(jì)的2009年第四季度的美國(guó)實(shí)際GDP季環(huán)比增長(zhǎng)年率僅有2.2%,。
此外,，金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平造成了較大負(fù)面影響，前期超預(yù)期的反彈必然伴隨隨后二次回落的表現(xiàn),。
其三,，通脹“超預(yù)期”的可能性微乎其微，美聯(lián)儲(chǔ)借由提前加息來(lái)控制通脹的幾率相對(duì)較小,。
雖然2009年12月美國(guó)CPI同比增幅一度升至2.7%,，但2010年1月和2月，這一指標(biāo)漸次降至2.6%和2.1%,。筆者認(rèn)為,，通脹在隨后幾個(gè)月大幅反彈的可能性較小：首先,，近期美國(guó)M2的同比增長(zhǎng)率下降,，貨幣擴(kuò)張速度有所放緩；其次,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能的二次回落將從需求渠道降低通脹壓力；再次,，從成分分解看,，2009年末CPI的突然上行與美國(guó)醫(yī)療、汽油,、煙草和汽車(chē)的價(jià)格上漲密切相關(guān),，而其中有三個(gè)因素難以在2010年形成持續(xù)的通脹壓力。
其四,，市場(chǎng)由于醫(yī)保法案而產(chǎn)生的赤字擔(dān)憂(yōu)可能存在誤讀成分,。與市場(chǎng)的直覺(jué)恰恰相反，該法案在長(zhǎng)期內(nèi)將減小而非增加美國(guó)財(cái)政赤字,。
其五,，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息時(shí)點(diǎn)選擇方面的經(jīng)驗(yàn)法則僅僅是經(jīng)驗(yàn)法則，發(fā)生意外并非“意外”,。
失業(yè)率,、Libor利率與美國(guó)基準(zhǔn)利率之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系并不穩(wěn)定,，而且美國(guó)失業(yè)率和Libor的最新變化方向是否具有可持續(xù)性還尚需觀察，特別是失業(yè)率,，受到美國(guó)大型人口普查導(dǎo)致的臨時(shí)就業(yè)增加的較大影響,；資產(chǎn)價(jià)格上升和美國(guó)利率政策調(diào)整之間的關(guān)系并不支持美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的判斷，根據(jù)高盛的研究,，過(guò)去20年里,，美聯(lián)儲(chǔ)始終奉行“格林斯潘教條”，即只有資產(chǎn)價(jià)格影響到未來(lái)通脹和失業(yè)率的情況下才會(huì)做出反應(yīng),。
美聯(lián)儲(chǔ)的陽(yáng)謀
所以說(shuō),，表面上看，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)于2010年內(nèi)加息的預(yù)期有理有據(jù),，然而進(jìn)一步分析,，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的可能性實(shí)際上要遠(yuǎn)低于預(yù)期,。
更深層次看,，這種預(yù)期偏差的產(chǎn)生是無(wú)心插柳還是有意為之？筆者一個(gè)大膽的猜測(cè)是,，這種對(duì)通脹壓力較大,、美聯(lián)儲(chǔ)將提前加息的市場(chǎng)預(yù)期，是美聯(lián)儲(chǔ)刻意引導(dǎo)的產(chǎn)物,，是一個(gè)陽(yáng)謀,。
這一猜測(cè)有證據(jù)：高盛的研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC對(duì)通脹的公開(kāi)判斷明顯偏高,，F(xiàn)OMC對(duì)2010年美國(guó)核心通脹率的預(yù)測(cè)是1.4%,，而如果用FOMC傳統(tǒng)的預(yù)測(cè)方法去做預(yù)測(cè)，會(huì)發(fā)現(xiàn)計(jì)算結(jié)果僅為1%,。也就是說(shuō),，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC實(shí)際公布的通脹預(yù)測(cè)是高于其實(shí)證得到的真實(shí)水平的。
這實(shí)際上會(huì)產(chǎn)生一種效果：未來(lái)通脹的實(shí)際走勢(shì)要低于美聯(lián)儲(chǔ)公布并引導(dǎo)的預(yù)期值,，這為美聯(lián)儲(chǔ)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低利率創(chuàng)造了條件,。結(jié)合新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體率先啟動(dòng)加息周期的背景，美聯(lián)儲(chǔ)的這種暗度陳倉(cāng)將給美國(guó)帶來(lái)“搭便車(chē)”效應(yīng),，既能分享全球貨幣政策緊縮帶來(lái)的溢出效益,，又能減小自身較早提高利率帶來(lái)的增長(zhǎng)成本。
再進(jìn)一步,，如果聯(lián)想到奧巴馬政府5年出口倍增的計(jì)劃,，以及消費(fèi)引擎萎靡背景下美國(guó)復(fù)蘇對(duì)貿(mào)易貢獻(xiàn)的高依賴(lài)，那么，美聯(lián)儲(chǔ)一方面引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期高估美國(guó)貨幣緊縮速度,，另一方面在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持較低利率具有一石二鳥(niǎo)的效果：既能為短期內(nèi)向人民幣匯率升值施壓創(chuàng)造市場(chǎng)環(huán)境,，又能憑借推遲加息而獲得美元兌新興市場(chǎng)貨幣持續(xù)貶值的額外收益。
（作者系金融學(xué)博士,，工行金研所分析師）
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