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創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)資本市場功能提升
    2009-10-29    量之    來源:中國證券報
  主題為“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成長”的創(chuàng)業(yè)板市場開幕之際,,本文將對市場建設(shè)戰(zhàn)略,、發(fā)行條件及相關(guān)規(guī)則制定做一番透視,,對可能產(chǎn)生的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)和功能作一番預(yù)期,,對創(chuàng)業(yè)市場的特點作一番梳理,作為對創(chuàng)業(yè)板市場誕生最誠摯的致禮,。
  2008年總爆發(fā)的全球金融危機,,使得處持續(xù)增長爬坡的中國經(jīng)濟有了一次難得的自我啟示和調(diào)整的機遇。最重要的啟示,,一是一國競爭力的核心在于“資產(chǎn)定價權(quán)”或者“金融話語權(quán)”,特別是“資本話語權(quán)”,,中國如何形成這樣的話語權(quán),,這不能離開一個強大的資本市場。二是中國需要在走向深化過程中實現(xiàn)自我調(diào)整提升甚至蛻變,,從而不得不嚴肅思考一些根本性問題,。這樣的問題如下:
  第一,,有效實施國家“技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略”并改變中國經(jīng)濟長期亦步亦趨式的超趕策略。中國卓有成效地舉辦政府主導(dǎo)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化規(guī)劃,,實施開發(fā)區(qū)試驗區(qū)的策略,。國家采取高新技術(shù)企業(yè)認證前提下的所得稅收優(yōu)惠政策也成為政策引導(dǎo)的重要措施。然而,,如何更加有效地形成技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的機制,,資本市場的功能被美國“硅谷效應(yīng)”證明至關(guān)重要,在中國還沒有形成充分的實踐效果,。
  第二,,形成中小企業(yè)可持續(xù)融資機制并強化中國經(jīng)濟的富強土壤。銀行的天然局限有目共睹,,中小企業(yè)不確定性大,,公司治理弱和天然的信息不對稱決定,單靠銀行不可能主動形成中小企業(yè)融資機制,。如何更大面積使服務(wù)于中小企業(yè)的資本市場引領(lǐng)中小企業(yè)融資,,使之成為金融市場常態(tài),這是大金融體制的核心課題,。
  第三,,順應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級及產(chǎn)業(yè)發(fā)展新趨勢并實施中國新型產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。傳統(tǒng)的三次產(chǎn)業(yè)劃分,,無論從統(tǒng)計角度還是國家規(guī)劃政策角度均受挑戰(zhàn)�,,F(xiàn)實中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進,產(chǎn)業(yè)細分化,,新產(chǎn)業(yè)新經(jīng)濟涌現(xiàn),,軟件開發(fā)運用創(chuàng)造新功能,互聯(lián)網(wǎng)運用無所不在,,如何順應(yīng)新走勢,,如何實現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的全面升級,如何實現(xiàn)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展不落后,。這正成為處于工業(yè)中后期中國的重大課題,,中國由長期以來走的追趕發(fā)達路徑轉(zhuǎn)向追趕與引領(lǐng)新路相結(jié)合,戰(zhàn)略性調(diào)整的挑戰(zhàn)和機遇并存,。為此,,資本市場應(yīng)當引領(lǐng)潮頭。
  第四,,中國國有企業(yè)能否且如何在競爭市場保持比較優(yōu)勢,。一些人士認為,國有企業(yè)只要具備“三駕馬車”,,即國有持有機構(gòu),、管理層和PE同時持股,,按照市場化運作,完全可以實現(xiàn)其比較優(yōu)勢,。
