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隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇,，一些市場(chǎng)參與者對(duì)中國(guó)2010年將出現(xiàn)高通脹的擔(dān)憂日益加重。9月份,，廣義貨幣M2同比增速達(dá)到了29%,，創(chuàng)1997年以來最高。有市場(chǎng)評(píng)論人士預(yù)測(cè),，高速貨幣擴(kuò)張遲早會(huì)導(dǎo)致高通脹,，并呼吁政府盡早采取緊縮政策。但是,，從貨幣量增長(zhǎng)強(qiáng)勁這一現(xiàn)象預(yù)測(cè)2010年將出現(xiàn)高通脹,，這一思路過于簡(jiǎn)單機(jī)械，可能是錯(cuò)誤的�,，F(xiàn)行M2指標(biāo)夸大了貨幣擴(kuò)張的真實(shí)情況,，我們對(duì)M2調(diào)整后，發(fā)現(xiàn)它比調(diào)整前的M2增速低得多,。另外,，出口疲軟可能繼續(xù)壓制通脹。兩個(gè)因素顯示出2000-2001年的情況將有可能在2010年得以重現(xiàn),，即在貨幣高增長(zhǎng)的同時(shí)維持低通脹,。
我們認(rèn)為，目前政策立場(chǎng)在今年底前保持不變,，2010年初將轉(zhuǎn)為中性,，在2010年6月份之前，準(zhǔn)備金率及基準(zhǔn)利率上調(diào)或人民幣升值等貨幣緊縮措施將不太可能出現(xiàn),。
現(xiàn)行貨幣量指標(biāo)存在失真
貨幣數(shù)量論者喜歡用MV=PY這一著名的等式來表達(dá)貨幣與物價(jià)的關(guān)系,。只要貨幣流通速度V穩(wěn)定，名義GDP（PY）和貨幣量（M）之間就保持穩(wěn)定的關(guān)系,，因此貨幣量與通脹之間息息相關(guān),。然而，應(yīng)該注意,，只有那些真正用于交易的購(gòu)買力才能對(duì)名義收入造成影響,，所以在考慮物價(jià)與貨幣之間的量化關(guān)系時(shí)，不能有效轉(zhuǎn)化為購(gòu)買力的部分應(yīng)該從貨幣量中剔除掉,。
中國(guó)存在兩個(gè)常見的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)M1和M2,。不過，這兩個(gè)指標(biāo)都無法準(zhǔn)確地衡量真正的貨幣規(guī)模。中國(guó)M1的定義過于狹窄,，僅僅包含現(xiàn)金及企業(yè)活期存款,，卻將居民活期存款排除在外。M2雖然從定義上看與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)基本一致,，但用它來代表“可用于交易的購(gòu)買力”則顯得過于寬泛。理由如下：
中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不充分,，居民銀行儲(chǔ)蓄中的相當(dāng)大一部分（即M2的組成部分）事實(shí)上屬于長(zhǎng)期存款,，也可以說是一種金融投資形式，并非用于交易目的,。因此,，這部分居民儲(chǔ)蓄無法代表實(shí)際購(gòu)買力，甚至也不能代表潛在購(gòu)買力,。正是因?yàn)槿绱�,，中�?guó)M2占GDP比率才會(huì)高達(dá)193%，居世界前列,。中國(guó)居民儲(chǔ)蓄占GDP的比重約為85%,，而投資于股市的金融資產(chǎn)僅占GDP的25%。
如果M2中的長(zhǎng)期存款比重保持穩(wěn)定,，那么M2的變動(dòng)主要反映的是用于交易的貨幣量變化,。但是，一旦M2中包含的長(zhǎng)期存款比重出現(xiàn)波動(dòng),，M2的變動(dòng)就不一定意味著用于交易的貨幣量發(fā)生了變化,。因此，我們認(rèn)為,，單純從M2增長(zhǎng)變動(dòng)來預(yù)測(cè)通脹可能欠妥,，甚至可能會(huì)造成誤解。
