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隨著經(jīng)濟進一步復蘇,，一些市場參與者對中國2010年將出現(xiàn)高通脹的擔憂日益加重,。9月份,，廣義貨幣M2同比增速達到了29%,，創(chuàng)1997年以來最高。有市場評論人士預測,，高速貨幣擴張遲早會導致高通脹,，并呼吁政府盡早采取緊縮政策。但是,，從貨幣量增長強勁這一現(xiàn)象預測2010年將出現(xiàn)高通脹,，這一思路過于簡單機械，可能是錯誤的�,，F(xiàn)行M2指標夸大了貨幣擴張的真實情況,，我們對M2調(diào)整后,，發(fā)現(xiàn)它比調(diào)整前的M2增速低得多,。另外，出口疲軟可能繼續(xù)壓制通脹,。兩個因素顯示出2000-2001年的情況將有可能在2010年得以重現(xiàn),，即在貨幣高增長的同時維持低通脹。
我們認為,，目前政策立場在今年底前保持不變,，2010年初將轉(zhuǎn)為中性，在2010年6月份之前,，準備金率及基準利率上調(diào)或人民幣升值等貨幣緊縮措施將不太可能出現(xiàn),。
現(xiàn)行貨幣量指標存在失真
貨幣數(shù)量論者喜歡用MV=PY這一著名的等式來表達貨幣與物價的關(guān)系。只要貨幣流通速度V穩(wěn)定,，名義GDP（PY）和貨幣量（M）之間就保持穩(wěn)定的關(guān)系,，因此貨幣量與通脹之間息息相關(guān)。然而，應(yīng)該注意,，只有那些真正用于交易的購買力才能對名義收入造成影響,，所以在考慮物價與貨幣之間的量化關(guān)系時，不能有效轉(zhuǎn)化為購買力的部分應(yīng)該從貨幣量中剔除掉,。
中國存在兩個常見的貨幣供應(yīng)量指標M1和M2,。不過，這兩個指標都無法準確地衡量真正的貨幣規(guī)模,。中國M1的定義過于狹窄,，僅僅包含現(xiàn)金及企業(yè)活期存款，卻將居民活期存款排除在外,。M2雖然從定義上看與國際標準基本一致,，但用它來代表“可用于交易的購買力”則顯得過于寬泛。理由如下：
中國資本市場發(fā)展不充分,，居民銀行儲蓄中的相當大一部分（即M2的組成部分）事實上屬于長期存款,，也可以說是一種金融投資形式，并非用于交易目的,。因此,，這部分居民儲蓄無法代表實際購買力，甚至也不能代表潛在購買力,。正是因為如此,，中國M2占GDP比率才會高達193%，居世界前列,。中國居民儲蓄占GDP的比重約為85%,，而投資于股市的金融資產(chǎn)僅占GDP的25%。
如果M2中的長期存款比重保持穩(wěn)定,，那么M2的變動主要反映的是用于交易的貨幣量變化,。但是，一旦M2中包含的長期存款比重出現(xiàn)波動,，M2的變動就不一定意味著用于交易的貨幣量發(fā)生了變化,。因此，我們認為,，單純從M2增長變動來預測通脹可能欠妥,，甚至可能會造成誤解。
中國過去4,、5年來的情況即是如此,。這些年中國股市發(fā)展迅速，成了居民重要資產(chǎn)類型之一,，居民一改過去有錢就存銀行的狀況,。因此,，貨幣供應(yīng)量與CPI之間的關(guān)系也發(fā)生了變化，受居民資產(chǎn)配置在現(xiàn)金和股票之間來回調(diào)整的影響,，居民銀行儲蓄規(guī)模出現(xiàn)波動,，從而影響到了M2增速的變化。具體來說,，當股市上漲,，居民儲蓄以及M2就下降，反之亦然,。
因此,，要準確衡量中國的貨幣規(guī)模，并據(jù)此預測通脹,，就必須對不受股市影響,、僅用于交易的那部分居民儲蓄做出測算。為此,，我們通過回歸運算擬合出居民銀行儲蓄額的構(gòu)成,，并基于此對M2進行了調(diào)整，將其還原為能體現(xiàn)用于經(jīng)濟交易的“真實M2",。還原后的真實M2與CPI通脹之間的關(guān)系更為密切,。
2009年三季度統(tǒng)計的M2增速創(chuàng)下歷史新高，超過29%,，但我們測算真實M2同比增速只有20%左右,，遠低于2007年三季度的26%，而當時調(diào)整前的M2同比增速僅為18%,。
明年上半年不會加息
基于我們的模型,，我們預計2010年真實M2和出口增速分別為18%和10%，這與我們所預測的10%的真實GDP增長是一致的,。對2010年將出現(xiàn)嚴重通脹的擔憂是沒有必要的,。具體而言，2010年平均CPI通脹率將維持在2.5%左右,。雖然2009年三季度和四季度的真實M2增長強勁,，但因受到出口持續(xù)疲軟的影響而產(chǎn)生滯后效應(yīng),，通脹率將于2009年四季度開始出現(xiàn)增長,，到2010年一季度迅速攀升到2.4%，并于2010年二季度達到2.6%,。CPI同比可能會在2010年三季度達到頂點,，接近2.8%，原因是2010年二季度之后,，盡管M2增速將放緩,，但出口增長加速會擴大通脹壓力。
政策方面，我們預計目前的政策立場將在年底前基本保持不變,，并在2010年初轉(zhuǎn)為中性,，因為銀行新增貸款規(guī)模將從2009年的約10萬億，回落至2010年的7-8萬億人民幣的正常水平,。準備金率及基礎(chǔ)利率上調(diào),、人民幣升值等緊縮措施至少要在2010年6月份之后才有可能出現(xiàn)。我們認為,，由于2010年三季度初期CPI通脹率同比向3%逼近,，出口持續(xù)增長，因此,，2010年下半年不排除1-2個基點的基礎(chǔ)利率上浮以及準備金率上調(diào)的可能性,。
盯住美元的人民幣新機制事實上已經(jīng)持續(xù)了一年以上的時間，因此,，我們認為,，中國上調(diào)利率的確切時間也可能受到美聯(lián)儲首次上調(diào)利率時間的影響�,？偟膩碚f,，我們認為中國不可能在美聯(lián)儲之前調(diào)高利率。我們的研究團隊預測,，美聯(lián)儲將在2010年6月份之前維持現(xiàn)有利率不變,。（作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家） |