  第五,,中國的產(chǎn)業(yè)組織特別是企業(yè)組織的成長及其可持續(xù)性發(fā)展的動因何在。一些新型企業(yè)正突破傳統(tǒng)體制下國有企業(yè)的“小矮樹”基因,,朝著跨國化方向做大做強,。但大量中小企業(yè)難以突破創(chuàng)業(yè)死亡期,難以經(jīng)歷爬坡階段的考驗,,新技術(shù)新模式難以形成產(chǎn)業(yè)化規(guī)�,;瘍�(yōu)勢,不能度過經(jīng)濟周期考驗形成螺旋式上升的發(fā)展態(tài)勢,。
  上述問題的突破,,正是我國實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的根本性決定因素,這些問題,,縱有多種途徑,,但離開了資本市場功能的發(fā)揮,無一例外都解決不好,。
  創(chuàng)業(yè)板市場誕生,,服務(wù)對象面向廣大中小企業(yè),通過在資本市場多層次體系中的承上啟下,,引導(dǎo)社會資源朝著創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成長方向配置
  問題的解決固然可以有多種途徑的努力,,但是歸結(jié)到根本,就是要形成一種社會資源配置的機制,,能夠動員資本及各種資源朝著創(chuàng)新成長和促進升級的方向去配置,,這種資源配置要能夠引領(lǐng)社會經(jīng)濟的勢能。這種機制的形成依賴于資本市場的功能,。
  資本市場的功能強大,,標志就是形成對股本資本的價格發(fā)現(xiàn)機制。創(chuàng)業(yè)板市場對成長性和創(chuàng)新的溢價指引資源配置方向,,對創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險的評估機制,,降低了信息不對稱的風險,從而最大限度提高資源配置效率,。
  中國多層次資本市場建設(shè)的戰(zhàn)略和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的推進,,可能形成一種多元化多層次資本市場的服務(wù)體系。一是提供多樣化產(chǎn)品和投資服務(wù),,提供不同風險特征的工具和產(chǎn)品,,從而滿足并引導(dǎo)多元化投資理念;二是為成熟程度差異的公司提供差異化服務(wù),擴大資本服務(wù)的覆蓋面,,提升服務(wù)功能,增強資本服務(wù)的影響力,。創(chuàng)業(yè)板市場在主板發(fā)展基礎(chǔ)上新生,,可謂使資本市場一生二,二生三,,三生萬象,。
  多層次資本市場的本質(zhì)就是完善股權(quán)價值評估及發(fā)現(xiàn)機制,資產(chǎn)價值的發(fā)現(xiàn)機制及定價權(quán)是一個國家金融實力的體現(xiàn),。這是金融危機的焦點問題,,也是我國多層次市場的核心問題。
  創(chuàng)業(yè)板市場承上啟下,,上接主板,,下連場外市場,有利于推動形成資本市場服務(wù)功能的完整體系,。創(chuàng)業(yè)板在多層次市場中,,其服務(wù)定位于創(chuàng)新增長型中小企業(yè),注定是資本市場活力的引向,,是資本市場未來的代表力,。
  在多層次市場體系下,創(chuàng)業(yè)板市場既可以直接培育創(chuàng)新增長型創(chuàng)業(yè)企業(yè),,又能通過提供融資,、并購等服務(wù)促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長壯大,從而形成以創(chuàng)業(yè),、創(chuàng)新和企業(yè)可持續(xù)成長的資本市場服務(wù)鏈條,,形成多元化共生的資本和企業(yè)自然生態(tài)。
  主板,、創(chuàng)業(yè)板和場外市場形成多層次資本市場的完整體系,,內(nèi)涵應(yīng)是多方面的,包括多層次價值評估體系,、多層次的公司體系,、多層次的轉(zhuǎn)讓交易體系、多層次適合的投資者制度,、多層次的監(jiān)管體系,、多樣化的中介服務(wù)體系等,這些內(nèi)涵將因創(chuàng)業(yè)板市場的誕生而日益形成和健全,。
  創(chuàng)業(yè)板市場定位體現(xiàn)鮮明特色,,創(chuàng)業(yè)板市場可能產(chǎn)生強大的“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成長”聚積示范效應(yīng)和燈塔效應(yīng)
  按照中國證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)計的定位,從宏觀上看,創(chuàng)業(yè)板市場在三大方面體現(xiàn)定位特色:
