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2009年9月底,，經(jīng)美元指數(shù)調(diào)整，由于美元國際購買力下降給中國外匯儲備造成的資本損失已經(jīng)超過5000億美元
資本損失（Capital Loss）是一個財務(wù)概念,，是指投資者對特定資產(chǎn)高買低賣而造成的財務(wù)損失,。即使投資者仍持有某資產(chǎn)，而該資產(chǎn)的市場價值相對于下跌,，也會給投資者造成資本損失,。
中國央行在外匯儲備問題上的潛在資本損失包括兩類：第一類是外匯儲備資產(chǎn)的市場價值下跌。例如,，目前中國央行持有數(shù)千億美元美國國債,。美國國債收益率曲線上揚，將造成存量美國國債的市場價值下降,，從而給債權(quán)人帶來資本損失,；第二類是外幣對本幣貶值而造成的資本損失。由于中國央行的資產(chǎn)負債表是以本幣計價的,，且中國央行存在大量的外匯凈資產(chǎn),，因此外幣對本幣貶值將在中國央行的資產(chǎn)負債表上造成資本損失,。本文主要討論第二類資本損失,，即匯率變動造成的資本損失。
截至2009年9月30日,，中國央行資產(chǎn)負債表顯示,，央行總資產(chǎn)為人民幣22.2551萬億元，其中外匯資產(chǎn)為人民幣16.6461萬億元,，約占總資產(chǎn)的75％,。負債方的國外負債為人民幣747億元，與總資產(chǎn)的比率不到0.5％,，與外匯資產(chǎn)相比幾乎可以忽略不計,。
作為一個國際債權(quán)人，中國政府的對外資產(chǎn)依然用外幣計價，這導(dǎo)致顯著的貨幣錯配,。如果人民幣對主要貨幣升值,，那么央行資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)方收縮幅度將遠大于負債方收縮幅度，從而形成顯著的資本損失,。
更嚴重的資本損失可能發(fā)生在未來,。由于美國不斷擴大的雙赤字，不排除未來美元出現(xiàn)大幅貶值的可能性,。
美元匯率變動給中國央行造成的資本損失將產(chǎn)生兩個后果,。
其一，中國央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方收縮幅度大于負債方,，資產(chǎn)負債表的再度平衡要求央行補充新的資產(chǎn),，或者要求央行削減負債。如果央行負債的削減涉及基礎(chǔ)貨幣的變動,，這會形成通貨緊縮的壓力,。
其二，資本損失最終將演變?yōu)樨斦䦃毫�,。政府將不得不通過增稅,、減少財政支出或者印刷鈔票的方式來彌補資本損失。
此外,，由于中國外匯儲備規(guī)模已經(jīng)顯著超過充分與適度的水平,。外匯儲備還因此具備國民儲蓄的性質(zhì)。而如果從國民儲蓄的視角看,，外匯儲備管理的目標就是實現(xiàn)外匯儲備國際購買力的保值增值,。
這種國際購買力可以用一籃子貨幣或者一籃子商品來衡量。一籃子貨幣權(quán)重可以用中國進口額的市場分布來制訂,，而一籃子商品也可以用中國進口額的商品分布來制訂,。
如果以美聯(lián)儲公布的美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)來調(diào)整中國外匯儲備存量，并進行對比,，可以發(fā)現(xiàn),，在2003年之前，調(diào)整前后互有高低,。但自2003年隨著美元有效匯率步入一個較長的貶值時期,，用美元指數(shù)調(diào)整后的中國外匯儲備存量開始持續(xù)低于調(diào)整前的外匯儲備存量，且差距越來越大,。截至2009年9月底,，這一差距已經(jīng)超過5000億美元。這也可以被理解為,，由于美元國際購買力下降而給中國“國外儲蓄”造成的資本損失,。
另外，以國際油價衡量的外匯儲備國際購買力波動非常劇烈。比如,，近期原油價格大幅攀升,，即意味著中國外匯儲備購買力的下降。
央行的資本損失既可能沖擊國內(nèi)貨幣政策,，也會加劇財政負擔,。為了緩解央行面臨的潛在資本損失，筆者建議：
第一,，中國政府應(yīng)從流量上抑制外匯儲備的進一步增長,，這意味著要調(diào)整目前的出口導(dǎo)向與引資導(dǎo)向的發(fā)展策略，增強人民幣匯率形成機制彈性,，以及加速要素市場價格改革,。
第二，中國政府應(yīng)從存量上加快外匯儲備資產(chǎn)的多元化,，包括將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌麕欧N資產(chǎn),，以及將債權(quán)性金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)性金融資產(chǎn)甚至實物資產(chǎn)。如果央行本身不方便實施外匯資產(chǎn)多元化,，中國政府可以考慮繼續(xù)使用通過財政部發(fā)債,，然后用發(fā)債所得資金與央行外匯儲備資產(chǎn)置換，將央行持有的外匯儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎钟械闹鳈?quán)外匯資產(chǎn)后,，再進一步進行多元化經(jīng)營的中投模式,。
這里顯得頗為悖論的一個問題是，為遏制外匯儲備的繼續(xù)增加,，有必要增強人民幣匯率形成機制的彈性,，也就意味著讓人民幣升值。然而,，人民幣升值本身就會加劇中國央行的資本損失,。換句話說，中國政府用于降低未來央行資本損失的努力,，會造成當前央行的資本損失,。
應(yīng)該怎樣看待這個問題呢？如果目前不進行匯率調(diào)整,，而放任外匯儲備存量繼續(xù)增長,，一旦未來不得不調(diào)整人民幣匯率,，屆時造成的資本損失規(guī)模更大,。因此，我們不能用人民幣主動升值會加劇央行資本損失為由,，反對通過人民幣升值來改善中國經(jīng)濟的外部失衡,，抑制外匯儲備的進一步上升。在最小化中國央行資本損失的問題上，晚升值不如早升值,。
（作者單位：中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所） |