|
1月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，最引人關(guān)注的是與貨幣政策相關(guān)的通脹指標(biāo)和央行的貨幣數(shù)據(jù)。1月份CPI同比上漲1.5%,，PPI同比上漲4.3%,；1月份各項(xiàng)貸款增加1.39萬億元，同比少增2243億元,，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長近26%,。我們認(rèn)為,，國家統(tǒng)計(jì)局和央行的數(shù)據(jù),，有利于對(duì)通脹形勢(shì)做出較清晰的分析,，有助于對(duì)貨幣政策的取向和是否動(dòng)用包括加息在內(nèi)的貨幣工具有更合理和中肯的判斷。
CPI1.5%的增幅,，在我們的預(yù)料之中,。去年11月CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)為正，雖然12月份CPI同比顯著上升至1.9%,，與受嚴(yán)寒氣候的影響有關(guān),，但是CPI同比上升態(tài)勢(shì)，已經(jīng)隨著經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定恢復(fù)被確定,。
因?yàn)槿ツ?月份CPI是正增長,，所以今年1月份CPI中的翹尾因素影響應(yīng)該不大。從2月份開始,，翹尾因素影響將逐步顯現(xiàn),。如果疊加新年春節(jié)的季節(jié)性因素，2月份CPI可能出現(xiàn)超過2%甚至3%的增幅,，使2010年首次出現(xiàn)實(shí)際利率為負(fù)的情況,。
數(shù)量管理是最佳流動(dòng)性管理方式
關(guān)于貨幣政策有許多討論，特別是加息的聲音比較大,。我們認(rèn)為,，在當(dāng)前通脹水平低位運(yùn)行、全年通脹維持在溫和水平的判斷下,，當(dāng)前仍然屬于通脹預(yù)期管理階段,。
通脹預(yù)期管理的直接目標(biāo)是合理的流動(dòng)性。理論和實(shí)踐證明,，過剩的流動(dòng)性應(yīng)該是通脹的貨幣環(huán)境,。所以，通脹預(yù)期管理的目標(biāo),，就是對(duì)通脹的貨幣環(huán)境進(jìn)行提前調(diào)整,，就是對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行合理管理，避免條件惡化導(dǎo)致通脹的惡化,。
經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)告訴我們,，適度的信貸水平增長，特別是平穩(wěn)的信貸增長,，使流動(dòng)性在全年意義上達(dá)到合理正常的水平,，直接影響通脹預(yù)期管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2010年通脹預(yù)期管理,，實(shí)施對(duì)過度的新增貸款進(jìn)行有效的管理,，把握貨幣政策的適度寬松,，適時(shí)恢復(fù)貨幣政策的正常管理尤為重要。
央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,，1月份各項(xiàng)貸款增加1.39萬億元,，同比少增2243億元。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長近26%,。與去年同期超過30%的M2增長率比較,，26%的M2增長已經(jīng)向正常增長有較大程度的回歸。新增貸款也較去年同期的大幅增長來得平穩(wěn),。新增貸款以及貨幣供應(yīng)量的平穩(wěn)變化,，與年初的0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率的提升和信貸額度的管理政策有關(guān)。貨幣政策正在引導(dǎo)去年的非常態(tài)的流動(dòng)性向常態(tài)的流動(dòng)性逐漸轉(zhuǎn)化,。
中國宏觀調(diào)控的實(shí)踐證明,，加息并不是管理流動(dòng)性最直接、最有效的工具,。國內(nèi)最佳管理流動(dòng)性的貨幣工具應(yīng)該是存款準(zhǔn)備金率,。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，配合公開市場(chǎng)操作,，完全可以達(dá)到控制流動(dòng)性水平的直接效果,。我們估計(jì)今年存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作是貨幣政策的主要工具。配合信貸額度的管理,，可以達(dá)到保證信貸全年平穩(wěn)增長的目標(biāo),。
近期加息弊大于利
關(guān)于近期加息的討論，我們的看法是,，實(shí)際利率為負(fù)是利率調(diào)整的一個(gè)充分條件,，但不是必要條件。而且現(xiàn)在實(shí)際利率仍然處在正的水平上,。就算2月份有很大的概率出現(xiàn)負(fù)的實(shí)際利率,，如果全年在調(diào)整翹尾因素影響和季節(jié)性因素影響以后，通脹呈溫和上漲態(tài)勢(shì),，利率上調(diào)可能發(fā)出過強(qiáng)的緊縮信號(hào),，起到強(qiáng)化通脹預(yù)期的作用。
全面權(quán)衡利率提升的影響,，較低利率的提升對(duì)從中小企業(yè)融資的資金成本有所提高,，但只要利潤空間較大,，不會(huì)對(duì)中小企業(yè)的融資愿望產(chǎn)生很大的打擊,；在國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格正在調(diào)整過程中，人民幣升值預(yù)期被印證的可能性較低的情況下,，較低的利率提升對(duì)國際資本流入的吸引力不會(huì)很強(qiáng)烈,；對(duì)銀行利差收益產(chǎn)生一定的影響,；對(duì)正在調(diào)整過程中的房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加房貸利息支付的壓力,。綜合各方面的影響,，當(dāng)前小幅加息呈中性效應(yīng)。如果加上強(qiáng)化通脹預(yù)期的影響,，利率調(diào)整就是弊大于利,。我們判斷，第一季度調(diào)整利率的必要性并不明顯,。第二季度以后,，利率調(diào)整的必要性可能上升。
如果形成所謂加息周期,，也就是不斷提高利率,，利率提升的累積效果，從資金成本的提升,，對(duì)資本流入的吸引程度,，對(duì)銀行利息收益的下降，對(duì)房貸違約率的影響,，恐怕需要重新評(píng)估,。
利率提升不會(huì)僅僅考慮CPI增長，更不會(huì)簡單地使用沒有經(jīng)過必要調(diào)整的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作依據(jù),。應(yīng)該會(huì)全方位考慮綜合影響,，如果利大于弊，必要性就會(huì)凸顯,。但是利率提升強(qiáng)化通脹預(yù)期的作用是不可忽視的,。
實(shí)際上，通脹預(yù)期管理的最終目的,，是避免通脹形勢(shì)的惡化,。如果能夠?qū)崿F(xiàn)通脹預(yù)期的管理目標(biāo)，通脹水平可以控制在可承受的通脹水平之下,，我們認(rèn)為應(yīng)該是低于平均9%的收入增長水平的5%-6%,，而不是4%，不必進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)控,，應(yīng)該是最被期待的局面,。
估計(jì)存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作將是今年貨幣政策的主要工具。配合信貸額度的管理,，可以達(dá)到保證信貸全年平穩(wěn)增長的目標(biāo),。
假如當(dāng)前小幅加息，政策效應(yīng)將呈中性。如果加上強(qiáng)化通脹預(yù)期的影響,，利率調(diào)整弊大于利,。因此，第一季度調(diào)整利率的必要性不明顯,。第二季度以后,，利率調(diào)整的必要性可能上升。 |