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如同早先預(yù)期的那樣,，人民幣匯率在三四月間日漸升溫,，成為全球最熱的話題之一,。本周，以美國參議員敦促其政府給中國貼上“匯率操縱”標簽的鼓噪為序曲,，世界銀行報告、國際貨幣基金組織（IMF）總裁卡恩和聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議紛紛加入,，將人民幣匯率變成了一個熱鬧的
“全球化音樂劇”,。當然，這還只是第一幕,。
大家的唱段其實內(nèi)容基本類似：人民幣被低估,，應(yīng)該升值。但具體到選擇淺吟低唱,，還是激情詠嘆,，就各有不同。比如說幾位參議員,，來自政治競爭的發(fā)電機給他們充了過多的能量,，他們是如此激情澎湃，以至于那個國度的貨幣究竟如何才能升值,、這給自己的國度究竟會帶來何種影響這些問題,，似乎根本不在他們的理性思考之列，只要表現(xiàn)了,，大概就會有選民的掌聲,。
本來，這個世界不用如此喧囂,。年初以來,，中國人（朱民在達沃斯，周小川在兩會）對于人民幣匯率的說法其實很明確,，“軟盯住”美元是危機期間“一攬子政策”的組成部分,，“政策退出”是遲早的事（中國和其他新興市場采取了不同的策略，因此走出了不同的真實有效匯率曲線,，見圖1
）,。不過,，時機和方式的選擇當然要講究,，最好同時契合國際和國內(nèi)的雙重時機，又能為未來的改革架設(shè)好的框架,。但參議員們和絕望無措的總統(tǒng)看來不太有定力,，好在備受壓力的商務(wù)部長駱家輝還有點理性思考，他說,，無論貨幣環(huán)境如何,，出口翻番的目標，我們都能實現(xiàn)——五年后我們會來檢視這句話的真?zhèn)�,，但這個目標的實現(xiàn)確實和人民幣匯率沒多大關(guān)系,。
這是題外話,。今天，我其實想講講和人民幣匯率低估相關(guān)的一些技術(shù)性話題,。
估算術(shù)
在西方世界,，人民幣被低估已經(jīng)是大家的習(xí)慣定律，簡直就像1+1等于2那樣簡單,。我出于好奇,，再次尋找關(guān)于匯率低估的各種計算方法，看到底能否令人信服,。離開投行潛心治學(xué)并樂此不疲的黃益平教授最近有篇言辭有力的英文評論,，其中提及：Menzie
Chinn基于購買力平價（PPP）的計算顯示，人民幣匯率被低估40%,，但如果考慮世行用購買力平價對中國GDP的調(diào)整,，高估的40%幾乎全部消失；拉迪（Nicholas
Lardy）和戈德斯坦（Morris
Goldstein）的結(jié)論是人民幣被低估12%~16%（截至2008年底）,；姚洋及其同事的計算顯示低估程度低于拉迪的估算,。
IMF看起來不代表任何一國，掌握數(shù)據(jù)汗牛充棟,，也許能令人信服,。IMF在2006年加強了對成員國的雙邊匯率評估機制，自有一整套評估方法,，具體包括宏觀平衡（MB）,、均衡真實匯率（ERER）和外部可持續(xù)（ES）三種，多角度評估各經(jīng)濟體的匯率相對于均衡匯率是否有根本性偏離（fundamental
misalignment）,。不過,，迄今還沒有看到具體數(shù)據(jù)披露。2006以來IMF對中國的唯一一次評估（所謂第四條款磋商）發(fā)生在2009年7月,，是時危機不足周年,，IMF客氣地贊揚了中國在危機中政府投資的積極表現(xiàn)，也外交辭令般地提醒說,，“一些執(zhí)董認為人民幣被低估”,。未來，IMF是否會對中國啟動新一輪的第四條款磋商,，值得關(guān)注,。而4月15日，美國財政部有何舉措,，顯然會早于IMF的動作,。
