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2009年9月底,，經美元指數調整，由于美元國際購買力下降給中國外匯儲備造成的資本損失已經超過5000億美元
資本損失（Capital Loss）是一個財務概念,，是指投資者對特定資產高買低賣而造成的財務損失,。即使投資者仍持有某資產，而該資產的市場價值相對于下跌,，也會給投資者造成資本損失,。
中國央行在外匯儲備問題上的潛在資本損失包括兩類：第一類是外匯儲備資產的市場價值下跌。例如,，目前中國央行持有數千億美元美國國債。美國國債收益率曲線上揚,，將造成存量美國國債的市場價值下降，從而給債權人帶來資本損失；第二類是外幣對本幣貶值而造成的資本損失,。由于中國央行的資產負債表是以本幣計價的，且中國央行存在大量的外匯凈資產,，因此外幣對本幣貶值將在中國央行的資產負債表上造成資本損失。本文主要討論第二類資本損失,，即匯率變動造成的資本損失。
截至2009年9月30日,，中國央行資產負債表顯示,，央行總資產為人民幣22.2551萬億元，其中外匯資產為人民幣16.6461萬億元,，約占總資產的75％。負債方的國外負債為人民幣747億元,，與總資產的比率不到0.5％,，與外匯資產相比幾乎可以忽略不計,。
作為一個國際債權人，中國政府的對外資產依然用外幣計價,，這導致顯著的貨幣錯配,。如果人民幣對主要貨幣升值，那么央行資產負債表上的資產方收縮幅度將遠大于負債方收縮幅度,，從而形成顯著的資本損失,。
更嚴重的資本損失可能發(fā)生在未來。由于美國不斷擴大的雙赤字,，不排除未來美元出現大幅貶值的可能性,。
美元匯率變動給中國央行造成的資本損失將產生兩個后果。
其一,，中國央行資產負債表的資產方收縮幅度大于負債方，資產負債表的再度平衡要求央行補充新的資產,，或者要求央行削減負債。如果央行負債的削減涉及基礎貨幣的變動,，這會形成通貨緊縮的壓力。
其二,，資本損失最終將演變?yōu)樨斦䦃毫�,。政府將不得不通過增稅,、減少財政支出或者印刷鈔票的方式來彌補資本損失。
此外,，由于中國外匯儲備規(guī)模已經顯著超過充分與適度的水平。外匯儲備還因此具備國民儲蓄的性質,。而如果從國民儲蓄的視角看，外匯儲備管理的目標就是實現外匯儲備國際購買力的保值增值,。
這種國際購買力可以用一籃子貨幣或者一籃子商品來衡量。一籃子貨幣權重可以用中國進口額的市場分布來制訂,，而一籃子商品也可以用中國進口額的商品分布來制訂,。
如果以美聯儲公布的美元貿易加權指數來調整中國外匯儲備存量,，并進行對比，可以發(fā)現,，在2003年之前,，調整前后互有高低。但自2003年隨著美元有效匯率步入一個較長的貶值時期,，用美元指數調整后的中國外匯儲備存量開始持續(xù)低于調整前的外匯儲備存量,，且差距越來越大。截至2009年9月底,，這一差距已經超過5000億美元,。這也可以被理解為,，由于美元國際購買力下降而給中國“國外儲蓄”造成的資本損失,。
另外，以國際油價衡量的外匯儲備國際購買力波動非常劇烈,。比如,，近期原油價格大幅攀升，即意味著中國外匯儲備購買力的下降,。
央行的資本損失既可能沖擊國內貨幣政策,，也會加劇財政負擔,。為了緩解央行面臨的潛在資本損失,，筆者建議：
第一，中國政府應從流量上抑制外匯儲備的進一步增長,，這意味著要調整目前的出口導向與引資導向的發(fā)展策略，增強人民幣匯率形成機制彈性,，以及加速要素市場價格改革。
第二,，中國政府應從存量上加快外匯儲備資產的多元化,，包括將美元資產轉變?yōu)槠渌麕欧N資產,，以及將債權性金融資產轉變?yōu)楣蓹嘈越鹑谫Y產甚至實物資產。如果央行本身不方便實施外匯資產多元化,，中國政府可以考慮繼續(xù)使用通過財政部發(fā)債,，然后用發(fā)債所得資金與央行外匯儲備資產置換，將央行持有的外匯儲備資產轉變?yōu)檎钟械闹鳈嗤鈪R資產后,，再進一步進行多元化經營的中投模式。
這里顯得頗為悖論的一個問題是,，為遏制外匯儲備的繼續(xù)增加，有必要增強人民幣匯率形成機制的彈性,，也就意味著讓人民幣升值。然而，人民幣升值本身就會加劇中國央行的資本損失,。換句話說，中國政府用于降低未來央行資本損失的努力,，會造成當前央行的資本損失。
應該怎樣看待這個問題呢,？如果目前不進行匯率調整，而放任外匯儲備存量繼續(xù)增長,，一旦未來不得不調整人民幣匯率,，屆時造成的資本損失規(guī)模更大。因此,，我們不能用人民幣主動升值會加劇央行資本損失為由，反對通過人民幣升值來改善中國經濟的外部失衡,，抑制外匯儲備的進一步上升。在最小化中國央行資本損失的問題上,，晚升值不如早升值。
（作者單位：中國社科院世界經濟與政治研究所） |