  一是發(fā)行上市主體定位于創(chuàng)新增長型企業(yè),。創(chuàng)業(yè)板定位于服務(wù)成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè),,重點支持具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)。IPO辦法第一條規(guī)定“促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”,。從發(fā)行人準入角度,,發(fā)行條件對成長性提出最低要求,同時明確對自主創(chuàng)新的促進理念,。
  二是投資主體定位于適當性投資者,。在主板基礎(chǔ)上形成新的保護投資者權(quán)益觀念,形成適當性投資者和創(chuàng)業(yè)投資的新理念,。創(chuàng)業(yè)板市場明確了投資者準入的概念,,明確了對投資者的適當性服務(wù)及風險提示的法定義務(wù)。IPO辦法第七條規(guī)定“創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當建立與投資者風險承受能力相適應(yīng)的投資者準入制度,,向投資者充分提示投資風險”,。為此,中國證監(jiān)會發(fā)布“創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理暫行規(guī)定”,,深圳證券交易所制訂“創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理的具體實施辦法”,,要求證券公司建立健全創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理工作機制和業(yè)務(wù)流程,區(qū)分投資者的不同情況,,向投資者充分揭示市場風險,,并在營業(yè)場所現(xiàn)場與投資者書面簽訂《創(chuàng)業(yè)板市場投資風險揭示書》。
  三是監(jiān)管主體定位于獨立的更趨創(chuàng)新的監(jiān)管者,。創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管特色既體現(xiàn)在最低條件門檻,、信息披露、保薦人制度,、股份退出機制及快速退市機制以及其他監(jiān)管制度的創(chuàng)新等方面,,也體現(xiàn)在證監(jiān)會設(shè)立獨立的發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)、設(shè)立獨立的發(fā)審委,、交易所設(shè)立獨立的自律監(jiān)管機構(gòu)等方面,。
  創(chuàng)業(yè)板作為新的獨立的市場層次,可能引領(lǐng)資本市場多層次發(fā)展的新氣象,。獨立市場層次,、獨立顯示行情、獨立發(fā)審體系,,催生創(chuàng)業(yè),、創(chuàng)新和規(guī)范意識,必將在擴大資本市場服務(wù)覆蓋面的同時,,產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成長的聚積示范效應(yīng),,產(chǎn)生中小型企業(yè)“正規(guī)軍”發(fā)展的燈塔效應(yīng),。
  一是創(chuàng)新成長性企業(yè)的助推搖籃效應(yīng)。創(chuàng)新成為社會經(jīng)濟的時尚,,資本市場資源配置的風向標,。成長成為成功型中小企業(yè)的標志,從而成為創(chuàng)業(yè)板市場最大的魅力,。創(chuàng)業(yè),、創(chuàng)新、成長,、規(guī)范成為中小企業(yè)的“正道”,正規(guī)軍發(fā)展之道,。
  二是多元化多樣化產(chǎn)業(yè),、模式、技術(shù)創(chuàng)新的孕育催化效應(yīng),。資產(chǎn)定價權(quán)和溢價權(quán)投票導(dǎo)向?qū)⒁I(lǐng)創(chuàng)新,、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資,、創(chuàng)業(yè)者的成長,,通過促進技術(shù)創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化、規(guī)�,;�,、市場化,促進國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施,。助推新經(jīng)濟,、新模式、新能源新材料新制造新服務(wù)的發(fā)展,,適應(yīng)和引導(dǎo)新的消費升級,,從而推動產(chǎn)業(yè)的升級、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和組織的升級發(fā)行,、推動產(chǎn)業(yè)的細分和衍生,,探索新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間,如可再生能源向生物質(zhì),、太陽,、風、海洋等方面發(fā)展,,改變能源利用的化石概念,,改變電力的貯存、傳輸,、調(diào)控概念,,改變電作為經(jīng)濟“血液”的傳統(tǒng)概念,,改變能源枯竭、排放不可控等傳統(tǒng)局限,。