中國(guó)過去4,、5年來的情況即是如此,。這些年中國(guó)股市發(fā)展迅速，成了居民重要資產(chǎn)類型之一,，居民一改過去有錢就存銀行的狀況,。因此，貨幣供應(yīng)量與CPI之間的關(guān)系也發(fā)生了變化,，受居民資產(chǎn)配置在現(xiàn)金和股票之間來回調(diào)整的影響,，居民銀行儲(chǔ)蓄規(guī)模出現(xiàn)波動(dòng)，從而影響到了M2增速的變化,。具體來說,，當(dāng)股市上漲，居民儲(chǔ)蓄以及M2就下降，反之亦然,。
因此,，要準(zhǔn)確衡量中國(guó)的貨幣規(guī)模，并據(jù)此預(yù)測(cè)通脹,，就必須對(duì)不受股市影響,、僅用于交易的那部分居民儲(chǔ)蓄做出測(cè)算。為此,，我們通過回歸運(yùn)算擬合出居民銀行儲(chǔ)蓄額的構(gòu)成,，并基于此對(duì)M2進(jìn)行了調(diào)整，將其還原為能體現(xiàn)用于經(jīng)濟(jì)交易的“真實(shí)M2",。還原后的真實(shí)M2與CPI通脹之間的關(guān)系更為密切,。
2009年三季度統(tǒng)計(jì)的M2增速創(chuàng)下歷史新高，超過29%,，但我們測(cè)算真實(shí)M2同比增速只有20%左右,，遠(yuǎn)低于2007年三季度的26%，而當(dāng)時(shí)調(diào)整前的M2同比增速僅為18%,。
明年上半年不會(huì)加息
基于我們的模型,，我們預(yù)計(jì)2010年真實(shí)M2和出口增速分別為18%和10%，這與我們所預(yù)測(cè)的10%的真實(shí)GDP增長(zhǎng)是一致的,。對(duì)2010年將出現(xiàn)嚴(yán)重通脹的擔(dān)憂是沒有必要的,。具體而言，2010年平均CPI通脹率將維持在2.5%左右,。雖然2009年三季度和四季度的真實(shí)M2增長(zhǎng)強(qiáng)勁,，但因受到出口持續(xù)疲軟的影響而產(chǎn)生滯后效應(yīng)，通脹率將于2009年四季度開始出現(xiàn)增長(zhǎng),，到2010年一季度迅速攀升到2.4%,，并于2010年二季度達(dá)到2.6%。CPI同比可能會(huì)在2010年三季度達(dá)到頂點(diǎn),，接近2.8%,，原因是2010年二季度之后，盡管M2增速將放緩,，但出口增長(zhǎng)加速會(huì)擴(kuò)大通脹壓力,。
政策方面，我們預(yù)計(jì)目前的政策立場(chǎng)將在年底前基本保持不變,，并在2010年初轉(zhuǎn)為中性,，因?yàn)殂y行新增貸款規(guī)模將從2009年的約10萬億，回落至2010年的7-8萬億人民幣的正常水平,。準(zhǔn)備金率及基礎(chǔ)利率上調(diào),、人民幣升值等緊縮措施至少要在2010年6月份之后才有可能出現(xiàn),。我們認(rèn)為，由于2010年三季度初期CPI通脹率同比向3%逼近,，出口持續(xù)增長(zhǎng),，因此，2010年下半年不排除1-2個(gè)基點(diǎn)的基礎(chǔ)利率上浮以及準(zhǔn)備金率上調(diào)的可能性,。
盯住美元的人民幣新機(jī)制事實(shí)上已經(jīng)持續(xù)了一年以上的時(shí)間,，因此，我們認(rèn)為,，中國(guó)上調(diào)利率的確切時(shí)間也可能受到美聯(lián)儲(chǔ)首次上調(diào)利率時(shí)間的影響,。總的來說,，我們認(rèn)為中國(guó)不可能在美聯(lián)儲(chǔ)之前調(diào)高利率。我們的研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè),，美聯(lián)儲(chǔ)將在2010年6月份之前維持現(xiàn)有利率不變,。（作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） |