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政策超調(diào)風(fēng)險(xiǎn),，并不僅局限于政策夾縫帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其值得注意的是,，數(shù)據(jù)幻覺(jué)使市場(chǎng)信心出現(xiàn)從過(guò)度悲觀向過(guò)度樂(lè)觀轉(zhuǎn)變的現(xiàn)象,，通脹預(yù)期由此快速上升,，進(jìn)而讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入被動(dòng)境地。如果沃克爾如預(yù)期般對(duì)奧巴馬經(jīng)濟(jì)政策的制定起到日趨關(guān)鍵的作用,，那么2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策可能出現(xiàn)緊縮力度過(guò)大的超調(diào)現(xiàn)象,，從而給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
全球最權(quán)威的兩大國(guó)際機(jī)構(gòu)本月先后公布了對(duì)2010年世界經(jīng)濟(jì)展望的最新研究成果,。國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行均著重強(qiáng)調(diào)了2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的復(fù)雜性,，警示全球密切關(guān)注復(fù)蘇進(jìn)程中的各類風(fēng)險(xiǎn),。在上月底的達(dá)沃斯論壇上，各國(guó)代表們也普遍認(rèn)為“衰退陰霾未盡,，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭既沒(méi)有在全球一致出現(xiàn),，也沒(méi)有牢固地確立”,。筆者曾在過(guò)去的多篇專欄中點(diǎn)明2010年的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括：“金融體系風(fēng)險(xiǎn)尚未出清,，超預(yù)期反彈蘊(yùn)藏透支風(fēng)險(xiǎn),，差異性復(fù)蘇引發(fā)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，高額財(cái)政赤字引發(fā)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn),，以及通脹風(fēng)險(xiǎn)從隱性風(fēng)險(xiǎn)漸變?yōu)轱@性風(fēng)險(xiǎn)”,。這些風(fēng)險(xiǎn)均在2010年1月的全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中不同程度地有所顯現(xiàn)，更重要的是,，筆者發(fā)現(xiàn),，一些新的、尚未引起市場(chǎng)注意,、且未被研究同行們系統(tǒng)闡述的美國(guó)經(jīng)濟(jì)“新風(fēng)險(xiǎn)”,，也已初現(xiàn)端倪。
1月29日,，美國(guó)公布了2009年第4季度和全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心數(shù)據(jù),，一系列數(shù)據(jù)全面超出預(yù)期：實(shí)際GDP季環(huán)比增長(zhǎng)年率為5.7%，連續(xù)兩個(gè)季度強(qiáng)勁反彈,，結(jié)束了2008年第3季度至2009年第2季度整整一年的持續(xù)萎縮,，2009年第4季度5.7%的初值，不僅遠(yuǎn)高于前一季度的2.2%,，以及1947年以來(lái)歷史平均的3.33%,，還高于此前市場(chǎng)4.8%的預(yù)期中值。同日公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)2009年全年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為-2.4%,，也好于1月下旬國(guó)際貨幣基金和世界銀行在最新全球經(jīng)濟(jì)展望中預(yù)估的-2.5%,。與筆者此前的預(yù)期一致，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年下半年兩個(gè)季度的運(yùn)行都呈現(xiàn)出“超預(yù)期”的特征,，前期政策效應(yīng)的集中顯現(xiàn)和出口貿(mào)易的超常規(guī)貢獻(xiàn),，為兩個(gè)季度的超預(yù)期反彈提供了有力支撐，而第4季度經(jīng)濟(jì)反彈力度比第3季度更大的原因,，則主要是庫(kù)存周期發(fā)生了重要變化,，第4季度庫(kù)存周期的到來(lái)，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了3.39個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn),，遠(yuǎn)高于第3季度的0.69個(gè)百分點(diǎn),。