  三是中小企業(yè)持續(xù)融資機制的良性導(dǎo)向效應(yīng),。創(chuàng)業(yè)資本市場的到位引導(dǎo)形成可持續(xù)的中小企業(yè)融資機制,支持銀行克服天然局限,,資本市場與銀行良性互動的局限正在形成,,一些地方已經(jīng)形成信貸員跟改制走、跟PE走,、跟IPO走的新態(tài)勢,。這種新的市場效應(yīng)將推動完善金融市場功能,形成金融市場有效引導(dǎo)資源配置的常態(tài),,這是大金融體制的核心課題,。
  中國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)成功具有比較優(yōu)勢。從根本上講,,這決定于中國經(jīng)濟金融環(huán)境,,中國經(jīng)濟是增長型大國經(jīng)濟,正處于工業(yè)化中后期和新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機遇期,,后發(fā)優(yōu)勢強大,,這就決定中國上市公司數(shù)量和規(guī)模空間,,中國儲蓄資本的巨量支撐,,中國有建設(shè)創(chuàng)新型國家、促進高新技術(shù)發(fā)展,、促進自主創(chuàng)新的宏觀環(huán)境土壤,。中國創(chuàng)業(yè)板借鑒了海外新市場的經(jīng)驗,這些市場如香港GEM,、英國AIM,、美國NASDAQ、日本JASDAQ和MOTHERS,、韓國KOSDAQ,、臺灣興柜市場和TAISDAQ、新加坡,、加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)市場,。中國創(chuàng)業(yè)板屬于新型交易所市場,中國創(chuàng)業(yè)板市場站在一個比較高的起點上,。
  中國創(chuàng)業(yè)板市場較之主板,、較之境外類似功能的市場,具有與其定位相連的特色
  創(chuàng)業(yè)板市場定位“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新增長”,,高起點高格調(diào)屹立于世界資本市場之林,。中國十年孕育之創(chuàng)業(yè)板,,引入了美國NASDAQ、英國AIM和香港GEM等市場促進創(chuàng)業(yè)成長的功能,,但比較而言,,中國創(chuàng)業(yè)板市場有較高的進入門檻,起點高,、格調(diào)高,,在公司主體、投資者主體,、監(jiān)管主體三個方面均體現(xiàn)一定的素質(zhì)要求,。如果將有組織的資本市場喻為資本俱樂部,中國版的創(chuàng)業(yè)板市場是一個高端資本俱樂部,。
  創(chuàng)業(yè)板市場降低門檻,,設(shè)置等高的“兩道門檻”。創(chuàng)業(yè)板市場沿用主板采取定量指標發(fā)行條件的做法,,但門檻有所降低。在股本,、資產(chǎn),、盈利、收入等財務(wù)指標規(guī)模的降低,,可以讓更多企業(yè)進入,。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件設(shè)置利潤或收入“兩道門檻”,提供選擇性,,特別為創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)提供機會,。
  創(chuàng)業(yè)板市場在降低門檻的同時,增加“持續(xù)成長性”要求,。較之主板發(fā)行條件,,持續(xù)成長性要求貫穿始終。要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在報告期內(nèi)要么凈利潤持續(xù)兩年增長,,要么營業(yè)收入持續(xù)兩年增長30%,。同時強調(diào)最近一期及未來的持續(xù)成長性。在報告期成長性要求的背后,,要求發(fā)行人在主營業(yè)務(wù),、實際控制人及董事高管等方面24個月內(nèi)不得發(fā)生重大變化。