遠離華盛頓
需要說明的是，對于匯率高估或低估其實并不是針對中國發(fā)明的,，均衡匯率一直是完美市場理論中的一個完美變量,，也是“華盛頓共識”（威廉姆斯,，1990）的核心要素�,；谫徺I力平價計算匯率高估（或低估）的運用比較廣泛,，哈佛大學(xué)教授Dani
Rodrik在2008年的一篇論文引人關(guān)注，他用真實匯率對購買力平價的偏離（用巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)做調(diào)整）來計算匯率低估/高估,，有意思的是,，他的結(jié)論和華盛頓共識完全不同，Rodrik也因此成為反“華盛頓共識”的標志性人物之一,。
“華盛頓共識”認為,，匯率偏離均衡狀態(tài)對經(jīng)濟增長頗為不利，如果匯率高估,，會導(dǎo)致外部失衡,；而若匯率低估，又會導(dǎo)致內(nèi)部失衡,，最后的結(jié)局只能是超級通貨膨脹,。但Rodrik的研究卻說，匯率高估對經(jīng)濟增長確實沒啥好處,，但低估卻大有益處,，對于全球經(jīng)濟而言（不含伊拉克、老撾和朝鮮,，數(shù)據(jù)覆蓋1950~2004年）,，匯率低估對經(jīng)濟增長的貢獻系數(shù)為0.016；更進一步,，若將全球經(jīng)濟體以人均GDP
6000美元為界,，分為發(fā)達和發(fā)展中兩個隊列，發(fā)達經(jīng)濟的貢獻率為0.004,，而發(fā)展中經(jīng)濟的貢獻率卻高達0.026,。
Rodrik的解析聽起來不無道理，他認為,，制度和市場兩方面的問題可能讓發(fā)展中國家的貿(mào)易部門（tradable
sector）過小,，無法追趕發(fā)達國家，而匯率低估正好補上了這個缺口,，讓發(fā)展中國家得以正常起飛,。Rodrik還將中國大陸,、印度,、中國臺灣和韓國等經(jīng)濟體的匯率低估和人均GDP的增長放在一個坐標系中，兩條曲線幾乎完美地貼合在一起（圖2）,。
更有意思的是,，IMF最近發(fā)布了一篇工作論文（當然不代表IMF觀點,，僅是學(xué)術(shù)研究），文中運用Rodrik方法和Nurkse方法
(1945,，度量真實匯率和均衡匯率的偏離,，考慮開放度、投資,、貿(mào)易和政府消費等更多因素),，來測算發(fā)展中經(jīng)濟體的匯率低估和經(jīng)濟增長的關(guān)系，并得出了和Rodrik幾乎完全一致的答案,。
放了很多技術(shù)性的迷霧,，是為了說明人民幣匯率的事絕不像1+1等于2那么簡單。首先,，在危機后重建全球金融架構(gòu)的大背景下,，究竟是穩(wěn)定的全球匯率體系，還是浮動的匯率體系更為有效,，并沒有答案,。其次，假設(shè)浮動匯率體系更為有效,，至少目前被廣為接受,，那么中國讓匯率逐漸真正浮動是改革的題中之義，不過,，如果匯率低估真得對經(jīng)濟增長有利（至少在中期）,，中國應(yīng)當如何抉擇？如果選擇適度低估,，又如何避免以鄰為壑（beggar-thy-neighbor
effect）的全球爭議,？此外，低估對于經(jīng)濟增長的貢獻是否存在臨界點,，中國是否已經(jīng)超過,？再深一步，在廣義資源定價過低的扭曲背景下,，如何深刻理性面對現(xiàn)實,，思考中國未來全盤的增長戰(zhàn)略（黃益平，見圖3）,？最后,，如果將人民幣國際化、資本項目自由兌換和匯率政策一并考慮,，中國的金融戰(zhàn)略路徑又應(yīng)如何制定,？
從這個意義上說，人民幣匯率的討論也才剛剛進入第一幕。 |