正如筆者之前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣，超預(yù)期反彈帶來(lái)了透支風(fēng)險(xiǎn),。在超常規(guī)寬松政策的刺激效應(yīng)下,，美元貶值借由進(jìn)出口“結(jié)構(gòu)差異”帶來(lái)的反常貢獻(xiàn)和庫(kù)存周期變化帶來(lái)的提振效應(yīng)，都屬于短期效應(yīng),，美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心引擎是消費(fèi),，根本動(dòng)力是高水平的勞動(dòng)生產(chǎn)率,，但是2009年第4季度的消費(fèi)貢獻(xiàn)從前一季度的1.96個(gè)百分點(diǎn)降至1.44個(gè)百分點(diǎn)，而在金融危機(jī)給美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率帶來(lái)長(zhǎng)期損傷的背景下,，短期效應(yīng)難以長(zhǎng)期維系,，2009年下半年的超預(yù)期反彈將美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉升至長(zhǎng)期均衡水平之上，加大了2010年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)“二次回落”的可能性,。
將最新數(shù)據(jù)與2010年1月美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融層面的重要事件相結(jié)合,，筆者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了政策超調(diào)的新風(fēng)險(xiǎn),。在此前的分析中,，筆者較早就提出，2010年政策調(diào)整的整體風(fēng)格,，將是“有進(jìn)有退有協(xié)調(diào)”,，2010年上半年可能存在一段政策退出與政策跟進(jìn)的夾縫時(shí)期，即刺激政策的效果已消失而跟進(jìn)政策的效果尚未顯現(xiàn)的時(shí)間關(guān)口,。而筆者現(xiàn)在提示的政策超調(diào)風(fēng)險(xiǎn),，并不僅僅局限于政策夾縫帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，還包括以下兩層內(nèi)涵：
其一,，超預(yù)期反彈讓美國(guó)政策調(diào)整陷入被動(dòng),。由于普通的市場(chǎng)主體難以全面掌握美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行的細(xì)節(jié)信息，而對(duì)數(shù)據(jù)指標(biāo)的計(jì)算方法和實(shí)際內(nèi)涵也缺乏專業(yè)的了解,，因此在看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)季環(huán)比增長(zhǎng),，且2009年第4季度的數(shù)據(jù)還大幅超出歷史平均水平的時(shí)候，市場(chǎng)主體容易產(chǎn)生一種數(shù)據(jù)幻覺(jué),，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已徹底擺脫危機(jī)影響,，恢復(fù)到危機(jī)前的快速增長(zhǎng)軌道。實(shí)際上,，最新公布的5.7%屬于季環(huán)比增長(zhǎng)數(shù)據(jù),，反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)較前一季度的反彈情況，5.7%雖然高于歷史平均水平,，但僅表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)從衰退深谷中上行了一步,，離衰退前的水平尚存較大差距。但值得注意的是,，數(shù)據(jù)幻覺(jué)使市場(chǎng)信心出現(xiàn)從過(guò)度悲觀向過(guò)度樂(lè)觀轉(zhuǎn)變的現(xiàn)象,，通脹預(yù)期由此快速上升，進(jìn)而讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入被動(dòng)境地,，即使美聯(lián)儲(chǔ)明白實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)到足以承受緊縮政策的狀態(tài),，也無(wú)法忽視巨大外部壓力所帶來(lái)的影響。正如美聯(lián)儲(chǔ)副主席科恩(Donald
Kohn)1月29日所言“美國(guó)利率將不得不上升”,。
其二,，政治壓力導(dǎo)致美國(guó)貨幣政策悄然轉(zhuǎn)向“沃克爾風(fēng)格”。2010年1月,，奧巴馬上任一周年,，其公眾支持率從最初的74%降至現(xiàn)在的56%，如此背景之下,，奧巴馬通過(guò)政策變化避免公信力下降的欲望可能會(huì)越來(lái)越強(qiáng)烈,，而與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克則受到了越來(lái)越大的質(zhì)疑,。盡管美國(guó)參議院1月28日以70對(duì)30的投票結(jié)果授予伯南克又一個(gè)四年任期,，但伯南克心里很清楚，他得到的反對(duì)票數(shù)超過(guò)了之前任何一位美聯(lián)儲(chǔ)主席,。從1月27日奧巴馬在國(guó)會(huì)發(fā)表的第一份國(guó)情咨文以及其最新提出的金融監(jiān)管改革方案來(lái)看,，具有超然市場(chǎng)聲望的前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾對(duì)奧巴馬經(jīng)濟(jì)政策的影響力日漸加大，而作為美國(guó)歷史上有名的“通脹斗士”,，在貨幣政策目標(biāo)上,，沃克爾始終將維持物價(jià)穩(wěn)定置于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之前，如果沃克爾如預(yù)期般對(duì)奧巴馬經(jīng)濟(jì)政策的制定起到日趨關(guān)鍵的作用,，那么2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策可能出現(xiàn)緊縮力度過(guò)大的超調(diào)現(xiàn)象,，從而給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
（作者系工行金研所分析師,，金融學(xué)博士） |