  創(chuàng)業(yè)板市場以“自主創(chuàng)新”為一條紅線,,鼓勵市場多樣化創(chuàng)新,。創(chuàng)新決定著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特色及成長性的基礎(chǔ)。從定位出發(fā),,創(chuàng)業(yè)板市場強調(diào)自主創(chuàng)新,,但不限制創(chuàng)新的模式,。保薦人對發(fā)行人成長性和自主創(chuàng)新出具專項意見,作為招股書附件披露,。發(fā)行人招股書披露與自主創(chuàng)新相關(guān)的信息,,如核心競爭優(yōu)勢(310368,基金吧)、業(yè)務(wù)和技術(shù)的創(chuàng)新性,、核心人員和資源等,。
  創(chuàng)業(yè)板市場的“特色取勝”,適應(yīng)創(chuàng)新成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特殊要求,。如適應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的制度安排,,主要體現(xiàn)在規(guī)定適當?shù)亩控攧?wù)指標,不規(guī)定諸如無形資產(chǎn)比例等指標,。再如規(guī)定“主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)”,,要求主營業(yè)務(wù)集中。
  創(chuàng)業(yè)板市場以“規(guī)范為本”,,強化發(fā)行人和大股東或?qū)嶋H控制人的雙重規(guī)范,。發(fā)行條件規(guī)定發(fā)行人股權(quán)清晰、業(yè)務(wù)資產(chǎn)獨立完整,、人員機構(gòu)財務(wù)獨立,、公司治理和內(nèi)控規(guī)范等。同時,,本著“揭開公司面紗”原則,,落實實際控制人誠信約束,強化控股股東責任,。
  創(chuàng)業(yè)板市場“風險疏導(dǎo)”,,正視創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險,按市場原則建立風險管理制度,。創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則設(shè)計形成全新的風險分擔理念和風險投資理念,,引導(dǎo)新型的風險和投資理念。在降低指標門檻的同時,,嚴格規(guī)范要求,,強化市場風險控制。通過發(fā)行審核揭示風險,,充分披露風險,。
  創(chuàng)業(yè)板市場“市場本位”,強化保薦人功能,,提升保薦制度有效性,。突出保薦人作用,適當改進保薦人制度的相關(guān)安排,。在推薦環(huán)節(jié)強化保薦人對公司成長性和自主創(chuàng)新能力的盡職調(diào)查和審慎判斷,,適當強化持續(xù)督導(dǎo)責任,,但相應(yīng)減輕諸如公司正常“變臉”的保薦責任,。
  創(chuàng)業(yè)板市場“審核護航”,,建立獨立審核體系,建立適應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)審委,。創(chuàng)業(yè)板審核著眼于控制準入條件,,提升披露水準,促進發(fā)行人和中介機構(gòu)規(guī)范,,設(shè)立單獨的發(fā)行監(jiān)管部,,設(shè)立單獨的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委,保障著一級市場的質(zhì)量和獨立的有效供給,。適應(yīng)資本市場深化發(fā)展的新形勢,,改進發(fā)行審核,加強監(jiān)督管理,,在審核程序上體現(xiàn)簡化,、規(guī)范和透明的要求。
  創(chuàng)業(yè)板市場踐行“披露為本”原則,,建立信息網(wǎng)站披露新模式,。突出創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點,創(chuàng)業(yè)板實行市場板塊特別提示和網(wǎng)站披露方式,,增加市場透明度并節(jié)約成本。
  創(chuàng)業(yè)板市場實行“過程監(jiān)管”,,延伸發(fā)行披露責任追究機制,。主要通過持續(xù)監(jiān)管的一系列配套體現(xiàn),通過持續(xù)督導(dǎo)的制度安排體現(xiàn),。這樣,,監(jiān)管不僅是“關(guān)口管卡”,而是通過控制,。新型監(jiān)管需要市場功能的形成,,其中PE發(fā)揮作用、保薦人發(fā)揮作用以及適當性投資者發(fā)揮作用異常關(guān)鍵,。
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